（報(bào)告出品方/作者：財(cái)信證券，袁瑋志）

【資料圖】

1、2022年總結(jié)及2023年展望

1.1、2022年：裝機(jī)小年+招標(biāo)大年，招標(biāo)價(jià)和成本端雙降

2022 年為風(fēng)電裝機(jī)小年。2022 年 1-10 月份，國內(nèi)新增風(fēng)電裝機(jī) 21.14GW，同比增 長 10.2％，同比增加 194 萬千瓦；新增光伏裝機(jī) 5824 萬千瓦，同比增長 98.6％，同比增 加 2892 萬千瓦。截至 10 月底，中國累計(jì)發(fā)電裝機(jī)容量約 25.0 億千瓦，同比增長 8.3%。 其中，風(fēng)電裝機(jī)容量約 3.5 億千瓦，同比增長 16.6%；光伏裝機(jī)容量約 3.6 億千瓦，同比 增長 29.2%。與同是新能源的光伏相比，今年以來風(fēng)電新增裝機(jī)增速明顯放緩，主要是 由于多地疫情散發(fā)、尤其是大量風(fēng)電零部件比較集中的江浙滬等地全年疫情不斷，導(dǎo)致 產(chǎn)業(yè)鏈交付節(jié)奏受到明顯影響。

2022年為風(fēng)電招標(biāo)大年。根據(jù)金風(fēng)科技和明陽智能等統(tǒng)計(jì)的風(fēng)電公開招標(biāo)量，2022年1-9 月份風(fēng)電累計(jì)招標(biāo)規(guī)模已達(dá)76.3GW，同比增82.1%，其中陸風(fēng)64.9GW，同比增 加58.7%，海風(fēng)11.4GW，同比增加1040%。分季度來看： 1）一季度風(fēng)電招標(biāo) 24.7GW，其中海風(fēng)5.4GW，陸風(fēng)19.3GW； 2）二季度風(fēng)電招標(biāo) 25.8GW，創(chuàng)歷史單季度新高。其中海風(fēng) 3.7GW，陸風(fēng) 22.1GW； 3）三季度風(fēng)電招標(biāo) 24.01GW，同比提升 130.87%，環(huán)比下降 9.19%； 招標(biāo)量作為風(fēng)電發(fā)展的前瞻指標(biāo)，可作為下一年裝機(jī)量的預(yù)測依據(jù)。根據(jù)前三季度 的招標(biāo)節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)全年風(fēng)機(jī)招標(biāo)規(guī)模在 100GW 左右，按照歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，一般招標(biāo) 量的70-80%可轉(zhuǎn)化為下一年度的裝機(jī)量，預(yù)計(jì)2023年全國風(fēng)電裝機(jī)有望達(dá)到70-80GW。

平價(jià)后風(fēng)機(jī)降價(jià)趨勢明顯，22 年進(jìn)入低價(jià)企穩(wěn)階段。根據(jù)金風(fēng)科技披露數(shù)據(jù)，2020 年以來不同機(jī)型的招標(biāo)價(jià)格不斷降低，其中 2.5MW 機(jī)型在一年內(nèi)由 4155 元/KW 下降至 3271 元/KW，降幅 21.28%；3.0MW 機(jī)型從 2020 年 1 月 4040 元/KW 下降至 2021 年 9 月 達(dá)到歷史最低價(jià) 2410 元/KW，降幅 40.35%；4MW 機(jī)型從 2020 年 9 月 3163 元/KW 下降 至 2021 年 9 月達(dá)到歷史最低價(jià) 2326 元/KW，降幅 26.46%。2022 年以來風(fēng)機(jī)價(jià)格逐漸進(jìn) 入低價(jià)企穩(wěn)階段：

1）陸風(fēng)主流價(jià)格區(qū)間為 1600-2200 元/kw，比如 11 月 30 日，華能長南溝岔等 5 個(gè) 風(fēng)電項(xiàng)目共計(jì) 804MW 風(fēng)機(jī)采購中標(biāo)候選公示，項(xiàng)目共分為兩個(gè)標(biāo)段，標(biāo)段一 304MW（含 塔筒）中標(biāo)候選人為遠(yuǎn)景能源，投標(biāo)報(bào)價(jià)為 7.3 億元，折合單價(jià)為 2407 元/kW。標(biāo)段二 500MW 標(biāo)候選人為運(yùn)達(dá)股份，投標(biāo)報(bào)價(jià)為 8.3 億元，折合單價(jià)為 1661 元/kW。 2）海風(fēng)主流價(jià)格區(qū)間為 3500-4000 元/kw，比如 11 月 29 日華能山東半島北 BW 場 址海上風(fēng)電項(xiàng)目風(fēng)力發(fā)電機(jī)組（含塔筒）采購（預(yù)招標(biāo)）中標(biāo)候選人公示，明陽智能預(yù) 中標(biāo)，投標(biāo)報(bào)價(jià) 173757 萬元，折算含塔筒報(bào)價(jià) 3407 元/kW。11 月 18 日，龍?jiān)措娏K 海上龍?jiān)达L(fēng)力發(fā)電有限公司射陽 100 萬千瓦海上風(fēng)電項(xiàng)目風(fēng)力發(fā)電機(jī)組設(shè)備采購(含塔筒) 公開招標(biāo)中標(biāo)候選人公示，遠(yuǎn)景能源預(yù)中標(biāo)，投標(biāo)報(bào)價(jià) 37.06 億元，折算含塔筒報(bào)價(jià) 3706 元/kW。

“料重工輕”屬性下，原材料價(jià)格進(jìn)入下行通道有望改善風(fēng)電設(shè)備的盈利空間。風(fēng) 電基礎(chǔ)支撐結(jié)構(gòu)主要是塔筒和法蘭，海上風(fēng)電的基礎(chǔ)支撐結(jié)構(gòu)還包括單樁和導(dǎo)管架，均 為鋼鐵用量占比較大的大部件；風(fēng)機(jī)中主軸、軸承、輪轂、鑄鍛件和齒輪箱等也屬于鋼 鐵原材料占比較大的小部件；海風(fēng)還需要送出纜和集電纜，其原材料中銅的占比較大。 此外，葉片在風(fēng)機(jī)造價(jià)中占比較大，其主要原材料包括玻璃纖維、碳纖維和巴沙木。從 2022 年的情況來看，上述風(fēng)機(jī)主要部件的原材料較年初均有不同程度的下降，考慮到 23 年下游裝機(jī)的高景氣度、大兆瓦零部件產(chǎn)能相對緊缺、2021-2022 年裝機(jī)相對低迷導(dǎo)致部 分產(chǎn)能出清后市場競爭格局有所改善，我們認(rèn)為整體上原材料價(jià)格的改善有望部分留存 在上游設(shè)備生產(chǎn)環(huán)節(jié)，明年風(fēng)電設(shè)備有望整體迎來盈利改善。

1.2、2023年：裝機(jī)大年+海風(fēng)放量，“十四五”穩(wěn)量增長新周期

脈沖式發(fā)展結(jié)束，開啟穩(wěn)量增長新周期。過去風(fēng)電開發(fā)的典型脈沖式周期發(fā)展如下： 補(bǔ)貼電價(jià)階梯式下降→補(bǔ)貼到期前一年搶裝，短期內(nèi)裝機(jī)大幅提升→棄風(fēng)率提升→政策 限制裝機(jī)（紅色預(yù)警區(qū)）→裝機(jī)量下滑（也有非搶裝年份自然下滑的原因）→棄風(fēng)率下 降→解除裝機(jī)限制、新一輪補(bǔ)貼電價(jià)的階梯式下降→搶裝→···。但在補(bǔ)貼電價(jià)結(jié)束后， 上述脈沖式發(fā)展周期的原動力已經(jīng)消失。2020 年和 2021 年分別是陸風(fēng)和海風(fēng)搶裝的最 后一年，未來風(fēng)電有望開啟穩(wěn)量增長新周期。2020 年陸風(fēng)搶裝最后一年，陸風(fēng)新增裝機(jī) 高達(dá) 69GW；2021 年海風(fēng)搶裝最后一年，海風(fēng)新增裝機(jī)高達(dá) 16.9GW。

隨著平價(jià)風(fēng)電時(shí) 代的到來，風(fēng)電有望開啟穩(wěn)量增長新周期。風(fēng)電各產(chǎn)業(yè)鏈也有望迎來更好的預(yù)期發(fā)展， 可有效避免搶裝潮前后的產(chǎn)能階段性緊缺和惡性價(jià)格戰(zhàn)。我們預(yù)計(jì)“十四五”期間國內(nèi) 年均新增風(fēng)電裝機(jī)超 70GW，具體來看： 1）21-25 年陸風(fēng)新增：31、40、65、75、85GW，合計(jì) 296GW； 2）21-25 年海風(fēng)新增：16.9、4.5、12、15、18GW，合計(jì) 66.4GW。2022 年前 10 月國內(nèi)海風(fēng)招標(biāo)近 13GW，其中 10 月招標(biāo) 1.37GW，環(huán)比上升 582.5%。 3）21-25 年風(fēng)電累積新增 362.4GW，年均新增 72.5GW； 4）受 2022 年低基數(shù)的影響，2023 年風(fēng)電裝機(jī)有望超過 75GW，同比增長 50%以上， 其中陸風(fēng)新增裝機(jī)同比增長超 60%，海風(fēng)新增裝機(jī)同比增長 160%左右。

短期來看，沿海各省陸續(xù)出臺“十四五”海風(fēng)規(guī)劃，海風(fēng)迎來確定性高增長期。相 比于陸風(fēng)，海風(fēng)具有發(fā)電效率高、消納條件好、土地資源占用小的優(yōu)點(diǎn)。此外，受制于 非水可再生能源消納責(zé)任權(quán)重的硬性要求，以及缺少土地資源發(fā)展大規(guī)模陸風(fēng)和地面光 伏電站，大力發(fā)展海風(fēng)也因此成為了沿海省份的共識。今年以來，我國沿海各省陸續(xù)出 臺了“十四五”海上風(fēng)電發(fā)展規(guī)劃，其中“十三五”期間海風(fēng)發(fā)展較為成熟的廣東、江 蘇、浙江和福建等省依然提出了較高的發(fā)展目標(biāo)，而海南、山東、廣西等新興海風(fēng)市場 的規(guī)劃目標(biāo)也不容小覷。

中長期來看，國內(nèi)海風(fēng)開發(fā)潛力巨大。我國海上風(fēng)能資源豐富，是全球海上風(fēng)電開 發(fā)潛力最大的國家，資源集中在廣東、浙江、江蘇等發(fā)達(dá)地區(qū)，距離負(fù)荷中心近，消納 問題少。根據(jù)風(fēng)能資源普查結(jié)果，我國水深5m-25m、50m高度海上風(fēng)電開發(fā)潛力約200GW； 水深 5m-50m、70m 高度海上風(fēng)電開發(fā)潛力約 500GW，潛在海風(fēng)資源豐富。根據(jù) IRENA 報(bào)告，我國水深 20m 以內(nèi)海風(fēng)可開發(fā)潛力約 496GW，20-50m 可開發(fā)潛力約 1127GW， 50-100m 以上可開發(fā)潛力約 2237GW。

根據(jù)世界銀行集團(tuán)能源部門報(bào)告，我國海上風(fēng)電潛 在可供開發(fā)資源接近3000GW，其中50 米水深以內(nèi)的固定式海風(fēng)資源1400GW，漂浮式 海風(fēng)資源1582GW。中國風(fēng)能協(xié)會則評估中遠(yuǎn)期我國海上風(fēng)資源技術(shù)開發(fā)潛力超過 3500GW，且靠近東南部電力負(fù)荷中心區(qū)域，擁有極大發(fā)展空間。由于測算口徑和方式的 區(qū)別，不同機(jī)構(gòu)測算的開發(fā)空間有所差異，但相比現(xiàn)有裝機(jī)來看，我們可以清晰的看到 未來海風(fēng)具有巨大發(fā)展?jié)摿?。截?021年底，國內(nèi)海風(fēng)累計(jì)裝機(jī)26.38GW，按照中國風(fēng)能協(xié)會給出的3500GW開發(fā)潛力計(jì)算，目前開發(fā)量不足 1%。

未來海風(fēng)存在超預(yù)期的可能性。11 月初，在?？谂e行的 2022 年全球海上風(fēng)電大會發(fā) 布了《2022 全球海上風(fēng)電大會倡議》，其中提到：2022 年 9 月，由國際可再生能源署、 丹麥政府及全球風(fēng)能理事會聯(lián)合發(fā)起的全球海上風(fēng)電聯(lián)盟提出，為實(shí)現(xiàn) 1.5℃目標(biāo)，2050 年全球海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量至少需要達(dá)到 20 億千瓦。綜合目前的發(fā)展現(xiàn)狀和實(shí)現(xiàn)碳達(dá) 峰碳中和目標(biāo)的需求，到“十四五”末中國海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量將達(dá)到 1 億千瓦左右， 到 2030 年將超過 2 億千瓦，到 2050 年至少達(dá)到 10 億千瓦。其中，“十四五”末中國海 上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)到 1 億千瓦的表述遠(yuǎn)超市場現(xiàn)有的規(guī)劃預(yù)期。截止 2021 年底，國 內(nèi)海風(fēng)累計(jì)裝機(jī)26.38GW，按照海風(fēng)大會設(shè)定的目標(biāo)，22-25年海風(fēng)新增裝機(jī)接近74GW， 假設(shè)22年新增海風(fēng)裝機(jī)4.5GW，意味著“十四五”期間的23-25年年均新增海風(fēng)裝機(jī)23GW。

1.3、國外：“能源安全+碳中和”加速歐洲海風(fēng)發(fā)展，出口邏輯有望逐步兌現(xiàn)

歐洲海風(fēng)起步早，市場和技術(shù)均比較成熟。歐洲海上風(fēng)電起步早、規(guī)模大，率先步入平價(jià)時(shí)代，多年來一直穩(wěn)居全球海上風(fēng)電霸主地位。2021 年，歐洲新增風(fēng)電裝機(jī) 17.4GW， 同比增長 17.57%；其中陸風(fēng) 14.0GW，占比 80.46%，同比增長 18.64%；海風(fēng) 3.3GW， 占比 18.97%，同比增長 13.79%。截止 2021 年底，歐洲累計(jì)風(fēng)電裝機(jī) 236GW，同比增長 7.76%；其中陸風(fēng)累計(jì)裝機(jī) 207GW，占比 87.71%同比增長 6.70%；海風(fēng)累計(jì)裝機(jī) 28GW， 占比 11.86%，同比增長 12.00%。2021 年中國海風(fēng)搶裝高達(dá) 16.9GW，也使得中國超過了 歐洲成為全球最大單一海上風(fēng)電市場。但歐洲海風(fēng)市場較國內(nèi)更為成熟，增長趨勢更為 穩(wěn)定，未來幾年仍是海上風(fēng)電發(fā)展的主力軍。

“能源安全+碳中和”背景下，歐洲迫切希望加速海風(fēng)的開發(fā)。2022 年，俄烏沖突 加速了歐洲能源安全自主的訴求，加速發(fā)展海風(fēng)成為歐洲各國的共識： 1）2021 年 10 月 21 日，法國總統(tǒng)馬克龍?jiān)趷埯惿釋m正式公布“法國 2030”投資計(jì) 劃，根據(jù)該計(jì)劃，法國未來將投入 3 億歐元專項(xiàng)資金用于發(fā)展漂浮式海上風(fēng)電，并制定海上風(fēng)電可用容量分別于 2035 年和 2050 年達(dá)到 18 吉瓦和 40 吉瓦的目標(biāo)。根據(jù)目前的 計(jì)劃，到 2028 年法國將有 8.75GW 的海上風(fēng)電裝機(jī)容量進(jìn)行招標(biāo)；到 2028 年底，法國 已投運(yùn)或在建的固定式及漂浮式海上風(fēng)電將達(dá)約 12.4GW。 2）2022 年初，美國能源部發(fā)布《海上風(fēng)能戰(zhàn)略》，規(guī)劃到 2030、2050 年海上風(fēng)電累 計(jì)裝機(jī)規(guī)模將達(dá) 30GW、110GW。根據(jù) GWEC 數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2022-2031 年，美國海上風(fēng)電 累計(jì)新增裝機(jī)容量為 35.03GW，年均新增超 3.50GW。

3）2022 年 4 月 7 月，英國政府網(wǎng)站正式公布新的能源安全戰(zhàn)略，海上風(fēng)電成為新戰(zhàn) 略中的重點(diǎn)。到 2030 年，英國海上風(fēng)電裝機(jī)容量的目標(biāo)從之前的 40 GW，提高到 50 GW。 2021 年，英國海上風(fēng)電裝機(jī)為 11GW。 4）2022 年 5 月 18 日，丹麥、德國、比利時(shí)與荷蘭的政府首腦在“北海海上風(fēng)電峰 會”上共同簽署一份聯(lián)合聲明文件，旨在將北海打造成歐洲的“綠電中心”。上述四個(gè)歐 盟國家承諾，到2050年將四國的海上風(fēng)電裝機(jī)增加10倍，從目前的16GW提高至150GW； 在 2030 年，海上風(fēng)電裝機(jī)總量將達(dá)到 65GW。

5）2022 年 8 月 30 日，包括丹麥、愛沙尼亞、芬蘭、德國、拉脫維亞、立陶宛、波 蘭和瑞典在內(nèi)的 8 個(gè)波羅的海沿岸國家在丹麥?zhǔn)紫喙氽●R林堡召開波羅的海能源峰會， 并簽署了“馬林堡宣言”。八國元首在會議上一致同意，計(jì)劃在 2030 年將波羅的海地區(qū) 海上風(fēng)電裝機(jī)容量從目前的 2.8 吉瓦提高至 19.6 吉瓦。 6）荷蘭政府計(jì)劃到 2040 年安裝 50 吉瓦海風(fēng)，2050 年海風(fēng)裝機(jī)達(dá)到 70 吉瓦。在宣 布此次海上風(fēng)電計(jì)劃前，荷蘭與北海能源合作組織（NSEC）的其他八個(gè)成員在 2022 年 9 月 16 日同意到 2050 年至少安裝 260GW 的海上風(fēng)電容量，到 2050 年將占?xì)W盟 300GW 總體目標(biāo)的 85%以上。

2、大兆瓦+國替+出口+海風(fēng)+升級，風(fēng)電設(shè)備迎來確定性高景氣度

2.1、分析框架：趨勢→邏輯→業(yè)績

風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展趨勢主要包括大兆瓦、高電壓、大基地和遠(yuǎn)距離，細(xì)分環(huán)節(jié)的投資 邏輯主要從“升級大兆瓦+國產(chǎn)替代+出口+海風(fēng)+技術(shù)進(jìn)步”等五個(gè)方面去篩選。落實(shí)到 個(gè)股，主要從量和價(jià)兩個(gè)方面判斷其未來的市場空間。

零部件升級大兆瓦是機(jī)組大型化背景下抗通縮的關(guān)鍵。假設(shè)單機(jī)容量從 5MW 提升 至 10MW，那么 1GW 零部件價(jià)值=200 臺*5MW*單臺用量*單位價(jià)值=100 臺*10MW*單 臺用量*單位價(jià)值。由于風(fēng)機(jī)臺數(shù)從 200 臺下降至 100 臺，因此我們希望找到的零部件環(huán) 節(jié)是單臺用量和單位價(jià)值盡量不下降太多，持平甚至增加最好，以此抵消風(fēng)機(jī)臺數(shù)下降 的影響。相比而言，單臺風(fēng)機(jī)的零部件用量更容易因?yàn)闄C(jī)組大型化被攤薄，因此零部件 的單位價(jià)值就是重點(diǎn)考慮的，零部件升級大兆瓦后通過單價(jià)來抗通縮的可能性包括：1） 大兆瓦機(jī)組對零部件的技術(shù)要求更高，因此單位價(jià)格更貴；2）產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，可以 享受更高的單價(jià)；3）相同的產(chǎn)品出口到海外，海外的單價(jià)更貴；4）相同的產(chǎn)品，用在 海風(fēng)機(jī)組上價(jià)格更貴；5）同一類產(chǎn)品技術(shù)升級后產(chǎn)品質(zhì)量更優(yōu)、價(jià)格更貴。

2.2、發(fā)展趨勢：大兆瓦+高電壓+大基地+遠(yuǎn)距離

一、大兆瓦趨勢明顯加快，歐洲風(fēng)電發(fā)展較早，大型化趨勢明顯。2021 年，歐洲新增海風(fēng)機(jī)組的平均單機(jī)容量 為 8.5MW，比 2020 年的 8.3MW 有所提升。其中，英國新增海風(fēng)機(jī)組的平均單機(jī)容量最高，為 9.3MW。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2021 年歐洲海風(fēng)采購訂單的平均單機(jī)容量達(dá)到 11.2MW。我國風(fēng)機(jī)大型化趨勢加快，海風(fēng)大型化加速趨勢尤為明顯。2014-2018 年，我國陸風(fēng) 新增機(jī)組的平均單機(jī)容量在 1.8~2.1MW 之間，海風(fēng)在 3.6~3.9MW 之間。2019 年以來， 風(fēng)電降本需求愈加迫切，帶動風(fēng)機(jī)加速向大型化迭代。CEWA 數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國新 增陸風(fēng)平均單機(jī)容量達(dá)到 3.1MW，較 2010 年提升了 106.67%；新增海風(fēng)平均單機(jī)容量達(dá) 到 5.6MW，較 2010 年提升了 115.38%。

2021 年新增裝機(jī)中，陸風(fēng)以 3MW 以上為主，海風(fēng)以 6MW 以上為主。根據(jù) GWEA 統(tǒng)計(jì)，2021 年國內(nèi)新增風(fēng)電裝機(jī)容量中，40%為 3.0-3.9MW 級別，3.0MW 以上的新增裝 機(jī)占比接近 77%。其中，陸風(fēng)新增裝機(jī)容量有 73.10%在 3MW 以上，占比最大的為 3.0-3.9MW 級別，為 54.1%；海風(fēng)新增裝機(jī)容量有 58%在 6MW 以上，占比最大的為 6.0-6.9MW 級別，為 45.9%。

二、高電壓趨勢主要針對海纜，柔直成為未來趨勢。220kv 送出纜+35kv 集電纜組合仍為主流，但 500kv 送出纜+65kv 集電纜的高壓送出 組合在最新的招標(biāo)中已經(jīng)開始體現(xiàn)。從近期海纜中標(biāo)的不完全統(tǒng)計(jì)來看，220kv 送出纜 +35kv 集電纜組合仍為主流，比如浙江和山東等地的項(xiàng)目。但在廣東的青州項(xiàng)目上，今 年開始 500kv 送出纜+65kv 集電纜的高壓送出組合已經(jīng)成為主流。高電壓往往伴隨著遠(yuǎn) 距離，對海纜個(gè)股的最直接影響就是單 GW 的海纜價(jià)值量明顯提升。

三、GW 級大基地成為主流，共用設(shè)施可進(jìn)一步攤薄非設(shè)備成本和運(yùn)維成本。作為成熟海風(fēng)市場，歐洲新增風(fēng)場規(guī)模擴(kuò)大趨勢明顯。2020 年歐洲新建海上風(fēng)場的 平均裝機(jī)規(guī)模達(dá)到了 788MW，相較于 2019 年的 621MW 增長了近 27%。今年九月，約 克郡海岸 89 公里處擁有 1386MW 裝機(jī)規(guī)模的 Hornsea 2 項(xiàng)目正式投入運(yùn)營，從 1.2 吉瓦 的 Hornsea 1 手中奪得世界最大海上風(fēng)場的寶座；而 2.4 吉瓦級的 Hornsea3 也于 2020 年 12 月獲得開發(fā)許可。而位于英國東北海岸以外 130 公里處的 Dogger Bank，分三期建設(shè)， 建成后裝機(jī)容量 3.6GW，計(jì)劃于 2023 年、2024 年、2026 年投運(yùn)。

中國海上風(fēng)電項(xiàng)目大型化也在持續(xù)推進(jìn)。2007 年，我國首個(gè)海上風(fēng)電項(xiàng)目也是當(dāng)時(shí) 亞洲第一座大型海上風(fēng)電場——上海市東海大橋 10 萬千瓦風(fēng)電場揭標(biāo)；2021 年 12 月， 總裝機(jī)容量 170 萬千瓦的三峽陽江沙扒海上風(fēng)電項(xiàng)目宣布實(shí)現(xiàn)全容量并網(wǎng)發(fā)電，標(biāo)志著 我國海風(fēng)基地建設(shè)邁進(jìn)“百萬千瓦級”，十幾年之間實(shí)現(xiàn)了一個(gè)數(shù)量級的突破。GW 級大 基地可有效降低風(fēng)電場的初始建設(shè)和后期運(yùn)維成本。

GW 級大基地一般采取統(tǒng)一規(guī)劃、 分片區(qū)開發(fā)的模式，通過統(tǒng)一招標(biāo)可以有效提升項(xiàng)目業(yè)主的議價(jià)能力，同時(shí)部分設(shè)施比 如海上升壓站還可以共用，在海工環(huán)節(jié)也可以統(tǒng)一安排施工，避免搶裝時(shí)期的臨時(shí)安排， 有效攤薄建設(shè)過程中的固定成本。根據(jù) IRENA，使用壽命約為 20 年的陸上風(fēng)電項(xiàng)目， 運(yùn)營與維護(hù)成本占其平準(zhǔn)化電力成本（LCOE）比重大約為 15%-25%，海上風(fēng)電可占比 20%-30%。且由于海風(fēng)需要通過專門的運(yùn)維船運(yùn)送工具和人員進(jìn)行維修，同時(shí)還會受到 氣候、海況等因素影響，維修難度較大，因此大基地的集中統(tǒng)一運(yùn)維也可以提高運(yùn)維效 率，有效攤薄運(yùn)維成本。

四、海風(fēng)項(xiàng)目離岸距離增加，遠(yuǎn)距離還伴隨著深海，對海風(fēng)基礎(chǔ)也提出新的要求。歐洲海上風(fēng)電深遠(yuǎn)化趨勢明顯。海上分電場按水深不同可以分為潮間帶和潮下帶灘 涂風(fēng)電場、近海風(fēng)電場和深海風(fēng)電場，其中潮間帶和潮下帶灘涂風(fēng)電場水深 5m 以下，近 海風(fēng)電場水深 5~50m，遠(yuǎn)海風(fēng)電場水深50m 以上。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年歐洲在建海上風(fēng)電項(xiàng) 目平均水深36m，較2019年增加了2m，其中葡萄牙Windfloat Atlantic浮式項(xiàng)目水深100m， 英國 Kincardine 浮式項(xiàng)目水深67m。2020年歐洲在建海上風(fēng)場平均離岸距離 44 公里，其 中英國 Dogger Bank 海上風(fēng)電場是目前在建的全球最大規(guī)模的海上風(fēng)電場項(xiàng)目，離岸距 離 130 至 200 公里。

中國海上風(fēng)電項(xiàng)目也在加速離岸化。隨著我國海上風(fēng)電技術(shù)的日益成熟以及參考?xì)W 洲深遠(yuǎn)?；?jīng)驗(yàn)，我國海上風(fēng)電也在加速離岸化。以我國廣東省陽江市的海上風(fēng)電項(xiàng)目 為例，2019 年中標(biāo)的三峽新能源陽西沙扒二期(400MW)海上風(fēng)電項(xiàng)目離岸距離為 21km， 2020 年開工的三峽新能源陽西沙扒三、四、五期海上風(fēng)電項(xiàng)目離岸距離為 16-26km，而 2022 年的粵電陽江青州一、二海上風(fēng)電場項(xiàng)目的離岸距離分別增加至 50km 和 55km，青 洲五和青洲七項(xiàng)目的離岸距離達(dá)到了 71km 和 85km，此外還有待招標(biāo)的汕頭南澎一、二、 三海上風(fēng)電場項(xiàng)目的離岸距離更是高達(dá) 93.5km，均表明我國海上風(fēng)電正加速朝遠(yuǎn)海發(fā)展。

遠(yuǎn)距離不僅意味著需要高電壓輸送，對海纜環(huán)節(jié)有直接利好；遠(yuǎn)距離還意味著深海 化，對海風(fēng)的基礎(chǔ)支撐結(jié)構(gòu)有更高的要求。遠(yuǎn)距離對海纜環(huán)節(jié)的利好邏輯已經(jīng)在前文的 高電壓趨勢中一起分析，此處不再贅述；遠(yuǎn)距離還意味著水深的進(jìn)一步提升，帶來的直 接影響就是單臺機(jī)組所需要的基礎(chǔ)支撐結(jié)構(gòu)重量明顯提升。尤其是單樁→超大單樁→導(dǎo) 管架→漂浮式結(jié)構(gòu)的趨勢下，重量提升趨勢十分明顯。一般而言，單樁在 500-1500 噸/ 臺，超大單樁在 2000-3000 噸/臺，導(dǎo)管架在 3000-5000 噸/臺，漂浮式基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)則更重， 我國首個(gè)漂浮式風(fēng)機(jī)示范性項(xiàng)目三峽引領(lǐng)號的主體鋼結(jié)構(gòu)重量達(dá)到 8000 噸。

2.3、投資邏輯：大兆瓦+國產(chǎn)替代+出口+海風(fēng)+技術(shù)升級

一、零部件升級大兆瓦。除了抗通縮以外，零部件升級大兆瓦的作用實(shí)際上類似于供給側(cè)的出清，尤其是在 持續(xù)兩年的市場需求低迷情況下，更加利好敢于逆市擴(kuò)張大兆瓦產(chǎn)能的龍頭企業(yè)。一方 面，相對于 2020 年的行業(yè)高景氣度，2021 和 2022 年風(fēng)電裝機(jī)量整體疲軟，市場需求持 續(xù)兩年的不景氣迫使部分實(shí)力較弱的企業(yè)出清，利好抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的龍頭。另一方面， 下游對大兆瓦機(jī)組的需求明顯加快，但零部件擴(kuò)產(chǎn)需要一定周期，部分環(huán)節(jié)的大兆瓦產(chǎn) 能無法通過生產(chǎn)線技改實(shí)現(xiàn)，只能通過購置新設(shè)備和新生產(chǎn)線來實(shí)現(xiàn)，在一定時(shí)間內(nèi)大 兆瓦零部件可能會緊缺，利好市場需求低迷時(shí)敢于逆勢擴(kuò)張大兆瓦產(chǎn)能的企業(yè)。

二、國產(chǎn)替代：最大單一市場奠定國產(chǎn)替代基礎(chǔ)。中國已成為全球最大的風(fēng)電市場，新增裝機(jī)和累計(jì)裝機(jī)均領(lǐng)跑全球，我國風(fēng)力發(fā)電 起步雖然晚于其他發(fā)達(dá)國家，但隨著近年來的努力趕超，裝機(jī)量在全球的規(guī)模占比呈顯 著的增長趨勢，現(xiàn)已成為全球最大的風(fēng)電市場。陸風(fēng)方面，2020 年我國陸風(fēng)新增裝機(jī) 68.61GW，遠(yuǎn)超其他國家，占全球總新增裝機(jī)量的 77.58%。2021 年受補(bǔ)貼到期的影響， 陸風(fēng)新增裝機(jī)雖然有所減少，但仍牢牢占據(jù)全球第一的位置，累計(jì)裝機(jī)量占全球的 46.16%。 海風(fēng)方面，2021 年我國海風(fēng)發(fā)展表現(xiàn)在全球尤為亮眼。數(shù)據(jù)顯示，2021 年全球新增海風(fēng) 裝機(jī)量 21.1GW，其中中國就貢獻(xiàn)了 16.9GW，占比高達(dá) 80.07%，并首次超越英國成為全 球海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)最多的國家。

國內(nèi)足夠大的市場規(guī)模和空間是風(fēng)電設(shè)備實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步、形成類似我國光伏產(chǎn)業(yè)全 球領(lǐng)先和主導(dǎo)地位的必要條件之一。根據(jù) Wood Mackenzie 的數(shù)據(jù)，截止 2019 年我國風(fēng) 電核心部件中，塔筒國產(chǎn)化率為 100%、發(fā)電機(jī)國產(chǎn)化率為 93%、機(jī)艙國產(chǎn)化率 89%、齒 輪箱國產(chǎn)化率 80%、變流器國產(chǎn)化率 75%、葉片國產(chǎn)化率 73%，但軸承環(huán)節(jié)國產(chǎn)化進(jìn)度 相對較低，其中變槳&偏航軸承國產(chǎn)化率為 50%，主軸軸承的國產(chǎn)化率為 33%。

三、出口：關(guān)注成本優(yōu)勢、碼頭資源和運(yùn)力、反傾銷稅。從前文的分析可知，基本上國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)在全球占比接近 50%，這意味著對于風(fēng)電 零部件企業(yè)來說，國外仍有 50%的空白市場可以去搶占。當(dāng)然，不同零部件環(huán)節(jié)的出口 邏輯不盡相同。比如對于主軸環(huán)節(jié)的金雷股份和通裕重工，以及鑄件環(huán)節(jié)的日月股份和 吉鑫科技等，其海外滲透率已經(jīng)相對較高，未來提升空間就比較有限、進(jìn)一步提升的難 度也較大。因此主要關(guān)注當(dāng)前出口比例較低，具備“0 到1”或者“1到100”邏輯的環(huán)節(jié)，可以從以下幾個(gè)方面選擇出口潛力較大的環(huán)節(jié)：1）成本優(yōu)勢，比如原材料、能源和人工成本；2）碼頭便于運(yùn)輸，自配運(yùn)力節(jié)約運(yùn)費(fèi)；3）反傾銷稅。

四、海風(fēng)：“高增速+高價(jià)值量”，海風(fēng)占比大的個(gè)股盈利能力更強(qiáng)、業(yè)績增速更高。海風(fēng)成為風(fēng)電中公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道，主要是因?yàn)椤案咴鏊?高價(jià)值量”。增速方面， 預(yù)計(jì) 22-25 年陸風(fēng)新增裝機(jī)從 40GW 到 70GW，3 年 CAGR 為 23%；22-25 年海風(fēng)新增裝 機(jī)從 4.5GW 到 18GW，3 年 CAGR 為 59%，海風(fēng)增速遠(yuǎn)高于陸風(fēng)。單位價(jià)值量方面，以 塔筒為例，目前塔筒平均單噸售價(jià)在 8000~10000 元之間，其中陸塔在 8000~9000 元之間， 海塔在 9500~10000 元之間，海塔單噸售價(jià)比陸塔高 1000~2000 元。

五、技術(shù)升級。光伏具有半導(dǎo)體屬性，而風(fēng)電僅有機(jī)械屬性，技術(shù)進(jìn)步的效率和潛力使得風(fēng)電的整 體估值弱于光伏，但風(fēng)電的部分細(xì)分環(huán)節(jié)仍有較強(qiáng)的技術(shù)進(jìn)步屬性。如海纜、軸承、滾 子等。以海纜為例，從 220kv+35kv 升級到 550kv+36kv 的海纜組合，單 GW 價(jià)值量的提 升十分明顯。再比如軸承滾子，從滾球升級到滾子、或者說滾子實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，均可以 認(rèn)為是技術(shù)升級帶來的投資邏輯。

3、產(chǎn)業(yè)鏈：關(guān)注多重投資邏輯加持的零部件環(huán)節(jié)

3.1、塔筒：量價(jià)共振、盈利改善，關(guān)注出海和海風(fēng)的邏輯

塔筒量的邏輯大于價(jià)的邏輯，量取決于產(chǎn)能布局，價(jià)取決于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在“升級大 兆瓦+國產(chǎn)替代+出口+海風(fēng)+技術(shù)進(jìn)步”的投資邏輯中，塔筒主要有升級大兆瓦、出口和 海風(fēng)三個(gè)方面的邏輯。

具體來看，收入端我們關(guān)注產(chǎn)品的量和價(jià)： 1）量的邏輯大于價(jià)的邏輯，量的邏輯看產(chǎn)能布局。塔筒產(chǎn)品的技術(shù)壁壘一般，但受 限于體大量沉的產(chǎn)品特性，具有較強(qiáng)的運(yùn)輸壁壘。因此供給量方面我們重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的 產(chǎn)能布局和擴(kuò)張節(jié)奏，需求量方面主要關(guān)注海外市場和出口訂單。 2）價(jià)的邏輯取決于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。塔筒屬于來料加工屬性的產(chǎn)品，原材料占比較大，未 來可能僅有塔筒直徑的提升會具有一定技術(shù)升級的屬性，其產(chǎn)品附加值較低，也難以通 過技術(shù)升級提高產(chǎn)品附加值和產(chǎn)品售價(jià)。因此價(jià)的邏輯主要通過兩個(gè)方面來實(shí)現(xiàn)：一是 關(guān)注升級大兆瓦背景下的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，比如陸風(fēng)、海風(fēng)、單樁和導(dǎo)管架的出貨量結(jié)構(gòu)；二 是考慮到國內(nèi)外的價(jià)格差異，出口訂單的增加也有望提升公司產(chǎn)品的平均單噸價(jià)格。

海塔和樁基：單價(jià)更貴、市場空間更大、增速更快。對比國內(nèi)幾大頭部塔筒企業(yè)， 目前塔筒平均單噸售價(jià)在 8000~10000 元之間，其中陸塔在 8000~9000 元之間，海塔在 9500~10000 元之間，海塔單噸售價(jià)比陸塔高 1000~2000 元，其原因在于海上環(huán)境復(fù)雜， 對塔筒的抗腐蝕性、耐用性等要求更高。以泰勝風(fēng)能為例，2021 年陸上塔筒平均單噸售 價(jià)為 8244 元/噸，海上塔筒為 9886 元/噸。

海塔和樁基市場空間更大、增速更高。1）陸塔：預(yù)計(jì)2022年陸風(fēng)新增裝機(jī) 40GW， 2025 年新增 85GW，2022-2025年陸風(fēng)塔筒CAGR為 18%。2）海塔和海風(fēng)樁基：預(yù)計(jì) 2022年海風(fēng)新增裝機(jī)4.5GW，2025年新增18GW，2022-2025年海塔和樁基 CAGR為58%， 遠(yuǎn)超陸塔的增速。深遠(yuǎn)海風(fēng)趨勢提升了塔筒、樁基和導(dǎo)管架的需求，具備良好海塔布局 的企業(yè)有望從中受益。海上風(fēng)電的遠(yuǎn)?；?深海化發(fā)展趨勢對塔筒高度和厚度提出更高的 要求，也提升了對樁基和導(dǎo)管架的需求，越早布局海風(fēng)、搶占市場先機(jī)的企業(yè)將在未來 更具競爭優(yōu)勢。

原材料價(jià)格下行，盈利端有望改善。天順風(fēng)能 2021 年報(bào)顯示，在風(fēng)塔的營業(yè)成本構(gòu) 成中，原材料成本占比 86.8%，人工工資、制造費(fèi)用和運(yùn)費(fèi)占比約 4%-5%。結(jié)合大金重 工歷年塔筒的單噸成本與中厚板均價(jià)，發(fā)現(xiàn)二者走勢也基本相同。塔筒的定價(jià)方式為成 本加成，即價(jià)格=簽訂單時(shí)鋼價(jià)成本+毛利額，因此塔筒廠商可以及時(shí)向下游傳導(dǎo)原材料 價(jià)格波動，轉(zhuǎn)嫁部分風(fēng)險(xiǎn)。此外，塔筒的生產(chǎn)周期較短，一般為 1~2 個(gè)月，因此短期內(nèi) 的原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)也相對較低。

鋼材價(jià)格經(jīng)歷 2021 年大幅上漲后已逐漸回落，各塔筒企業(yè)盈利端有望改善。從中厚 板的季度平均價(jià)來看，2021 年鋼價(jià)一路上行并在高位震蕩，2021 年 6 月均價(jià)高達(dá) 5564 元/噸，較 2020 年同期漲幅 50%。2022 年以來，中厚板價(jià)格逐漸回落，6 月始降幅較為 明顯?？紤]到整體經(jīng)濟(jì)形勢和房地產(chǎn)行業(yè)的疲軟，未來鋼價(jià)的下行趨勢較為確定，預(yù)計(jì) 塔筒企業(yè)成本壓力將有所緩和，毛利率有望提升。國內(nèi)中厚板均價(jià)遠(yuǎn)低國外，塔筒的出 口成本優(yōu)勢顯著。與歐盟、美國、日本等海外國家相比，我國中厚板價(jià)格一直較低。尤 其是自從俄烏沖突以來，歐洲鋼材價(jià)格暴漲，中厚板的國內(nèi)外差價(jià)進(jìn)一步被拉大。2022年9月美國中厚板均價(jià)為13061元/噸，德國為7686元/噸，而我國僅為4195元/噸，出口的成本優(yōu)勢極為顯著。

反傾銷稅。以塔筒為例，結(jié)合海外各地區(qū)對我國塔筒企業(yè)所施加的反傾銷稅情況來 看，美國和墨西哥的反傾銷稅率遠(yuǎn)高于歐盟和澳大利亞，且影響范圍更大，覆蓋了所有 中國塔筒企業(yè)。在歐盟地區(qū)，大金重工的反傾銷稅率為 7.20%，比其他塔筒企業(yè)低 7%~12%， 因此在歐洲地區(qū)具備出口優(yōu)勢。在澳大利亞地區(qū)，泰勝風(fēng)能的反傾銷稅為 0，將極大利好 其出海，未來很有可能進(jìn)一步提高在澳大利亞的市占率，進(jìn)一步搶占市場份額。碼頭便于運(yùn)輸，自配運(yùn)力節(jié)約運(yùn)費(fèi)。風(fēng)電的零部件具有體大量沉的特點(diǎn)，大部件只 能依托配套有碼頭的生產(chǎn)基地進(jìn)行裝船運(yùn)輸，因此碼頭對于出口是剛需。此外，風(fēng)電大 部件的運(yùn)費(fèi)占比也較高，如運(yùn)送至歐洲的基礎(chǔ)支撐結(jié)構(gòu)運(yùn)費(fèi)占比 40%左右，自配運(yùn)力不 僅可以保證交付，也能夠獲取更多的利潤。

3.2、軸承/滾子：國產(chǎn)替代的最佳環(huán)節(jié)

軸承的國產(chǎn)化率偏低，國內(nèi)中高端軸承市場由外資品牌主導(dǎo)，以新強(qiáng)聯(lián)、洛軸和瓦 軸等企業(yè)為代表的本土企業(yè)開始崛起。根據(jù) Wood Mackenzie 的數(shù)據(jù)，截止 2019 年我國 風(fēng)電核心部件中，軸承環(huán)節(jié)國產(chǎn)化進(jìn)度相對較低，其中變槳&偏航軸承國產(chǎn)化率為 50%， 主軸軸承的國產(chǎn)化率為 33%，齒輪箱軸承由于加工難度高，目前基本上由進(jìn)口廠商壟斷， 國產(chǎn)化進(jìn)程任重道遠(yuǎn)。從全球范圍來看，2020 年全球軸承市場 70%以上的市場份額由八 大海外廠商占據(jù)（瑞典 SKF、德國 Schaeffler、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、美 國 TIMKEN、日本 NMB、日本 NACHI）。

從國內(nèi)市場來看，我國約 80%的軸承市場被國 外軸承廠商占據(jù)，本土軸承企業(yè)的規(guī)模普遍較小、技術(shù)實(shí)力較弱，僅占據(jù)剩余 20%的市場，且產(chǎn)品主要集中在中低端領(lǐng)域。但近兩年來，海外軸承的產(chǎn)能、生產(chǎn)成本和運(yùn)輸均 受到疫情和俄烏沖突的影響，再疊加搶裝帶來的需求爆發(fā)式增長和國內(nèi)主機(jī)廠商降本的 迫切需求，本土軸承企業(yè)迎來了很好的國產(chǎn)替代機(jī)會，以新強(qiáng)聯(lián)、洛軸和瓦軸等企業(yè)為 代表的本土軸承企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模和技術(shù)實(shí)力不斷增強(qiáng)，尤其是在風(fēng)電大功率主軸軸承產(chǎn)品 上，目前國內(nèi)廠商只有新強(qiáng)聯(lián)、瓦軸等可以實(shí)現(xiàn)批量供應(yīng)。

國產(chǎn)替代的持續(xù)性需要進(jìn)一步關(guān)注。根據(jù)此前搶裝潮結(jié)束后產(chǎn)業(yè)鏈的實(shí)際情況來看， 部分環(huán)節(jié)包括軸承的國產(chǎn)化率反而降低了，某種程度上意味著國產(chǎn)替代的邏輯更多是源 自外部環(huán)境為國產(chǎn)替代創(chuàng)造的良好條件，而非本土軸承企業(yè)的產(chǎn)品得到認(rèn)可。我們判斷 可能的原因還是在于軸承尤其是主軸軸承的重要性，使得下游整機(jī)廠商更加看重產(chǎn)品性 能而不是產(chǎn)品價(jià)格。對于下游整機(jī)廠商而言，主機(jī)軸承的關(guān)鍵作用決定了其維修成本高、 使用周期長的特點(diǎn)，所以即便國產(chǎn)軸承具有明顯的價(jià)格優(yōu)勢，但出于風(fēng)險(xiǎn)的考慮，尤其 是大兆瓦趨勢下對軸承性能的要求進(jìn)一步提高，多數(shù)整機(jī)廠仍然傾向于選擇以舍弗勒、 斯凱孚等為代表的的國外軸承產(chǎn)品。

軸承關(guān)鍵字：大兆瓦、海風(fēng)、主軸軸承。軸承是風(fēng)機(jī)零部件中附加值最高、國產(chǎn)化 率最低的一個(gè)環(huán)節(jié)。影響軸承產(chǎn)品價(jià)格的主要因素包括軸承類型、兆瓦數(shù)、海風(fēng)&陸風(fēng)、 進(jìn)口&國產(chǎn)等，不同種類的軸承受力性能要求、制造難度和原材料用量都不同，因而價(jià)格 也會有比較明顯的差異。以軸承類型為例，風(fēng)機(jī)軸承主要分為主軸軸承、偏航變槳軸承 以及齒輪箱軸承等，主軸軸承是單價(jià)最貴、技術(shù)壁壘最高的一個(gè)。相對于僅在必要時(shí)起 調(diào)節(jié)作用的偏變軸承，主軸軸承在風(fēng)機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)需要始終處于工作狀態(tài)，因此其載荷大、 受力情況復(fù)雜，具有較高的技術(shù)門檻。從兆瓦數(shù)的角度來看，軸承的制造難度隨著兆瓦 數(shù)的增大而指數(shù)型上升，軸承的單 mw 價(jià)值也會隨兆瓦數(shù)的增大而增加。從進(jìn)口&國產(chǎn)的 角度來看，相同兆瓦數(shù)的同類型軸承，國產(chǎn)軸承的價(jià)格要比進(jìn)口便宜 30%左右。

大兆瓦趨勢下軸承加工的技術(shù)難度提升，單 MW 軸承價(jià)值量有望提升，預(yù)計(jì) 22-25 年風(fēng)電軸承市場 CARG為 38%。風(fēng)電軸承一般包括變槳軸承、偏航軸承、傳動系統(tǒng)軸承 （主軸軸承、齒輪箱軸承）。風(fēng)電軸承在不同機(jī)型中的使用量不同，一臺直驅(qū)型風(fēng)機(jī)需要 1~2 套主軸軸承、1 套偏航軸承、3 套變槳軸承，而雙饋式或半直驅(qū)式風(fēng)機(jī)由于在直驅(qū)式 的基礎(chǔ)上增加了齒輪箱，因此還需要多套齒輪箱軸承。預(yù)計(jì)國內(nèi)風(fēng)電軸承市場有望從 2022 年的近 100 億增長到 2025 年的 264 億元，3 年 CAGR 為 38%。

原材料價(jià)格下行，軸承企業(yè)盈利有望改善。參考新強(qiáng)聯(lián)的數(shù)據(jù)，軸承制造的成本主 要有三大部分：原材料 62%，制造費(fèi)用 30%，人工 8%。其中，原材料又以軸承鋼居多。 從新強(qiáng)聯(lián)毛利率和軸承鋼價(jià)格走勢來看，兩者基本上呈現(xiàn)相反趨勢。2022 年以來，軸承 鋼開始逐漸進(jìn)入下行通道，軸承廠商的盈利能力有望得到改善。

滾動體同樣具備國產(chǎn)替代邏輯，滾子適用于大兆瓦機(jī)型。風(fēng)電滾動體是軸承的重要 組成部分，主要包括滾球和滾子兩大類。根據(jù)中軸協(xié)統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì) 2022 年風(fēng)電滾動體市場 規(guī)模占軸承市場的 12%；從風(fēng)電滾動體各零部件情況來看，據(jù)中軸協(xié)統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì) 2022 年 風(fēng)電滾子市場占比約為 10%，市場發(fā)展空間廣闊。按照滾動體價(jià)值占軸承價(jià)值的 12%測 算，2022 年國內(nèi)風(fēng)電滾動體市場空間為 11.96 億元，2025 年市場空間將達(dá)到 31.65 億元， 2022-2025 年 CAGR 為 38.31%。

滾動體建議關(guān)注專業(yè)滾動體制造商五洲新春和力星股份。以力星股份股份為例，我 們主要關(guān)注公司以下幾個(gè)方面：1）風(fēng)電滾子國產(chǎn)替代持續(xù)推進(jìn)。公司作為國內(nèi)軸承滾子 的專業(yè)生產(chǎn)廠商，此前已與新強(qiáng)聯(lián)和恒潤股份簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，風(fēng)電滾子國產(chǎn)替代正 在快速推進(jìn)，21 年公司滾子營收 5100 萬，絕大部分為風(fēng)電滾子；2）高鐵滾子推進(jìn)順利。 高鐵滾子臺試結(jié)束后已經(jīng)順利推進(jìn)到路試階段，預(yù)計(jì)明年有望開始貢獻(xiàn)業(yè)績；

3）新能源 汽車發(fā)力高端市場。2022 年公司成立全資子公司“力創(chuàng)精密”，主攻精密陶瓷滾動體，關(guān) 鍵進(jìn)口設(shè)備正在安裝調(diào)試，預(yù)計(jì)年底到 23Q1 完成初期工作。目前陶瓷滾動體產(chǎn)品已經(jīng)送 樣特斯拉，明年有望貢獻(xiàn)部分增量業(yè)績；4）23 年為風(fēng)電裝機(jī)大年，風(fēng)電滾子有望快速上 量；高鐵滾子通過路試后也將投產(chǎn)并兌現(xiàn)業(yè)績，預(yù)計(jì) 22 和 23 年公司滾子業(yè)務(wù)營收有望 達(dá)到 1 和 2 個(gè)億。此外，新能源汽車陶瓷滾動體也將在 23 年實(shí)現(xiàn)“從 0 到 1”的突破， 后續(xù)隨著新能源汽車的滲透率不斷提升，陶瓷滾動體有望持續(xù)放量。

3.3、海纜：高技術(shù)壁壘，高價(jià)值量抗通縮的最優(yōu)選擇

高電壓、遠(yuǎn)距離的發(fā)展趨勢下，海纜方案從“220kv+35kv”向“330kv+66kv”和 “500kv+66kv”發(fā)展，海纜單 GW 價(jià)值量有望逐步提升。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2021 年前并 網(wǎng)的大部分海風(fēng)項(xiàng)目離岸距離大概在 15km 以內(nèi)，采用 220kv+35kv 海纜送出組合，單 GW 海纜價(jià)值大概在 10-15 億。而 2022 年以來新招標(biāo)的部分海纜項(xiàng)目離岸距離已提升至 30-40km 甚至更遠(yuǎn)，技術(shù)上也開始采用 330kv+66kv 海纜送出組合，單 GW 海纜價(jià)值提升 至 15-20 億。目前廣東有部分暫未招標(biāo)的項(xiàng)目離岸距離已經(jīng)提升至 80km 甚至 100km 以 上，在海纜送出組合方面預(yù)計(jì)采用 550kv+66kv 方案，海風(fēng)項(xiàng)目的遠(yuǎn)距離和高電壓發(fā)展趨勢明顯，預(yù)計(jì)未來單 GW 海纜價(jià)值將提升至 20-25 億之間。

單 GW 價(jià)值量的提升疊加海風(fēng)的高增速，海纜市場空間潛力巨大。我們預(yù)計(jì) 21-25 年國內(nèi)海風(fēng)新增裝機(jī)容量分別為 16.9、4.5、12、15、18GW，合計(jì) 66.4GW，假設(shè) 21-25 年海纜單 GW 價(jià)值分別為 15、18、20、21.5、23 億元，測算 21-25 年海纜市場空間分別 為 254、81、240、323、414 億元，22-25 年 CAGR 為 72%。

海纜環(huán)節(jié)有諸多壁壘。海纜環(huán)節(jié)具有諸多特殊壁壘：1）生產(chǎn)技術(shù)壁壘。主要包括連 續(xù)大長度海纜生產(chǎn)、絕緣設(shè)計(jì)和軟件頭設(shè)計(jì)；2）碼頭和運(yùn)輸壁壘。與海塔類似，海纜也 不方便進(jìn)行陸上運(yùn)輸，因此一般采取臨?；厣a(chǎn)，然后直接通過絞盤輸送至海纜敷設(shè) 船上，需要有合適的碼頭。此外，現(xiàn)在海纜包安裝的一體化趨勢明顯，除了碼頭資源外， 海纜敷設(shè)船也在一定程度上成為壁壘；

3）高電壓海纜產(chǎn)品業(yè)績壁壘。雖然海纜占海風(fēng)投 資的比例不高，大約在 15%左右，但是海纜是唯一的電能量傳輸環(huán)節(jié)，且海纜敷設(shè)在海 床上，相比而言屬于出故障后維修難度最大的環(huán)節(jié)，因此業(yè)主對海纜企業(yè)的資質(zhì)、質(zhì)量、 過往業(yè)績都有嚴(yán)格要求。2022 年初，東方電纜中標(biāo)明陽智能青洲四海風(fēng)項(xiàng)目 220kV、35kV 海纜采購及敷設(shè)工程，中標(biāo)金額 13.90 億元，但在此前的中標(biāo)候選名單上，寶勝股份報(bào)價(jià) 較東方電纜低 14%左右，最終東方電纜以兩個(gè)標(biāo)段合計(jì)約 14 億元的非最低價(jià)中標(biāo)，也從 側(cè)面印證了海纜的業(yè)績和技術(shù)壁壘。

海纜競爭格局清晰、產(chǎn)品毛利率高。當(dāng)前海纜市場以東方電纜、中天科技和亨通光 電為三足鼎立，市占率分別為 33%、37%和 17%，漢纜股份和寶勝股份通過近幾年的擴(kuò) 產(chǎn)，目前市占率分別達(dá) 7%、5%，其余參與者包括太陽電纜、起帆電纜等，市占率較小。 尤其是在高電壓海纜和柔性直流海纜方面，當(dāng)前僅有東方電纜和中天科技具有交付業(yè)績， 未來隨著第二、三梯隊(duì)的產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)常規(guī)的 220kv+35kv 海纜產(chǎn)品競爭會更加激烈， 毛利率預(yù)計(jì)平緩下降。但在高壓海纜產(chǎn)品方面，由于在軟接頭、大長度等方面具有較強(qiáng) 的技術(shù)壁壘，預(yù)計(jì)以東方電纜和中天科技為代表的頭部企業(yè)仍將獲得較大的市場份額。

東方電纜產(chǎn)能布局領(lǐng)先，海纜龍頭地位穩(wěn)固。公司作為海纜龍頭，積極靈活布局生 產(chǎn)基地，東部（北侖）基地·未來工廠現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)全面投產(chǎn)；同時(shí)南部（陽江）基地的建 設(shè)也已開始啟動，一期項(xiàng)目預(yù)計(jì)于 2023 年上半年建成，有望貢獻(xiàn) 15 億元海纜產(chǎn)值。公 司對廣西、山東和海南等國內(nèi)新興海風(fēng)市場也保持關(guān)注，此外公司位于荷蘭鹿特丹的歐 洲子公司已設(shè)立完成，將幫助公司更好地打開海外市場，提升企業(yè)的國際競爭力。

截止 2022 年 7 月 31 日，公司在手訂單共 105.22 億元，其中海纜系統(tǒng) 63.11 億元（220kV 及以 上海纜約占 64%，臍帶纜約占 10%），陸纜系統(tǒng) 26.47 億元，海洋工程 15.64 億元。與 2022 年 2 月末的在手訂單量相比，公司在手訂單量增長了 66.72 個(gè)百分點(diǎn)，其中海纜系統(tǒng)訂單 量增長了 121.21 個(gè)百分點(diǎn)，海洋工程增長了 138.05 個(gè)百分點(diǎn)，陸纜系統(tǒng)降低了 5.50 個(gè)百 分點(diǎn)。預(yù)計(jì)在明年國內(nèi)海風(fēng)裝機(jī)恢復(fù)正常后，海纜系統(tǒng)和海洋工程將助力公司業(yè)績提升， 整體毛利率也將得到明顯改善。

3.4、葉片：競爭格局清晰，原材料降本、大兆瓦葉片緊缺

國內(nèi)風(fēng)電葉片行業(yè)集中度較高，呈現(xiàn)雙龍頭競爭格局。我國風(fēng)電葉片行業(yè)以中材科 技和時(shí)代新材為龍頭企業(yè)，自2018年以來中材科技和時(shí)代新材的葉片產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。2020 年的風(fēng)機(jī)搶裝潮使當(dāng)年葉片需求量大增，中材科技和時(shí)代新材順勢增產(chǎn)，產(chǎn)能增速分別 高達(dá) 50.51%和 193.54%。2021 年二者合計(jì)市場份額達(dá) 42.3%，其中時(shí)代新材市占率為 18.29%，中材科技為 24.02%。2021 年陸風(fēng)裝機(jī)潮褪去，國內(nèi)葉片廠商的產(chǎn)能有所下滑。 當(dāng)前陸風(fēng)已經(jīng)進(jìn)入平價(jià)時(shí)代、海風(fēng)進(jìn)入高速成長期，風(fēng)機(jī)大型化對葉片的大型化和輕量 化提出了更高的要求，預(yù)計(jì)龍頭企業(yè)有望占據(jù)更有利的競爭優(yōu)勢。

環(huán)氧樹脂價(jià)格下行明顯，葉片廠生產(chǎn)成本壓力減弱。原材料是風(fēng)電葉片成本結(jié)構(gòu)的 主要來源，主要包括基體樹脂、增強(qiáng)纖維、芯材、粘接膠等，分別占原材料成本的 36%、 28%、12%和 11%?；w材料主要采用環(huán)氧樹脂，2021 年環(huán)氧樹脂價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲， 一度曾高達(dá) 45000 元/噸，較 2021 年初增長 86%，嚴(yán)重?cái)D壓了葉片廠商的利潤。2022 年 以來環(huán)氧樹脂價(jià)格一路下行，截至 2022 年 12 月 5 日已下降至 15900 元/噸，將極大緩解 葉片廠商的成本壓力，預(yù)計(jì)葉片廠商的毛利率有望改善。

沿著葉片大型化方向挖掘，我們認(rèn)為模具和碳纖維兩個(gè)方面也有投資機(jī)會。1）風(fēng)機(jī) 大型化趨勢加速老舊模具替換，模具損耗速度不及葉片迭代速度。一套模具的正常使用 壽命是 3 年，近年來風(fēng)機(jī)逐漸往大型化方向加速發(fā)展，新葉型的開發(fā)速度遠(yuǎn)高于模具的 使用壽命，很多小兆瓦模具未達(dá)到其使用壽命就只能報(bào)廢或降低使用率，葉片廠為了滿 足下游大型化的需求也只能加快訂購大兆瓦葉片模具。

2）受風(fēng)電葉片大型化趨勢影響， 碳纖維需求加速上升。風(fēng)機(jī)大型化對葉片的減重需求愈加強(qiáng)烈，傳統(tǒng)風(fēng)電葉片所采用的 玻璃纖維無論是在抗拉強(qiáng)度和抗拉模量上都將無法滿足葉片大型化的需求，因此廠商開始將目光聚焦于更高強(qiáng)度、更低密度的碳纖維。據(jù)廣州賽奧數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國風(fēng)電 葉片碳纖維需求量為 30600 噸，預(yù)計(jì) 2025 年將達(dá)到 93384 噸，CAGR 約 25%。與此同時(shí)， 2022 年 7 月 19 日全球風(fēng)電整機(jī)巨頭維斯塔斯的拉擠碳梁專利到期，將極大利好國內(nèi)碳纖 維風(fēng)電葉片的生產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來風(fēng)電葉片的碳纖維滲透率還將大幅提升。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】

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