出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

文/夏蟲工作室

(資料圖片僅供參考)

核心觀點：隨著注冊制全面放開，監(jiān)管對提高上市公司質(zhì)量提出較高要求，其中提高上市發(fā)行質(zhì)量是重要路徑之一。而這需要保薦機構(gòu)在“選材”時注重提升“可投性”。華蘭疫苗上市即將滿一周年，不僅業(yè)績出現(xiàn)大變臉，其股價也持續(xù)萎靡不振。華蘭疫苗破發(fā)背后或蘊藏著三重風(fēng)險，其一，銷售費用可疑，是否存在財務(wù)調(diào)節(jié)貓膩值得關(guān)注；其二，競爭加劇，市場格局將可能重塑；其三，未來成長性或?qū)⒗г诩衫?。此外，上市時業(yè)績預(yù)測被大幅高估，華泰聯(lián)合證券到底有沒有勤勉盡責(zé)？

華蘭疫苗巨量限售股即將解禁。

2月15日晚間發(fā)布公告稱，公司限售股份5400萬股將于2023年2月20日解禁并上市流通，占公司總股本比例為13.5%。

值得一提的是，華蘭疫苗上市快滿一周年，不僅業(yè)績出現(xiàn)大變臉，其股價也持續(xù)萎靡不振。

上市業(yè)績大變臉 股價仍破發(fā)

公司股價仍處于破發(fā)狀態(tài)。華蘭疫苗于2022年2月18日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，公開發(fā)行的股票數(shù)量為4001.00萬股，發(fā)行價格為56.88元/股。目前，公司股價為47.5元/股。

需要指出的是，公司的業(yè)績上市前后業(yè)績反差極大，上市前，業(yè)績大幅增長，而上市后業(yè)績出現(xiàn)大變臉。

在上市前，公司業(yè)績呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長態(tài)勢。招股書顯示，2018年-2020年，華蘭疫苗營業(yè)收入分別為8.03億元、10.49億元和24.26億元，同比增速分別為181.75%、30.68%和131.30%；同期歸母凈利潤分別為2.70億元、3.75億元和9.25億元，同比增速分別為451.38%、38.92%和146.45%。

上市成功后，華蘭疫苗業(yè)績出現(xiàn)大變臉。2021年年報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入18.30億元，同比減少24.59%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤6.21億元，同比減少32.86%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額5.69億元，同比減少17.93%。

公司盈利能力在持續(xù)萎縮。Wind數(shù)據(jù)顯示，公司前三季度凈利潤為5.05億元，同比下降4.44%。

來源：wind

頗為意外的是，上市不到一年，公司高管也出現(xiàn)離職情況，2月2日午間發(fā)布公告稱，公司董事會于近日收到公司副總經(jīng)理孫淑濱女士提交的書面離職報告，因合同到期，孫淑濱女士不再擔(dān)任公司副總經(jīng)理職務(wù)，離職后不再擔(dān)任公司其他職務(wù)。

可投性幾何？競爭加劇 成長或困在集采里

隨著注冊制全面放開，監(jiān)管對提高上市公司質(zhì)量提出較高要求，其中提高上市發(fā)行質(zhì)量是重要路徑之一。而這需要保薦機構(gòu)在“選材”時注重提升“可投性”。那華蘭疫苗可投性如何呢？

首先，從數(shù)據(jù)真實性看，公司銷售費用或存在一定“貓膩”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在公司業(yè)績承壓之際，公司的銷售費用率似乎在顯著下降。上市申報期間即2018年至2020年，公司銷售費率平均在36%左右。然而，公司2021年營收出現(xiàn)負(fù)增長，公司的銷售費率下降至32%，屬于近年歷史低位。

需要指出的是，華蘭疫苗屬于華蘭生物“A拆A”分拆而來。在分拆上市達標(biāo)及業(yè)績調(diào)節(jié)等不同動機下，其相關(guān)銷售費用率可升或可降。根據(jù)相關(guān)規(guī)則，多計提的費用公司得沖回，公司當(dāng)年報告期是否存在多預(yù)提或少計提，最終都會在其他應(yīng)付款中體現(xiàn)。

2018年至2020年，在各期分別預(yù)提推廣服務(wù)費分別為3.14億元、2.91億元及8.15億元，而實際公司支付的銷售費用為1.43億元、2.06億元及3.45億元。2018年至2020年，公司回沖金額分別為1.31億元、2.15億元及3.53億元。我們發(fā)現(xiàn)，在2021年收入明顯下降情況下，公司的其他應(yīng)付款與營收款之比反而大增至52%，相比2020年的40%，高出超10個百分點，其匹配性讓人十分疑惑。

其次，從行業(yè)競爭格局看，公司未來將面臨激烈競爭。

華蘭疫苗流感疫苗目前處于市場領(lǐng)先地位。根據(jù)中檢院數(shù)據(jù)，2021年，我國4價流感疫苗5家企業(yè)有批簽發(fā)數(shù)據(jù)，其中華蘭生物市場份額第一，占比約50%，長春所、金迪克、科興生物占比接近，大約在15%-18%。但是，該行業(yè)未來競爭或?qū)觿?。國家藥監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)庫顯示，目前國內(nèi)有50多個流感疫苗相關(guān)批文。上述《技術(shù)指南》則顯示，截至2022年8月11日，已有11個廠家供應(yīng)流感疫苗。

最后，從政策看，公司未來或面臨較大的價格調(diào)整壓力。

據(jù)悉，部分地方財政收入較高的地區(qū)將流感疫苗納入免疫規(guī)劃管理，由當(dāng)?shù)刎斦袚?dān)采購成本，為兒童或老人等重點人群免費接種。以公司最大客戶北京疾控中心為例，其免疫規(guī)劃采購訂單中，三價疫苗對華蘭生物的采購單價是25元/支，四價疫苗采購單價為60元/支。而非免疫規(guī)劃的三價疫苗對應(yīng)采購單價為53.00元/支，四價疫苗單價則為128元/支?？梢钥闯觯赓M疫苗單價相對不免費采購價幾乎腰斬。隨著競爭者加劇，未來能否以價換量還是一個未知數(shù)。

2021年8月20日山東省疾病預(yù)防控制中心發(fā)布的《山東省2021-2022年度流感疫苗集中帶量議價采購文件》（以下簡稱：《帶量采購文件》）?！稁Я坎少徫募分蟹Q，將帶量集中采購流感疫苗。從《帶量采購文件》來看，參與集采的產(chǎn)品包括流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒裂解疫苗、凍干鼻噴流感減毒活疫苗等多個品種，生產(chǎn)廠家包括科興生物、國光生物、雅立峰生物、華蘭生物等。這份文件隨后引起公司母公司華蘭生物股價大跌。這或說明，集采或是公司未來成長性很大一個不穩(wěn)定性因素。

上市業(yè)績預(yù)測大幅偏離 華泰聯(lián)合證券是否盡責(zé)？

華蘭疫苗的保薦機構(gòu)與主承銷商均為華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“華泰聯(lián)合證券”），保薦代表人為賈鵬、劉曉寧。華蘭疫苗IPO發(fā)行費用總額為3156.57萬元，其中，華泰聯(lián)合證券獲得承銷費用、保薦費用合計2200.00萬元。

值得一提的是，華蘭疫苗上市前的業(yè)績預(yù)測與實際相差甚遠(yuǎn)，華泰聯(lián)合證券的保代或存處罰風(fēng)險。

在華蘭疫苗上市前，于2022年01月24日發(fā)布業(yè)績預(yù)告，其預(yù)計公司2021年全年營收為19.41億元至26.69億元，相較于與2020年的業(yè)績變大幅度為-20%-10%；歸屬于母公司所有者的凈利潤預(yù)計為7.4億元至10.17億元，相較2020年度的變動幅度為-20%-10%。

而公司實際業(yè)績與上市前預(yù)測數(shù)據(jù)相差甚遠(yuǎn)。2021年年報顯示，公司實際實現(xiàn)營業(yè)收入18.30億元，預(yù)測值上限為26.69億元，較實際值相差幅度超45%，預(yù)測下限值與實際值相差幅度也相差6%。同樣實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤也相差較大。2021年實際值為6.21億元，而預(yù)測值上限為為10.17億元，與實際值相差幅度超過60%，預(yù)測下限值與實際值相差幅度超過20%。

根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，發(fā)行人在持續(xù)督導(dǎo)期間出現(xiàn)下列情形之一的，中國證監(jiān)會可以根據(jù)情節(jié)輕重，對保薦機構(gòu)及其相關(guān)責(zé)任人員采取出具警示函、責(zé)令改正、監(jiān)管談話、對保薦代表人依法認(rèn)定為不適當(dāng)人選、暫停保薦機構(gòu)的保薦業(yè)務(wù)等監(jiān)管措施，其中包括實際盈利低于盈利預(yù)測達百分之二十以上。華泰證券的保薦代表人為賈鵬、劉曉寧是否觸發(fā)相關(guān)規(guī)則？我們或有待進一步觀察。

關(guān)鍵詞： 流感疫苗 華蘭生物