不同背景下歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期間各經(jīng)濟(jì)板塊表現(xiàn)不一，預(yù)計(jì)此輪實(shí)際薪資增速企穩(wěn)或?qū)⑼苿?dòng)美國(guó)消費(fèi)實(shí)現(xiàn)淺衰退，但由于美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息疊加通脹高粘性，預(yù)計(jì)此輪住宅投資衰退程度或較深，企業(yè)投資衰退幅度或?yàn)橹械?，私人存貨變化也將拖累?jīng)濟(jì)，同時(shí)政府支出以及凈出口較難將美國(guó)經(jīng)濟(jì)拉出衰退泥沼。綜合來(lái)看，此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退或?yàn)闇\衰退，衰退或持續(xù)3個(gè)季度或以上。

從過(guò)往各經(jīng)濟(jì)板塊衰退期間表現(xiàn)推演此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

(資料圖片僅供參考)

歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退原因往往包括貨幣緊縮，不同背景下各經(jīng)濟(jì)板塊表現(xiàn)不一。抽絲剝繭后可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的原因可以分類為貨幣緊縮、私人債務(wù)過(guò)度發(fā)展、股市崩盤、財(cái)政緊縮、外生沖擊，每輪經(jīng)濟(jì)衰退的誘因或包括其中一種以上，并且?guī)缀趺枯喗?jīng)濟(jì)衰退的原因都包括貨幣緊縮。而不同背景下，各經(jīng)濟(jì)板塊表現(xiàn)各有不同，因而我們進(jìn)一步從經(jīng)濟(jì)細(xì)分板塊的角度去分析其背后的關(guān)鍵影響因素，從而基于對(duì)美國(guó)目前經(jīng)濟(jì)背景的分析推演出此輪經(jīng)濟(jì)衰退的深度以及長(zhǎng)度。

歷史美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中，平均而言，私人投資為拖累經(jīng)濟(jì)的主要因素，其次為個(gè)人消費(fèi)支出，并且私人投資往往提早步入衰退。以實(shí)際GDP衰退開始時(shí)點(diǎn)作為基數(shù)計(jì)算實(shí)際GDP各分項(xiàng)在衰退期間的貢獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)(1)從萎縮的時(shí)間順序而言，私人投資往往提早下行，消費(fèi)表現(xiàn)為與衰退同步；(2)從對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累角度而言，私人投資總額遠(yuǎn)大于消費(fèi)，并且表現(xiàn)為持續(xù)拖累，復(fù)蘇緩慢，消費(fèi)復(fù)蘇較快，并且，政府支出以及凈出口受經(jīng)濟(jì)衰退的影響較小，政府支出往往在經(jīng)濟(jì)衰退階段繼續(xù)上升。

實(shí)際薪資增速企穩(wěn)或?qū)⑼苿?dòng)美國(guó)消費(fèi)實(shí)現(xiàn)淺衰退

實(shí)際收入水平是影響消費(fèi)的核心因素，因而實(shí)際薪資負(fù)增長(zhǎng)以及金融危機(jī)會(huì)導(dǎo)致美國(guó)消費(fèi)萎縮較深。一方面若經(jīng)濟(jì)衰退的同時(shí)居民面臨實(shí)際薪資負(fù)增長(zhǎng)會(huì)直接導(dǎo)致居民加快開支的縮減，另一方面若經(jīng)濟(jì)衰退期間金融危機(jī)爆發(fā)，居民儲(chǔ)蓄傾向會(huì)上升并且居民對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期會(huì)降低。因此在實(shí)際薪資正增長(zhǎng)且沒(méi)有伴隨金融危機(jī)的衰退期間美國(guó)消費(fèi)往往穩(wěn)步上升，受到的負(fù)面沖擊有限，而在實(shí)際薪資負(fù)增長(zhǎng)或伴隨金融危機(jī)的衰退期間，美國(guó)消費(fèi)往往大幅萎縮，但二者消費(fèi)的走勢(shì)有所不同。實(shí)際薪資負(fù)增長(zhǎng)背景下的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期居民減少開支會(huì)降低通脹，推動(dòng)實(shí)際薪資增速逐步轉(zhuǎn)正，因而消費(fèi)萎縮往往集中在經(jīng)濟(jì)衰退開始后1-3個(gè)季度。而由于金融危機(jī)從醞釀至爆發(fā)需要一定時(shí)間，金融危機(jī)往往在經(jīng)濟(jì)衰退中后期爆發(fā)，進(jìn)而此種情形下，消費(fèi)觸底時(shí)間需要更久。除了消費(fèi)持續(xù)上升的1969-1970年以及2001年那兩輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，消費(fèi)見底時(shí)點(diǎn)往往與經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束時(shí)點(diǎn)較為同步，反映出需求回暖是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退開始復(fù)蘇的重要標(biāo)志之一。

從細(xì)分項(xiàng)來(lái)看，消費(fèi)萎縮主要由耐用品與非耐用品消費(fèi)拖累，服務(wù)消費(fèi)衰退較淺且復(fù)蘇較快。平均而言，耐用品與非耐用品消費(fèi)在衰退階段走勢(shì)較為相似，二者見頂回落時(shí)點(diǎn)均略早于經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)點(diǎn)，耐用品與非耐用品消費(fèi)大幅下跌往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退前中期，復(fù)蘇較為緩慢。而經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)于服務(wù)消費(fèi)的沖擊較為短暫且影響較小，并且服務(wù)消費(fèi)會(huì)較快恢復(fù)至經(jīng)濟(jì)衰退前增速。

實(shí)際薪資負(fù)增長(zhǎng)與金融危機(jī)的發(fā)生也同樣會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)細(xì)分項(xiàng)衰退較嚴(yán)重。從消費(fèi)各細(xì)項(xiàng)分類來(lái)看，耐用品與非耐用品消費(fèi)對(duì)于實(shí)際薪資增速以及金融危機(jī)事件均較為敏感；服務(wù)消費(fèi)主要會(huì)被實(shí)際薪資負(fù)增長(zhǎng)影響。但不論是商品消費(fèi)還是服務(wù)消費(fèi)，其在實(shí)際薪資正增長(zhǎng)、無(wú)金融危機(jī)伴隨的經(jīng)濟(jì)衰退中受到負(fù)面的影響均較有限。

此輪金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較低，實(shí)際薪資增速或?qū)⑵蠓€(wěn)，此輪美國(guó)消費(fèi)或?qū)崿F(xiàn)淺衰退。居民消費(fèi)水平較大取決于居民收入水平以及居民對(duì)于未來(lái)的收入預(yù)期。若居民失業(yè)，收入水平將驟降，因此消費(fèi)與勞動(dòng)力市場(chǎng)為唇亡齒寒的關(guān)系。此輪勞動(dòng)力市場(chǎng)由于疫情沖擊各行業(yè)修復(fù)節(jié)奏差異較大，面對(duì)面接觸占比較高的行業(yè)仍存在較大的職位空缺，或作為此輪勞動(dòng)力市場(chǎng)的緩沖。此前通脹攀升、實(shí)際薪資驟降時(shí)期，在超額儲(chǔ)蓄支撐下美國(guó)消費(fèi)仍一直存在一定韌性。雖然當(dāng)前超額儲(chǔ)蓄對(duì)于消費(fèi)的支撐作用預(yù)計(jì)于今年一季度趨于有限，但實(shí)際薪資增速壓力在逐步緩解，預(yù)計(jì)未來(lái)實(shí)際薪資增速將繼續(xù)企穩(wěn)或有一定回升。但考慮到當(dāng)前通脹的逆風(fēng)因素較多(中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、歐洲經(jīng)濟(jì)向好以及未來(lái)地緣政治沖突加劇的可能性，包括中東局勢(shì)變化)，實(shí)際薪資增速也較難大幅反彈，美國(guó)消費(fèi)或?qū)⒗^續(xù)放緩，但大幅下行的壓力偏低，此輪美國(guó)消費(fèi)或?qū)崿F(xiàn)淺衰退，預(yù)計(jì)主要拖累項(xiàng)為耐用品消費(fèi)，其次為非耐用品消費(fèi)。

激進(jìn)且持久的貨幣緊縮將導(dǎo)致私人投資陷入較長(zhǎng)且較深的衰退

從時(shí)點(diǎn)來(lái)看，私人投資總額會(huì)較早開始下行，并且衰退持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。從細(xì)分項(xiàng)來(lái)看，住宅項(xiàng)投資衰退程度最深，非住宅投資往往在衰退中后期較大幅下行。從1965年以來(lái)8次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)看，私人投資總額往往提前1-3個(gè)季度開始下滑，持續(xù)至衰退開始后4-6個(gè)季度，在衰退結(jié)束后0-2個(gè)季度開始反彈，反彈速度較慢，反映出投資行為高度依賴于經(jīng)濟(jì)景氣度并且對(duì)于經(jīng)濟(jì)放緩十分敏感，投資的修復(fù)需等待需求回暖。從細(xì)分項(xiàng)來(lái)看，住宅投資是最大的拖累且最先下行，在美聯(lián)儲(chǔ)加息后住宅投資由于利率敏感往往較早步入衰退。非住宅投資與美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退同步，會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行而不斷下降，對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP存在嚴(yán)重且較久遠(yuǎn)的負(fù)面影響，其修復(fù)速度較慢，往往在經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后1-3個(gè)季度開始反彈，反映出衰退對(duì)于非住宅投資的負(fù)面抑制作用較為持久。私人存貨變化見頂回落略早于經(jīng)濟(jì)衰退或與經(jīng)濟(jì)衰退同步，單季度私人存貨變化或較大，磨底期較長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)衰退即使結(jié)束存貨水平或仍處于低位較長(zhǎng)一段時(shí)間。

私人債務(wù)過(guò)度發(fā)展以及加息幅度較高均會(huì)引致住宅投資較深衰退。在每輪住宅投資大幅下跌前均存在金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模發(fā)放抵押貸款的現(xiàn)象，在私人債務(wù)過(guò)度擴(kuò)張的情形下，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)成為房市衰退的導(dǎo)火索。美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)推升抵押貸款利率上行，進(jìn)而通過(guò)抑制住房銷售對(duì)房?jī)r(jià)構(gòu)成下行壓力，房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致“溺水屋”越來(lái)越多，需求進(jìn)一步下降推動(dòng)住宅投資下行，并且金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口越來(lái)越高，2007-2009年便是因此觸發(fā)了金融危機(jī)。因而若經(jīng)濟(jì)衰退前存在私人債務(wù)過(guò)度擴(kuò)張的現(xiàn)象，則美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)引發(fā)住宅投資較深的衰退，并且衰退會(huì)持續(xù)較久(5個(gè)季度或以上)。若私人債務(wù)無(wú)過(guò)度發(fā)展，則經(jīng)濟(jì)衰退后住房投資復(fù)蘇較快。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息超過(guò)400個(gè)基點(diǎn)也會(huì)對(duì)住宅投資構(gòu)成較深遠(yuǎn)的抑制作用。

雖然此輪私人債務(wù)擴(kuò)張程度低于2007-09年，但仍存在一定私人債務(wù)過(guò)度發(fā)展的情形，并且此輪美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息以及未來(lái)通脹回落仍存在阻礙的背景下美聯(lián)儲(chǔ)不能及時(shí)降息，預(yù)計(jì)此輪住宅投資衰退程度或較深。雖然此輪家庭負(fù)債壓力較低，金融監(jiān)管較07-09年更為嚴(yán)格，此輪房地產(chǎn)市場(chǎng)重演07-09年衰退、引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較低。但是，此輪激進(jìn)加息導(dǎo)致房?jī)r(jià)斷崖式下跌，銷售慘淡會(huì)大幅抑制房地產(chǎn)上游景氣度，并且此輪也存在一定私人債務(wù)過(guò)度發(fā)展的情形。此輪加息幅度類似1969-1970年，但私人債務(wù)擴(kuò)張程度略高于1969-1970年，并且此輪高通脹具有粘性，美聯(lián)儲(chǔ)或較難及時(shí)降息，因而住宅投資此輪衰退幅度或?qū)⒏哂?969-1970年中等的衰退幅度，預(yù)計(jì)表現(xiàn)為較深的衰退幅度，住宅投資見底回暖或需等待經(jīng)濟(jì)開始衰退后2個(gè)季度或以上。由于美聯(lián)儲(chǔ)降息速度或較慢，因而房地產(chǎn)復(fù)蘇斜率或較低。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度與美國(guó)企業(yè)投資息息相關(guān)，同時(shí)股市崩盤以及金融危機(jī)會(huì)導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)投資深度衰退。美國(guó)企業(yè)投資回落時(shí)點(diǎn)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退開始時(shí)點(diǎn)較為同步，企業(yè)投資往往在衰退后期以及衰退結(jié)束后進(jìn)一步大幅下行。由于企業(yè)投資對(duì)于融資環(huán)境以及經(jīng)濟(jì)景氣度高度依賴，因而股市崩盤引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退以及伴隨金融危機(jī)的衰退中企業(yè)投資往往較大幅下跌，并且PMI指標(biāo)與企業(yè)投資密切相關(guān)，美國(guó)制造業(yè)PMI領(lǐng)先美國(guó)企業(yè)投資2個(gè)月左右。

此輪美國(guó)金融資產(chǎn)泡沫偏低，股市崩盤引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退以及發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較低，預(yù)計(jì)美國(guó)企業(yè)投資衰退幅度或?yàn)橹械?，但觸底回升或較慢。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮、貸款條件收緊會(huì)對(duì)降低需求并壓制企業(yè)利潤(rùn)，預(yù)計(jì)此輪非住宅投資也將在衰退開始后進(jìn)一步下行，由于此輪美國(guó)金融資產(chǎn)泡沫偏低，因此此輪伴隨股市崩盤以及金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)較低，預(yù)計(jì)企業(yè)投資最大跌幅低于2001年以及2007-2009年這兩輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，但由于未來(lái)高通脹、緊貨幣以及需求疲軟預(yù)計(jì)將持續(xù)，并且住宅投資預(yù)計(jì)或較長(zhǎng)時(shí)間拖累經(jīng)濟(jì)景氣度，因而此輪美國(guó)企業(yè)投資萎縮幅度或?qū)⒏哂?969-1970年，衰退幅度或?yàn)橹械?，并且?duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響或?qū)⑤^為持久，或在經(jīng)濟(jì)開始衰退后4-6個(gè)季度開始回升，嚴(yán)重的下行或出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退中后期。

對(duì)于美國(guó)私人存貨變化而言，由于變化與美國(guó)總需求變動(dòng)高度相關(guān)，因而若衰退較深則私人存貨變動(dòng)也較大。美國(guó)私人存貨變動(dòng)與美國(guó)需求，尤其是消費(fèi)以及投資需求密切相關(guān)，反映出經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)，企業(yè)信心不足不再進(jìn)行累庫(kù)。因而私人存貨變動(dòng)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退表現(xiàn)出同步性，私人存貨大幅下跌往往出現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退開始后，經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束時(shí)私人存貨變化往往見底或臨近見底，并且私人存貨下跌幅度與經(jīng)濟(jì)衰退深度相關(guān)，深度衰退中私人存貨變動(dòng)跌幅更大，磨底期也更久。

此輪由于需求或較快下行，因而私人存貨或出現(xiàn)較大幅下降，明確的反彈時(shí)點(diǎn)或出現(xiàn)較晚。此輪高通脹持續(xù)背景下消費(fèi)預(yù)計(jì)較難快速?gòu)?fù)蘇，企業(yè)投資衰退持續(xù)時(shí)間或較長(zhǎng)，因而總需求或較長(zhǎng)期且較大幅下滑，因而此輪私人存貨變化對(duì)于實(shí)際GDP的拖累不容小覷。

政府支出以及凈出口較難將美國(guó)經(jīng)濟(jì)拉出衰退泥沼

歷史來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)于財(cái)政支出的影響有限，財(cái)政支出往往表現(xiàn)為非周期性，在衰退期財(cái)政支出往往繼續(xù)上行。財(cái)政支出在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退開始后主要呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，甚至高于衰退前增長(zhǎng)趨勢(shì)。從過(guò)往衰退歷史來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退幅度越大，一定程度上政府支出越高。但也需注意，激進(jìn)加息抑制通脹后財(cái)政增長(zhǎng)往往較為克制，因此雖然目前拜登已簽署了1.7萬(wàn)億的美國(guó)政府支出法案，預(yù)計(jì)未來(lái)美國(guó)財(cái)政支出將持續(xù)對(duì)美國(guó)GDP產(chǎn)生正向拉動(dòng)作用，但由于此輪美國(guó)滯脹風(fēng)險(xiǎn)較高，疊加共和黨掌控眾議院的背景下共和黨或通過(guò)限制債務(wù)上限等方式迫使民主黨削減政府支出，這些因素或構(gòu)成未來(lái)財(cái)政支出的桎梏，美國(guó)較難僅依靠財(cái)政支出將經(jīng)濟(jì)拉出衰退泥潭。

經(jīng)濟(jì)衰退期間凈出口往往表現(xiàn)為逆周期性。歷史上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求放緩?fù)^大幅拖累美國(guó)進(jìn)口，出口或因全球其他主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較美國(guó)偏強(qiáng)而保持韌性。上世紀(jì)60年代以來(lái)，美國(guó)金融創(chuàng)新推動(dòng)美國(guó)消費(fèi)力以及美國(guó)金融資產(chǎn)吸引力的上升，進(jìn)而美國(guó)從貿(mào)易順差轉(zhuǎn)變至貿(mào)易逆差。雖然凈出口可能會(huì)出現(xiàn)單季度幫助美國(guó)實(shí)際GDP在衰退前由負(fù)轉(zhuǎn)正(類似像2022年Q3、1969Q4、1973Q3、1979Q4等)，但歷史上，凈出口即使較強(qiáng)勁也無(wú)法阻止美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)或陷入淺衰退但持續(xù)或較長(zhǎng)

綜上，預(yù)計(jì)此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)或步入淺衰退，萎縮幅度或在-0.2%至-1.3%區(qū)間，衰退或持續(xù)3個(gè)季度或以上。雖然財(cái)政或?qū)γ绹?guó)經(jīng)濟(jì)存在提振作用，由于進(jìn)口較大幅下降凈出口或?qū)γ绹?guó)實(shí)際GDP構(gòu)成正向貢獻(xiàn)，消費(fèi)此輪萎縮幅度或較小，但預(yù)計(jì)私人投資將較大幅并且較持續(xù)地拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)。因此，整體而言，此輪衰退幅度或?yàn)闇\度衰退，衰退時(shí)間或?yàn)?個(gè)季度或以上。衰退期美債利率下行趨勢(shì)較為明確，但目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍較高，短期美債利率下行空間或有限。此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)為通脹下行幅度不及預(yù)期(包括薪資增速粘性超預(yù)期)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度超預(yù)期以及降息時(shí)點(diǎn)更為滯后，進(jìn)而導(dǎo)致此輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退幅度進(jìn)一步加深。

(明明為中信證券固定收益首席研究員)

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

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