關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)背離思考：高貨幣、低投資的原因和出路

作者：荀玉根、梁中華、應(yīng)鎵嫻（荀玉根系中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

核心結(jié)論：①由于財(cái)富配置重回存款端，相較于M2的高增長，實(shí)際的貨幣創(chuàng)造速度并沒有那么快。②相比實(shí)際貨幣增速，當(dāng)前的投資和通脹也依然偏低，源于企業(yè)和居民投資消費(fèi)意愿尚不充足，貨幣流通速度下滑。③政策建議：一方面要穩(wěn)定實(shí)體的融資需求，比如繼續(xù)降低融資成本；另一方面要提振實(shí)體信心和預(yù)期，改善貨幣流通速度。

(資料圖)

今年以來，隨著疫情影響消退，我國經(jīng)濟(jì)迎來修復(fù)。但在本輪復(fù)蘇中，不少領(lǐng)域出現(xiàn)了比較明顯的背離現(xiàn)象。我們將通過系列專題來一一分析這些和傳統(tǒng)復(fù)蘇周期不太一樣的地方，基于此，我們也可以更細(xì)致地描繪出本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的圖景，并對打通復(fù)蘇中的“堵點(diǎn)”提出一些思考。本篇專題，我們從近期市場熱議的“高貨幣”與“低投資、低通脹”共存的現(xiàn)象入手，探討背后的原因及應(yīng)對措施。

1. 背離現(xiàn)象：高貨幣、低投資、低通脹

理論上，金融周期是經(jīng)濟(jì)周期的“晴雨表”，通常金融周期上行，對應(yīng)著實(shí)體部門的大幅加杠桿，也就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)有動力增加資本和消費(fèi)支出，從而帶動經(jīng)濟(jì)周期回升。

從本輪周期看，自2022年起，M2增速就持續(xù)走高，到今年進(jìn)一步上行超過12%；4月同比有所回落，不過仍有12.4%，處在2017年以來的高位。但從投資端表現(xiàn)來看，固定資產(chǎn)投資增速在今年初小幅反彈后重新回落，4月的投資同比進(jìn)一步降至3.7%。也就是，從去年開始，M2同比和投資同比的走勢出現(xiàn)明顯背離，與以往我們金融周期和投資周期的正相關(guān)表現(xiàn)有較大的差異。

尤其是民間固定資產(chǎn)投資。今年1-4月，民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速僅有0.4%，相比于整體固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比4.7%的增長明顯偏低。根據(jù)登記企業(yè)的類型看，今年以來私營企業(yè)投資的累計(jì)同比已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，為-6.7%，此前出現(xiàn)同比負(fù)增長的只有在2020年上半年疫情時(shí)期。

除了投資端，與當(dāng)前高增長的貨幣相背離的，還有我國持續(xù)偏弱的物價(jià)表現(xiàn)。最新公布的4月CPI同比僅為0.1%，PPI同比已經(jīng)降至-3.6%。剔除食品和能源后，今年以來我國核心CPI同比保持在0.7%左右，遠(yuǎn)低于2020年疫情以前1.5%以上的增長。

2. 背后原因：M2的指標(biāo)偏差、貨幣流通速度下降

那么今年以來，貨幣表現(xiàn)和投資、通脹的分化背后，主要有哪些原因呢？

首先，我們認(rèn)為，M2的高增長并不完全對應(yīng)著社會廣義流動性的高增長。M2理論上包括一切可能成為現(xiàn)實(shí)購買力的貨幣形式。在實(shí)際統(tǒng)計(jì)中，我國的M2主要包括流通中的現(xiàn)金、居民存款、企業(yè)存款加上非銀存款，其實(shí)就是變現(xiàn)能力最高的貨幣。而對整個(gè)貨幣體系來說，過去十幾年，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，表外理財(cái)、基金、資管等產(chǎn)品的規(guī)模不斷擴(kuò)張，已經(jīng)不可忽視。從貨幣購買力角度，它們和銀行存款并沒有本質(zhì)的區(qū)別，但不直接納入到M2的統(tǒng)計(jì)體系中。（不過這里需要說明，M2的統(tǒng)計(jì)包括非銀存款。因此理財(cái)、資管等金融產(chǎn)品中以銀行存款形式留存的部分，已經(jīng)被計(jì)入M2中。）

所以如果說統(tǒng)計(jì)的M2占比相對穩(wěn)定，那M2的變化確實(shí)可以用于衡量整體流動性。但實(shí)際上，受多方面原因的影響，貨幣體系的內(nèi)部結(jié)構(gòu)一直在發(fā)生較大的變化。尤其是2018年以來，我國居民財(cái)富配置結(jié)構(gòu)發(fā)生了新的“遷徙”趨勢，即居民金融資產(chǎn)的配置在不斷從資管、信托、理財(cái)?shù)绕渌a(chǎn)品重新轉(zhuǎn)回存款端。從住戶部門存款看，2018年以后每年的新增存款就呈現(xiàn)出明顯的上行趨勢；而同期，理財(cái)?shù)纫恍┵Y管產(chǎn)品則大改此前迅速擴(kuò)張的趨勢，比如銀行理財(cái)規(guī)模在2018年以后回升速度明顯放緩，還有信托資管、證券資管等業(yè)務(wù)規(guī)模也沒有再回到17、18年的高點(diǎn)。

那么，新“遷徙”趨勢的直接影響就是會擴(kuò)大M2統(tǒng)計(jì)的比重，使得M2相對“高估”。因?yàn)榧幢阏w貨幣派生沒有新增，資金從理財(cái)、資管等產(chǎn)品贖回到存款端，這本身就會增加以存款為主的M2規(guī)模。所以，在內(nèi)部結(jié)構(gòu)大變的新趨勢下，我們已很難用M2的增速直接來衡量廣義流動性的變化。

那么我們還可以如何衡量貨幣創(chuàng)造活動的實(shí)際情況？

首先，我們認(rèn)為相比于M2可能的統(tǒng)計(jì)“損漏”，從資產(chǎn)端入手的社融或能更好地衡量實(shí)體部門獲取資金的情況。社融方面，今年一季度的社融表現(xiàn)也出現(xiàn)明顯反彈，到今年3月連續(xù)三個(gè)月的季調(diào)環(huán)比折年率升至12.6%，但這是建立在去年四季度基數(shù)明顯偏低的基礎(chǔ)上的。從同比來看，一季度社融增速也只回升到10%水平，相比去年四季度以前的增速顯然是有差距的；而相比于M2的增速更是要低出2個(gè)百分點(diǎn)以上。

其次，我們也可以嘗試將貨幣統(tǒng)計(jì)進(jìn)行部分還原。考慮到理財(cái)?shù)呢泿艑傩宰顝?qiáng)，我們選擇將表外理財(cái)重新計(jì)入M2中，并剔除同業(yè)理財(cái)和投向銀行存款的部分。還原后的“M2+”或更適合描述銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的總體廣義流動性。結(jié)果顯示，M2+今年以來同比增速在10%左右，也接近社融的增長。

從這兩個(gè)角度，M2統(tǒng)計(jì)和實(shí)際貨幣創(chuàng)造的分化在2022年變得更為顯著。比如對比2022年以來M2增速的回升，社融同比卻相對穩(wěn)定甚至小幅回落；M2和M2+同比的顯著背離差不多從22年下半年開始。這背后與22年理財(cái)凈值化元年開啟、理財(cái)破凈帶動居民存款加速回表是分不開的。所以我們才看到在住戶部門貸款增速大幅回落的同時(shí)，存款增速卻能持續(xù)回升。類似的情形在2018年資管新規(guī)落地時(shí)也出現(xiàn)過，同期社融衡量的貨幣創(chuàng)造速度迅速回落，而M2增速則相對平穩(wěn)，也發(fā)生短期的分化。

所以其實(shí)相較于M2的高增長，22年以來實(shí)際的貨幣創(chuàng)造速度并沒有那么快。結(jié)合社融和我們構(gòu)建的“M2+”來看，實(shí)際貨幣增速差不多回到2019年水平。

但如果和2019年相比，卻會發(fā)現(xiàn)今年不管是投資增速，還是GDP增速，都還要低一些。而且在產(chǎn)出偏低的同時(shí)，實(shí)體也沒有出現(xiàn)通脹。這就要提出第二個(gè)重要因素。我們認(rèn)為，可能的情形是企業(yè)借到錢并未積極投入生產(chǎn)和投資、居民部門也沒有加快消費(fèi)的步伐，而是更多選擇儲蓄下來；也就是雖然整體創(chuàng)造了不少的貨幣，但這些貨幣尚沒有加速進(jìn)入市場流通，反而是被“沉淀”下來。

這個(gè)現(xiàn)象體現(xiàn)在費(fèi)雪的貨幣數(shù)量方程式中，就是MV=PQ等式中的V出現(xiàn)明顯回落，從而對當(dāng)前的產(chǎn)出數(shù)量Q與價(jià)格P都形成抑制。從社融測算的貨幣流通速度看，今年以來我國的貨幣流通速度在0.34次/年水平，而疫情之前幾年的流通速度都能保持在0.4次/年左右。因此，貨幣流通速度的回落可能是一個(gè)更重要的原因。

而且分結(jié)構(gòu)看，疫情以后，居民部門和企業(yè)部門的貨幣流通速度都出現(xiàn)較明顯回落。我們選用社消零售額加上商品住宅銷售金額作為居民部門的產(chǎn)出，選用固定資產(chǎn)投資完成額代表企業(yè)部門的產(chǎn)出。從估算結(jié)果看，相比2019年底，企業(yè)部門貨幣流通速度從0.9次/年降至0.7次/年；居民部門則從0.4次/年降至不到0.3次/年，而且居民部門的流通速度在2022年以來還出現(xiàn)了加速回落的趨勢。可見，兩大實(shí)體部門“花錢”意愿都不高。

與之相對應(yīng)，疫情以后居民的投資消費(fèi)傾向明顯下降。到今年，雖然疫情影響已經(jīng)消退，但城鎮(zhèn)居民的平均消費(fèi)傾向僅有小幅回升，相比疫情以前支出意愿依然偏低。包括房地產(chǎn)銷售端，在前期積壓需求集中釋放完畢后，4月以來商品房銷售的回落態(tài)勢明顯，5月下旬30大中城市商品房銷售面積已經(jīng)掉到2019年同期的74%水平。消費(fèi)和購房都是居民對企業(yè)部門進(jìn)行貨幣交付，所以這也指向居民向企業(yè)部門的貨幣流通出現(xiàn)放緩。

企業(yè)部門方面，今年以來的信貸表現(xiàn)確實(shí)比較亮眼。1-4月，企業(yè)部門新增中長貸共7.3萬億元，同比多增3.1萬億。但流通速度的回落意味著企業(yè)并沒有將融到的資金積極投入經(jīng)濟(jì)。那么錢都去了哪里？一個(gè)明顯的現(xiàn)象是今年以來企業(yè)部門資金活化程度并不高。盡管M2增速維持在高位，卻沒有帶動M1的表現(xiàn)，M1與M2的剪刀差正處于歷史高位。包括到4月，企業(yè)部門內(nèi)活期存款的增速已經(jīng)回落到1.96%，而定期存款還保持在12.5%的同比增長。實(shí)際上，企業(yè)在面臨訂單不足、利潤壓縮以及對未來預(yù)期不穩(wěn)的情況下，將資金儲蓄下來的動力更強(qiáng)。

這也意味著今年以來，企業(yè)信貸的高增長更多還是依靠供給端的發(fā)力，而實(shí)體內(nèi)生的融資需求仍有待增強(qiáng)。從貸款用途看，在寬松的融資環(huán)境下，一季度企業(yè)經(jīng)營性貸款的增速要顯著高于固定資產(chǎn)貸款：實(shí)物投資弱需求下，用途較為廣泛的經(jīng)營貸更受歡迎。

在內(nèi)生需求有待增強(qiáng)的情況下，企業(yè)部門內(nèi)部分化也會更加明顯。因?yàn)閲衅髽I(yè)通常需要承擔(dān)逆周期調(diào)節(jié)的功能，穩(wěn)增長壓力大的時(shí)候往往會先擴(kuò)表、投資。而民營企業(yè)相對更能夠體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力的情況。盡管我們無法看到信貸投放的結(jié)構(gòu)，但可以用債券凈發(fā)行情況做個(gè)參考。今年一季度，國企的債券凈發(fā)行重回高位，而民企的凈融資仍在負(fù)值區(qū)間，表現(xiàn)比去年上半年還要更弱一些。這也可以解釋民間投資今年以來只有0.4%的增長。

3. 政策建議：繼續(xù)降低資金成本，提振信心

總結(jié)一下，之所以出現(xiàn)“高貨幣”與“低投資、低通脹”共存的現(xiàn)象，我們認(rèn)為一方面，由于貨幣體系內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化，用M2來衡量會有所高估，而實(shí)際的貨幣創(chuàng)造速度并沒有那么高。另一方面，受預(yù)期等因素影響，實(shí)體部門的“花錢”意愿偏低，更多選擇儲蓄下來。所以即便創(chuàng)造了不少的貨幣，但實(shí)際的貨幣流通速度卻在下降，也會對產(chǎn)出和價(jià)格形成抑制。

所以相應(yīng)的，我們也可以從這兩方面入手。第一是繼續(xù)發(fā)力支持居民企業(yè)部門融資，穩(wěn)定融資需求；另一點(diǎn)是著力提高貨幣流通速度，讓實(shí)體愿意積極“花錢”。

第一，支持融資角度，或可以進(jìn)一步降低融資成本。尤其是對居民部門來說，當(dāng)前的融資成本，尤其是存量房貸利率依然處在高位，根據(jù)我們的估算，部分此前投放的房貸利率甚至還有5%以上。而對比之下資產(chǎn)端的回報(bào)率卻在回落。從居民的資產(chǎn)端看，房地產(chǎn)作為占據(jù)主導(dǎo)的資產(chǎn)，價(jià)格發(fā)生調(diào)整；其他的金融產(chǎn)品提供的回報(bào)率相比往年也要偏弱，典型的例如余額寶的年化收益率從2018年平均3.4%最低下行至1.4%（2022年11月）。在負(fù)債端成本高企、資產(chǎn)端收益率偏弱的情況下，居民部門擴(kuò)表的動力自然就會比較低。

所以我們看到，二季度以來，房地產(chǎn)市場的壓力在重新上升。因?yàn)橐患径葧r(shí)有前期積壓需求的支撐，像30大中城市的商品房成交面積還回升到接近2019年同期；而二季度以來銷售降溫，5月下旬回到19年同期的70%多。而且不僅是加杠桿購房的需求偏弱，從去年開始居民部門還出現(xiàn)了“提前還房貸”現(xiàn)象，直到今年4月居民中長貸又出現(xiàn)負(fù)增長，這意味著居民還在繼續(xù)“降杠桿”。因此從資產(chǎn)和負(fù)債利率角度，要轉(zhuǎn)變這樣的趨勢、穩(wěn)定融資需求，就有必要進(jìn)一步對居民負(fù)債端成本進(jìn)行調(diào)整。

從結(jié)構(gòu)看，有必要進(jìn)一步緩解民營企業(yè)融資問題。盡管融資環(huán)境已經(jīng)有明顯的寬松，但其中國有企業(yè)相對更受益，中小民營企業(yè)還需要更多的金融政策支持，比如減輕民間資本的隱性壁壘、降低實(shí)際融資成本等。而且民營企業(yè)受疫情影響較大，資產(chǎn)負(fù)債表仍未得到根本性的恢復(fù)，可以進(jìn)一步加強(qiáng)對中小企業(yè)的減稅降費(fèi)。

具體來看，去年以來央行持續(xù)引導(dǎo)實(shí)體融資成本的下行，截至3月一般貸款加權(quán)平均利率相比2021年底的時(shí)候已經(jīng)回落近70bp。但從絕對水平看，當(dāng)前的一般貸款利率還略高于上市民營公司的平均投入資本回報(bào)率ROIC?？紤]到上市民企相對還是“優(yōu)等生”，這也意味著對更多的民營企業(yè)、尤其是中小微企業(yè)來說，融資成本依然有進(jìn)一步調(diào)整的需求。

此外，還可以繼續(xù)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣工具的作用。疫情以后，結(jié)構(gòu)性貨幣工具已成為央行寬信用的重要發(fā)力點(diǎn)；尤其是從2021年創(chuàng)設(shè)碳減排支持工具以來，央行不斷擴(kuò)展定向支持行業(yè)的范圍。其中對于房地產(chǎn)領(lǐng)域，央行已接連推出保交樓貸款支持計(jì)劃、房企紓困專項(xiàng)再貸款等4項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具。我們認(rèn)為，在已有工具的基礎(chǔ)上，貨幣政策方面仍可以繼續(xù)加碼創(chuàng)新，對包括房地產(chǎn)或者消費(fèi)等領(lǐng)域給予更多支持。

第二，提升貨幣流通角度，需要提振實(shí)體的信心和預(yù)期。居民和企業(yè)對于未來的信心強(qiáng)、預(yù)期好，才會敢消費(fèi)、敢投資，支出增加了，對于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系來說，貨幣流轉(zhuǎn)速度才能加快，經(jīng)濟(jì)需求才能好起來。那么如何能夠提振信心和預(yù)期？

我們認(rèn)為，對居民部門來說，信心改善有賴于居民收入和收入預(yù)期的改善，背后是就業(yè)市場的穩(wěn)定。因此政策對于吸納就業(yè)主力的中小企業(yè)、零售服務(wù)業(yè)、平臺經(jīng)濟(jì)等可以給予更多補(bǔ)貼支持；也可以適當(dāng)提升個(gè)人所得稅減免力度、加強(qiáng)社保補(bǔ)貼等，以增加居民實(shí)際收入，提振消費(fèi)。此外，疫情以后，我國居民的儲蓄意愿明顯提升，不利于貨幣流通的提速，而且相比于海外主要經(jīng)濟(jì)體，我國儲蓄率還有不小的調(diào)整空間。從這個(gè)角度，社會保障制度的進(jìn)一步完善，也將有助于減少居民的“后顧之憂”，降低儲蓄意愿。

對企業(yè)部門，尤其是民營企業(yè)部門，一方面，要繼續(xù)改善民營企業(yè)的營商環(huán)境，保障民營企業(yè)依法平等使用資源要素、公開公平公正參與競爭、同等受到法律保護(hù)，并引導(dǎo)企業(yè)在創(chuàng)新上發(fā)揮積極作用。另一方面，可以加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)，保持政策預(yù)期穩(wěn)定。類似于在2018年11月和2020年7月的兩次企業(yè)家座談會（援引新華社報(bào)道）以后，PMI指數(shù)均出現(xiàn)企穩(wěn)回升，指向企業(yè)加快生產(chǎn)步伐，信心有所提振。

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