來源：證券市場紅周刊

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紅周刊研究中心|毛飛

近期寧德時代向部分車企推行“鋰礦返利”計劃，被看作鋰電廠商打價格戰(zhàn)的開始。如果下游大客戶都開始打價格戰(zhàn)了，那上游供應(yīng)商的日子還能好嗎？特別是當(dāng)寧德時代對其擁有很強(qiáng)話語權(quán)的時候。新能源電池檢測設(shè)備供應(yīng)商日聯(lián)科技就面臨著這樣的窘境。

日聯(lián)科技主營X射線智能檢測裝備，主要用于集成電路及電子制造、新能源電池檢測、鑄件焊件及材料檢測三個領(lǐng)域。2021年三者營收占比分別為40.65%、39.03%、18.34%。由于集成電路和電子制造領(lǐng)域目前正在去庫存，行業(yè)整體處于下行周期，因此日聯(lián)科技未來的成長性更多還是要看其新能源電池方面的業(yè)務(wù)狀況如何。

X射線智能檢測裝備行業(yè)是技術(shù)密集型行業(yè)，核心部件微焦點(diǎn)X射線源長期被國外廠商所壟斷。雖然日聯(lián)科技有自產(chǎn)的90kV和130kV微焦點(diǎn)X射線源，理論上能進(jìn)行國產(chǎn)替代。但2021年自產(chǎn)射線源的占比只有近15%，并且國外先進(jìn)廠商能提供80-180kV全系列封閉式微焦點(diǎn)X射線源，技術(shù)優(yōu)勢明顯，因此日聯(lián)科技暫時還很難迅速搶占國際廠商的市場，國產(chǎn)替代尚任重道遠(yuǎn)。

無法通過國產(chǎn)替代迅速搶占存量市場，那下游方面又是否有增量市場呢？從日聯(lián)科技產(chǎn)品的前兩大應(yīng)用領(lǐng)域來看，其下游市場需求目前也都不容樂觀。

大客戶面臨產(chǎn)能過剩

毛利率或?qū)⒊掷m(xù)承壓

雖然新能源電池只在日聯(lián)科技下游三個應(yīng)用領(lǐng)域中排名第二，但它可謂是公司近兩年高速成長的最大動力。2020年相關(guān)收入只有3743.29萬元，而2021年猛增至近1.26億元，營收占比從19.18%上升到37.11%。這主要得益于國內(nèi)鋰電池行業(yè)的大發(fā)展，帶動了上游檢測設(shè)備的快速增長。從公司前五大客戶結(jié)構(gòu)也能看出新能源電池對日聯(lián)科技是何等重要。2021年，前五大客戶中前三名都是鋰電池廠商，分別是比亞迪、欣旺達(dá)和寧德時代；2022年上半年前三名分別是寧德時代、欣旺達(dá)、景旺電子，比亞迪位居第四?？上攵绻囯姵厥袌瞿艹掷m(xù)擴(kuò)大，那么對日聯(lián)科技檢測設(shè)備的需求也會日益增加。

值得注意的是，寧德時代不僅是日聯(lián)科技第五大股東，還是其排名比較靠前的大客戶，并于2022年上半年成為第一大客戶。眾所周知，寧德時代的產(chǎn)能規(guī)劃相當(dāng)激進(jìn)。據(jù)統(tǒng)計，2022年以來，寧德時代與其戰(zhàn)略盟友至少公布了10個重大投資項目，投資總額近1600億元，而到2025年，寧德時代規(guī)劃將產(chǎn)能擴(kuò)充到839GWh。如果寧德時代能持續(xù)迅速擴(kuò)張，日聯(lián)科技也能從中拿到不少訂單，業(yè)績自然有保證。然而，前景雖描畫的如此美好，但也有些問題卻不得不考慮。

首先是鋰電池行業(yè)產(chǎn)能即將嚴(yán)重過剩。根據(jù)規(guī)劃，頭部五家動力電池企業(yè)的產(chǎn)能到2025年將高達(dá)2270GWh。換算下來，可以裝載4976萬臺新能源車。而2022年全球汽車銷量才僅僅8105萬臺。另外，2月17日中國科學(xué)院院士歐陽明高指出今年國內(nèi)鋰離子電池出貨量約合1000GWh，增長率將大幅下降。

其次，下游整車客戶自建鋰電產(chǎn)能或引入新的供應(yīng)商一定程度上降低了寧德時代的話語權(quán)。如，蔚來正計劃在合肥建設(shè)其第一座電池工廠，規(guī)劃產(chǎn)能40GWh，以此降低對寧德時代的依賴；廣汽埃安2020年就選定了中航鋰電作為主要的電池供應(yīng)商，還成立因湃電池科技公司，并表示未來30%的高端電池將自研自產(chǎn)；小鵬2021年年末就引入了中航鋰電作為動力電池供應(yīng)商，后來又以50億人民幣的注冊資本成立了自己的動力電池公司，開始走向自研電池的道路；特斯拉4680電池量產(chǎn)爬坡進(jìn)展順利，全面量產(chǎn)目標(biāo)時間為2024年。

最后，寧德時代自身財務(wù)狀況也不容忽視。截至去年三季度，寧德時代“固定資產(chǎn)+在建工程”已經(jīng)超過了1100億，不到4年時間這兩項資產(chǎn)足足翻了8倍。另外，去年三季度末，寧德時代庫存790.25億元，同比大增126.03%。如果未來鋰電池產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，過大的產(chǎn)能將成為寧德時代沉重的負(fù)擔(dān)。試想，如果接下來寧德時代發(fā)展并不順利，對日聯(lián)科技業(yè)績最直接的影響就是產(chǎn)品銷售數(shù)量或增速的降低，同時可能還伴隨毛利率的下降。

其實(shí)，自2021年寧德時代入股日聯(lián)科技，日聯(lián)科技向?qū)幍聲r代銷售的產(chǎn)品毛利率就出現(xiàn)了驟降。2019年至2022年上半年，相關(guān)銷售的毛利率分別為46.79%、16.46%、15.59%。而與之形成鮮明對比的是，同時期向其他前五大客戶銷售的毛利率分別為43.04%、37.17%、37.29%，顯然，寧德時代對日聯(lián)科技毛利率的壓制非常嚴(yán)重。如果未來寧德時代經(jīng)營狀況惡化，甚至鋰電池行業(yè)開始大打價格戰(zhàn)，到時對日聯(lián)科技的壓制或?qū)⒏用黠@。

可比同行業(yè)績修正為負(fù)

存貨跌價風(fēng)險不容小覷

從市場格局上看，新能源電池檢測領(lǐng)域X射線檢測設(shè)備市場是完全競爭市場，競爭較為激烈，國內(nèi)企業(yè)占比超9成。這主要得益于國產(chǎn)電池廠商的強(qiáng)大和相關(guān)設(shè)備的非標(biāo)定制化需求，國產(chǎn)鋰電池X射線檢測設(shè)備競爭格局也比較集中。其中正業(yè)科技以超過50%的市場份額位列第一，日聯(lián)科技以約14%的市場份額排名第二，其他企業(yè)市場份額較小?？梢娙章?lián)科技與行業(yè)龍頭正業(yè)科技的差距較大，在激烈的市場競爭中可能并無多少優(yōu)勢。

一般來說，同處一個行業(yè)的公司，其業(yè)績表現(xiàn)具有一致性。正業(yè)科技是新能源電池檢測設(shè)備龍頭（寧德時代也是其最大客戶），其業(yè)績表現(xiàn)一定程度上能代表該行業(yè)其它公司的業(yè)績狀況。2月14日正業(yè)科技發(fā)布2022年業(yè)績預(yù)告修正公告：全年虧損0.73億元-1.02億元。之前該公司發(fā)布了盈利預(yù)告，本次修正為大幅虧損，公司給出的原因是計提多項資產(chǎn)減值。其實(shí)即使按照之前盈利的業(yè)績預(yù)告，也能看出其業(yè)績不甚理想：預(yù)計2022年扣非凈利潤504萬元–751萬元，同比下降22.18%-47.77%。由此可見，該行業(yè)盈利狀況堪憂。

此外，短期對日聯(lián)科技業(yè)績影響最大的將是存貨跌價的風(fēng)險。據(jù)招股書所示，日聯(lián)科技2022年6月底存貨余額高達(dá)1.44億元，比2021年底增長了近43%。如果接下來市場需求增速下降、產(chǎn)品價格下跌，可能導(dǎo)致公司存貨積壓，并且計提跌價準(zhǔn)備。這將直接扣減公司利潤，致使業(yè)績大幅下降。上述正業(yè)科技正是由于這種情況，才出現(xiàn)更正2022年業(yè)績預(yù)告的情況。

估值探究

日聯(lián)科技招股書列舉了A股四家可比公司，分別為正業(yè)科技、美亞光電、奕瑞科技、奧普特。由于有些公司未公布2022年全年業(yè)績預(yù)告，我們選取各家公司三季報財務(wù)數(shù)據(jù)，市值采用3月6日收盤數(shù)據(jù)，估值方法選用PE、PS、PB三種相對估值法：

根據(jù)PE法計算可得，日聯(lián)科技股價為30.88元/股；

根據(jù)PS法計算可得，日聯(lián)科技股價為94.72元/股；

根據(jù)PB法計算可得，日聯(lián)科技股價為50.98元/股。

按照IPO融資計劃，公司發(fā)行價不低于30.22元/股。

考慮到公司下游需求增速下降的問題，我們認(rèn)為日聯(lián)科技發(fā)行價可能在30元-35元/股之間。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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