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董少鵬

近兩個月來，受多種因素影響，國內(nèi)股市出現(xiàn)較大波動。一方面，要著眼當下，正視擾動市場的因素，加強溝通，采取必要措施，提振信心；另一方面，要立足長遠，在完善供需平衡機制上下功夫，增強市場內(nèi)在穩(wěn)定性和韌性。

我國股市存在過度融資、沖動融資的情況，上市公司上市初期股價高企，兩三年后大幅回落的例子并不罕見。在全面注冊制下，發(fā)行人和中介機構(gòu)根據(jù)市場形勢確定發(fā)行的時機和價格、規(guī)模，自覺接受市場的約束，按道理，可以實現(xiàn)“供需均衡”。但現(xiàn)實情況并不那么樂觀，需要進一步完善機制，加強制度約束，讓賣方的價格遵循穩(wěn)健、可持續(xù)的原則，贏得投資者的心。

超大型IPO項目往往需要更大的資金量，對市場供需的影響是顯而易見的。在長線資金仍然不那么充足的情況下，應當關注超大型IPO帶來的影響，完善相關機制，這也是市場化的本意。筆者建議，結(jié)合我國實際，引入“儲架”發(fā)行模式，將超大型IPO活動與長線資金建設更好統(tǒng)一起來。

所謂“儲架”發(fā)行，就是一次注冊發(fā)行規(guī)模，發(fā)行人可在一定期限內(nèi)分次發(fā)行。這一制度最早在美國實行，主要用于上市公司再融資，1983年11月份美國證監(jiān)會推出“415條規(guī)則”（儲架注冊規(guī)則），2005年12月份又頒布《證券發(fā)行改革規(guī)定》，形成較為成熟的儲架注冊流程。美國儲架發(fā)行遵照市價發(fā)行原則，承銷方式較具靈活性，包括購買承銷、招標拍賣、零星發(fā)行等方式。第一次注冊的有效期是3年，屆滿時可以提交新的“儲架”注冊申請，有效期也是3年。

顯然，“儲架”發(fā)行是分批次發(fā)行，每次發(fā)行的價格并不固定，而是隨行就市。這既可滿足上市公司的資金需要，又不至于造成資金沉積浪費，可以有效遏制沖動發(fā)行、過度融資。結(jié)合我國市場實際情況，可以在大型IPO項目中引入這一模式。目前，這方面研究已取得一些成果，可在進一步研究的基礎上開展試點。我國公司債發(fā)行已實行“儲架”發(fā)行，也可作為借鑒。

從我國新股發(fā)行實踐來看，超募現(xiàn)象時有發(fā)生。這是因為，發(fā)行人的融資決策普遍存在“一次性融資額最大化”的傾向。有時，在融資過程中市場形勢已發(fā)生變化，原定投資項目不再可行，發(fā)行人也不愿放棄融資機會，這就造成資金大量閑置或變更投向。有的上市公司甚至把融資用于委托理財、違規(guī)借貸等。而超大型IPO企業(yè)，其投資的項目本身就是分批次使用資金的，一次募足必然造成資金閑置，并不可取。何況，大規(guī)模一次性融資還會給二級市場帶來壓力。

大型IPO實行“儲架”發(fā)行，根據(jù)募投項目實施進度分批次融資，可最大限度地督促發(fā)行人增強敬畏之心，精心對待募投項目，根據(jù)市場變化情況認真改進工作，提高工作質(zhì)量。并且，每一次發(fā)行審核都與前一次募資使用情況相掛鉤，便于投資者和公眾監(jiān)督。在此機制下，發(fā)行人為了達到融資目的而進行選擇性的信息披露，變得難上加難。發(fā)行人會更在意其持續(xù)再融資的長期利益，及時披露相關信息，規(guī)避信息披露中的不理智行為。這就可以有效解決過度融資問題，杜絕超募問題。

在“儲架”發(fā)行機制下，分次發(fā)行減小了單次融資規(guī)模，還可以提高交易效率，縮短市場反應時間，有利于緩解巨量融資對二級市場的沖擊。

從監(jiān)管角度看，如果發(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)使用募集資金，監(jiān)管部門可依法懲戒，甚至可以暫停其后續(xù)發(fā)行；而不是讓上市公司“一次融個夠”，待發(fā)現(xiàn)其違規(guī)使用募集資金時再被動追責。這相當于節(jié)約了監(jiān)管成本。

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