作者/星空下的栗子

編輯/星空下的小白菜

(相關(guān)資料圖)

排版/星空下的香菜

“禿”然之間，天昏地暗……

話說“熱鬧的路上不長草，聰明的頭上不長毛”，可隨著社會壓力的增加，年輕的頭上居然也開始不長毛了！拯救發(fā)際線和解決“聰明絕頂”問題已經(jīng)成了時下年輕人的熱議話題。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年我國脫發(fā)病患人數(shù)達到2.52億人，2030年將增長至2.58億人。也就是說，不到6個人中就有一個人脫發(fā)。更加可怕的是，30歲前脫發(fā)的比例高達84%，較上一代人的脫發(fā)年齡提前了20年。

這也難怪網(wǎng)上那些所謂的“生發(fā)產(chǎn)品”和植發(fā)手術(shù)都備受追捧。

一場2.5億人的“頭發(fā)經(jīng)濟”正在崛起，隱藏著一條千億賽道。由此也孕育出“植發(fā)第一股”雍禾醫(yī)療（2279.HK）和不久前提交《招股書》的大麥植發(fā)（H1756）。

摘自《招股說明書》

最近，一家名叫科笛集團（H1786）的公司，也向港交所提交了《招股書》，該公司的業(yè)務(wù)主要也是針對毛發(fā)疾病及護理（以及皮膚疾病及護理、局部脂肪堆積管理藥物和表皮麻醉）。

這家公司才成立了3年，就能以“閃電速度”進入大眾的視野并沖刺資本市場，想來是有點東西的。

摘自《招股說明書》

但是，當筆者研究了其獨立研發(fā)能力以及公司的經(jīng)營情況之后，卻發(fā)現(xiàn)了一些問題。

一、11種產(chǎn)品中6種來自授權(quán)

目前科笛集團已上市和候選產(chǎn)品共11種。按照治療領(lǐng)域看，毛發(fā)疾病及護理領(lǐng)域產(chǎn)品最多，有6種。

根據(jù)《招股說明書》整理

我們注意到，在這11種產(chǎn)品中，有6種都來自授權(quán)而非科笛的自研產(chǎn)品。按授權(quán)的不同主要分為兩大類：

第一類：包括CU40101與CU40102（均為毛發(fā)疾病及護理）、CU10201（皮膚疾病及護理）和CU20401（局部脂肪堆積管理藥物）。

這4種產(chǎn)品分別來自嘉興科特羅生物科技有限公司、Polichem S.A.、Foamix和杭州觀蘇生物技術(shù)有限公司的授權(quán)。授權(quán)包括獲得授權(quán)專利、專有技術(shù)及商標，并進行相關(guān)領(lǐng)域的商業(yè)化。

天下沒有免費的午餐，獲得這些產(chǎn)品授權(quán)科笛要付出高昂的代價。

科笛必須支付固定的前期費用；此外，須按照銷售凈額的一定百分比支付商業(yè)化里程碑費用。根據(jù)《招股說明書》，上述4種產(chǎn)品合計須要支付約3億元的費用并且按照銷售凈額的一定百分比支付分級特許權(quán)使用費?？频岩阎Ц兜慕痤~約1.4億元。

第二類：包括CUP-MNDE以及CUP-SFJH兩種毛發(fā)疾病及護理產(chǎn)品。

分別獲得了Laboratoires Bailleul和Van Montfort Laboratories B.V.授權(quán)，可在中國內(nèi)地進行獨家分銷與經(jīng)營。而在相關(guān)協(xié)議的前三年，科笛集團則分別承諾了每年的最低采購量。

針對CUP-MNDE，自2021年6月起，前三年的最低采購量合計47.3萬件。針對CUP-SFJH，自2021年9月起，前三年的最低采購量合計18萬件。截至2022年10月底，科笛賬面有存貨1500萬元，主要是從上述海外分銷伙伴處采購的產(chǎn)品。

可見，在銷售這些產(chǎn)品之前，科笛集團就支付了高額授權(quán)費用，以及采購了一定數(shù)量的相關(guān)產(chǎn)品。這無疑為其帶來了不小的成本壓力。

這11款產(chǎn)品中，進入商業(yè)化的目前主要有4種產(chǎn)品，但值得注意的是，這些產(chǎn)品均為授權(quán)產(chǎn)品。

那么，除了授權(quán)產(chǎn)品，科笛自研的5種產(chǎn)品進展如何呢？

這5種自研產(chǎn)品中，包含了2種毛發(fā)疾病與護理產(chǎn)品，2種皮膚疾病與護理產(chǎn)品以及1種表皮麻醉產(chǎn)品CU30101。除了CU30101進入了臨床II期外，其余4種產(chǎn)品還處于臨床前階段。這4種產(chǎn)品還需要經(jīng)過臨床I至III期，以及注冊階段才能面世，可以說前路遙遙。

科笛管線情況 摘自《招股說明書》

由此可見，科笛的獨立研發(fā)能力還有待驗證。

二、商業(yè)化剛起步，累虧7.7億元

那么，科笛重金購買的授權(quán)產(chǎn)品目前商業(yè)化進展如何呢？

2020年科笛無業(yè)務(wù)收入。2021年及2022年上半年，產(chǎn)品銷售額分別為204萬元和65.8萬元，合計僅270萬元。

根據(jù)《招股說明書》的介紹，科笛的商業(yè)化戰(zhàn)略是通過線上線下兩條渠道銷售產(chǎn)品。科笛有2大經(jīng)銷商，剩余客戶均為個人客戶。2021年及2022年上半年，前兩大客戶總收入分別為38.1萬元和17.7萬元，占收比分別為18.7%和26.9%。對于線上銷售的比例等具體信息科笛沒有進行披露。

當然，不要忘記，還有1500萬的CUP-MNDE和CUP-SFJH待投入市場。

筆者認為，科笛集團現(xiàn)階段產(chǎn)生的收入很少，未形成穩(wěn)定的收入模型?？梢哉f，商業(yè)化剛剛起步。

與此同時，2020年至2022年上半年科笛的累計虧損高達7.7億元，主要由于費用高企。其中，研發(fā)成本累計3.5億元、行政開支累計1.3億元、銷售及分銷開支合計1227萬元。顯然，這與收入水平嚴重地不成比例。

我們對這兩年半的費用進行了簡要統(tǒng)計。可以看到，員工相關(guān)的成本包括股權(quán)激勵合計近2億元。

根據(jù)《招股說明書》整理

最新的數(shù)據(jù)顯示，科笛共有157名員工。如果假設(shè)這157人在2022年初就在科笛，并根據(jù)2022年上半年的數(shù)據(jù)計算，平均每名員工的月薪達到4萬元。除此之外，還外加每人每月16.3萬元的股權(quán)激勵費用。

科笛畢竟剛剛成立3年，收入單薄。處在創(chuàng)業(yè)階段卻配置這樣的高薪和福利，不虧也難。

除此之外，許可開支和第三方承包成本是研發(fā)成本的主要構(gòu)成部分。兩年半內(nèi)，許可開支達1.7億元，第三方承包成本達7523萬元，二者合計高達2.5億元。然而，高價購得的產(chǎn)品授權(quán)能否獲得市場認可，給公司帶來預(yù)期利潤，目前還是個問號。

三、“藥明系”基金為控股股東

為這些費用和歷史虧損買單的，是科笛背后的投資人。

科笛歷史上經(jīng)歷了A1輪、A2輪、B輪和C輪融資，累計融資總額達到2.75億美元，約合19億人民幣。根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，通和毓承持股53.57%，為最大股東。而云鋒基金、紅杉資本及Fidelity等為其財務(wù)投資人。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 摘自《招股說明書》

其中，控股股東通和毓承由通和資本和毓承資本在2017年合并而成，專注醫(yī)療健康領(lǐng)域投資。通和資本的創(chuàng)始合伙人是原富達亞洲成長基金合伙人陳連勇博士。毓承資本則由原藥明康德（603259）風(fēng)險投資部門獨立而成，創(chuàng)始合伙人是藥明康德創(chuàng)始人兼董事長李革博士。

因此，通和毓承也被坊間認為是“藥明系”基金。目前該基金在管規(guī)模超過百億。

科迪集團是用什么打動了通和毓承以及紅杉等一線機構(gòu)呢？或許是其所在的市場規(guī)模和市場潛力。我國廣泛皮膚病治療及護理市場規(guī)模2030年將達到10390億元。而中國廣泛皮膚病治療及護理人均支出2021年為334元，顯著低于美國（1828元）、日本（1417.3元）與韓國（1406.9元）。

然而，雖然是藍海賽道，筆者卻未看出科笛這名選手的核心競爭力。藥明系基金操盤下的科笛選擇在此時上市，是否操之過急？亦或許，再不上市就難以為繼？

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。

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