2023年2月1日，證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會公開征求意見。

(資料圖)

01

本次注冊制意見稿的特征是什么？

本次注冊制改革后，突出了各個板塊的不同定位：

主板突出“大盤藍(lán)籌”特色，主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)。

科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，面向世界科技前沿、國家重大需求，發(fā)揮資本市場改革“試驗田”作用。

創(chuàng)業(yè)板深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

分層是納斯達(dá)克的精髓，可見這次改革是有意識強(qiáng)調(diào)資本市場對科技創(chuàng)新的支持，以及希望中國資本市場朝著“加大直接融資比例”的方向發(fā)展。

02

全面注冊制對股市的影響？

首先，我們來弄清楚一下，注冊制和目前A股仍然實施的核準(zhǔn)制之間，到底有什么差別。

不管是注冊制，還是準(zhǔn)制，都是一種股票市場的準(zhǔn)入機(jī)制，比如說一個企業(yè)要來上市融資，就要遵循監(jiān)管部門給出的各種規(guī)則，像盈利要求、企業(yè)規(guī)模、信息披露等等，然后等監(jiān)管部門批復(fù)，是不是允許你入場上市融資。它們之間最大的區(qū)別是監(jiān)管部門在這個過程中所扮演的角色。

我們從名字可以看出來，注冊制隱去的主語是企業(yè)，核準(zhǔn)制隱去的主語其實是監(jiān)管部門。

也就是說，在實行注冊制的市場上，是否上市是企業(yè)的選擇，企業(yè)到監(jiān)管部門去進(jìn)行注冊登記。監(jiān)管部門負(fù)責(zé)的是什么呢？事前頒布規(guī)則，事中審核材料，事后監(jiān)督企業(yè)是不是符合和遵守了這些規(guī)則。

而在核準(zhǔn)制的市場上，監(jiān)管部門除了頒布規(guī)則、審核材料、監(jiān)督企業(yè)的工作外，在市場的準(zhǔn)入上，它其實是有生殺予奪的大權(quán)的。監(jiān)管部門對上市企業(yè)的數(shù)量、市場熱度都可以進(jìn)行調(diào)控。

總結(jié)起來，注冊制更多的是市場選擇，而核準(zhǔn)制更像是監(jiān)管選擇。

所以，核準(zhǔn)制相對來說反映政策意志，缺乏彈性。這導(dǎo)致了一個很有意思的現(xiàn)象，也就是過去很多新產(chǎn)業(yè)的企業(yè)都沒有在A股市場上市。所以很多人詬病說，A股股民沒有分享到中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高速增長——

因為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長路徑、商業(yè)模式，和傳統(tǒng)企業(yè)有很大不同，初期的時候是重流量、輕盈利。但A股市場的監(jiān)管要求企業(yè)上市的賬面盈利，所以導(dǎo)致了從新浪、百度、到阿里、騰訊、拼多多，這些互聯(lián)網(wǎng)公司無一例外，都在美國或者香港市場上市。

但我們知道，“創(chuàng)新”才是一個經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的靈魂，而創(chuàng)新企業(yè)需要直接融資市場，尤其是股權(quán)市場的支持。這也是A股市場要改核準(zhǔn)制改成注冊制的根本動力，希望股權(quán)融資的模式能夠更加地市場導(dǎo)向，真正完成“風(fēng)險共擔(dān)利益共享”的目標(biāo)。

但是，在一個行政力量主導(dǎo)的資本市場上，注冊制其實仍然是“有管理的注冊制”，政策的指揮棒會指引著“市場選擇”的方向——舉個例子，即使A股實施了注冊制，但任何一紙文件都可能對某個行業(yè)產(chǎn)生徹底“禁入”或者“退出”的風(fēng)險，所以即使名義上實施了注冊制，但究竟能對股市產(chǎn)生多深遠(yuǎn)的正向影響，其實取決于我們未來整個經(jīng)濟(jì)體市場化的程度。

【正名】當(dāng)然是重要的，但不是最根本的。

03

這么多年，

為什么注冊制遲遲沒有落地？

如果你留意的話，會發(fā)現(xiàn)一個特別有趣且奇怪的現(xiàn)象，只要媒體上或者監(jiān)管層正式地提到推行注冊制，股市就開始大跌。這聽上去很矛盾，我們一邊抱怨不夠市場化，為什么一邊卻會對市場化方向的改革，報以這么負(fù)面的反應(yīng)呢？

金融制度是內(nèi)生的，它和周邊環(huán)境是一個配套的系統(tǒng)工程。在非常態(tài)的環(huán)境中“善的花”，不一定結(jié)出“善的果”，所以，某一項制度的改變，不一定會帶來良好的結(jié)果。A股市場最大的問題，其實不是實行核準(zhǔn)制或者注冊制，而是關(guān)于信用的整個制度的基礎(chǔ)建設(shè)都非常欠缺。

在種種的現(xiàn)實條件下，普通人的邏輯也就很清楚：在這種環(huán)境底下，改成更少監(jiān)管、更少約束的注冊制，我豈不更變成韭菜了？

因此，市場導(dǎo)向不是一個割裂的詞，它必須是一套完整的市場機(jī)制設(shè)計。

在市場準(zhǔn)入上我們要市場導(dǎo)向，那同時就要求在市場的篩選和退出上也要市場導(dǎo)向，所以這就意味著，退市制度要很嚴(yán)格，要真正地讓市場進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，同時市場的其他配套也要非常完善，企業(yè)的信息披露、審計，企業(yè)的信用評級、配套的法律法規(guī)都要完整。如果這些配套不完整的話，就會發(fā)生上市企業(yè)良莠不齊，甚至劣幣驅(qū)逐良幣的局面。

比如說在A股市場的整套市場機(jī)制還不完整的情況下，如果我們貿(mào)然地推行市場準(zhǔn)入上的注冊制，就很有可能發(fā)生圈錢的事件，所以這也就是為什么注冊制提了這么多年，我們遲遲不敢大規(guī)模推進(jìn)落地的原因。

從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板直到現(xiàn)在全面注冊制的改革，一次次地試驗和日拱一卒，試著把整套市場機(jī)制的建設(shè)配套進(jìn)行，保證所有的制度改進(jìn)都能夠協(xié)調(diào)前進(jìn)，在這種情況下，可能就更容易限制這種圈錢行為的發(fā)生。

04

注冊制來臨，中概股會回來上市嗎？

很多人對注冊制的遐想之一是：阿里、騰訊這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭能回來，讓國內(nèi)百姓也能分享到它們的高速增長。近些年關(guān)于中概互聯(lián)網(wǎng)公司（阿里、滴滴等）要回港上市的消息出來，更增加了大家的想象空間。

我的個人看法是——目前科技巨頭回來上市的概率甚低。

為什么？我給你打個比喻——一個巨輪是可以在海上航行的，因為海擁有足夠的水深承載輪船。但是巨輪在水潭里只能卡進(jìn)淤泥，被擱淺，因為承載不起。

比如阿里這樣的企業(yè)，幾萬億的市值——是典型的巨型輪船，你想想需要多大的水深才能承載起這樣的輪船？以科創(chuàng)板現(xiàn)在的體量，和這樣的巨型企業(yè)是完全不匹配的。

此外，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)都會有些對自己“創(chuàng)新力”“價值觀”進(jìn)行保護(hù)的制度設(shè)計，這要求交易所同時要有創(chuàng)新力，能在制度設(shè)計上具有彈性——納斯達(dá)克是這方面的表率。國內(nèi)在交易制度設(shè)計上的路還很長，不是一蹴而就的，優(yōu)秀的、具有創(chuàng)新力的企業(yè)對于回來會非常謹(jǐn)慎——即使要回來，港交所從目前而言也是一個更有吸引力的選擇。

總之，偉大是熬出來的——交易所也不例外。

05

注冊制下，機(jī)構(gòu)看好哪些板塊？

國信證券表示，對A股而言，全面實行股票注冊制可以促進(jìn)資本市場迅速擴(kuò)張，但也意味著對細(xì)分板塊、賽道和公司的投資需要更加精細(xì)化甄別。

光大證券表示，參考海外發(fā)達(dá)國家資本市場情況，二級市場的流動性將進(jìn)一步分化，資金向“核心資產(chǎn)”“熱門賽道”集中的趨勢將更加明顯。華泰證券認(rèn)為，從先前試點經(jīng)驗看，改革落地前后市場整體表現(xiàn)并無統(tǒng)一規(guī)律，股票供給增加形成的流動性壓力整體不大，對大盤股影響或小于小盤股。

市場對于券商板塊的發(fā)展最為關(guān)注。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，全面注冊制預(yù)期推動下的投行業(yè)務(wù)“井噴”，將成為證券板塊中長期最具確定性的增長機(jī)會。銀河證券認(rèn)為，機(jī)構(gòu)客戶優(yōu)勢明顯、綜合服務(wù)能力領(lǐng)先的大型綜合券商以及精耕細(xì)分領(lǐng)域的中小券商有望深度受益。

金融科技、創(chuàng)投等板塊也備受關(guān)注。萬和證券分析，注冊制全面實行，屆時機(jī)構(gòu)系統(tǒng)改造將為證券IT廠商帶來存量改造的市場空間。民生證券同樣表示，金融IT有望再次成為引領(lǐng)計算機(jī)板塊反彈的先鋒。除此以外，招商證券、華西證券認(rèn)為創(chuàng)投板塊龍頭，也有望受益于注冊制改革的穩(wěn)步推進(jìn)。

平安證券認(rèn)為成長板塊與國企改革的價值機(jī)遇在加大，注冊制改革的目的在于加大資本市場對于實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的融資支持，全面注冊制的最終落地整體來看仍是向新興產(chǎn)業(yè)傾斜。從目前的政策方向來看，特別是計算機(jī)、電子、汽車及汽車零部件、電力設(shè)備、機(jī)械、軍工等涉及安全與發(fā)展的新興制造行業(yè)。

06

注冊制下，機(jī)構(gòu)還能掙錢嗎？

對投行，也就是我們平時講的券商來說，上市要融資的企業(yè)多了，投行的發(fā)行成交業(yè)務(wù)也就更多了，所以注冊制的實行不一定就會導(dǎo)致投行不掙錢，反而可能多掙錢。

但是要注意的是，在核準(zhǔn)制底下，與監(jiān)管層的關(guān)系，對監(jiān)管政策的把握是券商的核心競爭力；那到了注冊制底下，可能投行就要花更多的心思在理解企業(yè)和挑選企業(yè)上面。所以投行不一定不掙錢，券商業(yè)務(wù)的周期性不會有太多的改變，但整個投行的經(jīng)營思路會有一個方向性的改變。

07

其他股市的注冊制到底是什么樣？

說完了國內(nèi)，我們再來看看歐美市場的注冊制。其實即便都是“注冊制”，各國的實踐中也會呈現(xiàn)出不太一樣的面貌。

美國一般被認(rèn)為是高度市場化的注冊制，但嚴(yán)格來講，美國實施的是雙重注冊制。這個雙重包括兩層含義，在聯(lián)邦層面是以披露為主，而在州的層面是以實質(zhì)審核為主。比如說堪薩斯州的一個企業(yè)要上市，需要先通過州層面的實質(zhì)審核，過了以后才把信息交給聯(lián)邦，來進(jìn)行注冊。

其實美國這個制度的實施，也是有歷史淵源的。20世紀(jì)最早期的時候，美國金融市場完全是自由主義的天下，幾乎是沒有監(jiān)管。30年代大蕭條之后，羅斯福新政就開始嚴(yán)監(jiān)管，從各州到聯(lián)邦首先是要完善立法，要求金融市場的運行，一定要在一系列的法律框架下進(jìn)行。當(dāng)時出了很多法，證券法、公共事業(yè)控股法、信托契約法、投資顧問法等等。

所以說，美國上市發(fā)行制度，是有一整套法律基礎(chǔ)的：第一，美國的注冊制，它不是隨意完全注冊的，還要有各州的審核。當(dāng)然了，按照美國小政府的傳統(tǒng)，這種審核的難度和我們國家沒法相提并論。第二，看似輕松的注冊制，如果企業(yè)違法，成本是非常高的。

相對而言，和美國相比，英國就有點不一樣。英國是注冊制，但是監(jiān)管層的權(quán)力很大，更偏向于核準(zhǔn)制。而中國香港的發(fā)行制叫做核準(zhǔn)發(fā)行制，是港交所作為審核主體，而香港的證監(jiān)會擁有最終否決權(quán)。但因為香港是自由港，在實踐中核準(zhǔn)的尺度非常地寬，實際上是注冊制。

到這里其實就已經(jīng)明白了，從全世界范圍來看，注冊制只是一個名稱，監(jiān)管層的權(quán)力是與各個國家地區(qū)的法律基礎(chǔ)和法律事件密切相連的。

所以，我們國家和國外很多市場的發(fā)行制度在名稱上的差異并不是關(guān)鍵，關(guān)鍵的差異在哪里呢？是監(jiān)管部門的權(quán)力。如果你審核的是企業(yè)上市材料是否真實可靠，那么監(jiān)管層起到的就是“看門人”的角色，如果你審核批準(zhǔn)的是企業(yè)上市的資格，那么監(jiān)管層就變成了擁有生殺予奪大權(quán)的“上帝”。

08

全面注冊制，

未來我們能期待些什么？

首先，新股前五個交易日不設(shè)漲跌幅限制，說明中國監(jiān)管層對“波動”的容忍幅度還在加大，未來賭“救市”或者“抑市”的策略需做調(diào)整。

其次，一方面資本市場的制度建設(shè)推進(jìn)，以股權(quán)資本促進(jìn)中國企業(yè)創(chuàng)新生長，以直接融資市場支持中國實體經(jīng)濟(jì)是方向，金融和科技兩翼齊進(jìn)，相互協(xié)同發(fā)展，凸顯國家的戰(zhàn)略性方向；另一方面，在堅定堅持黨的領(lǐng)導(dǎo)的基礎(chǔ)上，中國保持改革開放的基調(diào)不變。

最后，中國的金融開放會加大，為下一步貨幣的持續(xù)國際化打基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞： 公開發(fā)行 資本市場