如何理解美元、美債利率走勢(shì)分化？

全球宏觀周報(bào)·第102期

【資料圖】

王茂宇 宏觀分析師?

王勝博士 副所長(zhǎng) 宏觀研究部負(fù)責(zé)人

申萬宏源宏觀

主要內(nèi)容

周觀點(diǎn)：如何理解美元、美債利率走勢(shì)分化？

10Y美債利率一度破4%，凸顯美國(guó)高通脹擔(dān)憂加深。本周10Y美債利率的上行結(jié)構(gòu)中（2BP），主要貢獻(xiàn)仍來自于隱含通脹預(yù)期（14BP），實(shí)際利率卻小幅回落12BP，顯示市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)通脹擔(dān)憂持續(xù)提升，但市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)未來緊縮預(yù)期有所反復(fù)。2月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI呼應(yīng)隱含通脹預(yù)期上行，顯示美國(guó)需求缺口或有所放大，未來美國(guó)通脹下行可能受阻。2月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI環(huán)比反彈0.3至47.7，但幅度低于市場(chǎng)預(yù)期。從結(jié)構(gòu)上來看，新訂單指數(shù)從42.5回升至47.0，未完成訂單指數(shù)從43.4上行至45.1，或反映超額儲(chǔ)蓄作用下美國(guó)居民需求仍然旺盛。同時(shí)產(chǎn)出指數(shù)、就業(yè)指數(shù)卻分別下滑0.7和1.5，或反映制造業(yè)生產(chǎn)是有所弱化的，則美國(guó)需求缺口收窄可能出現(xiàn)反復(fù)。特別是價(jià)格指數(shù)大幅反彈6.8至51.3，增添市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)美國(guó)通脹降溫出現(xiàn)波動(dòng)的擔(dān)憂。

展望未來，我們認(rèn)為長(zhǎng)端美債利率仍有震蕩上行的動(dòng)力。1）從隱含通脹預(yù)期來看，雖然年內(nèi)美國(guó)房租通脹將出現(xiàn)拐點(diǎn)，但我們認(rèn)為有兩大因素可能使得美國(guó)通脹降溫慢于市場(chǎng)預(yù)期。其一，疫情之后領(lǐng)先美國(guó)車輛通脹約2個(gè)月的Manheim二手車指數(shù)已連續(xù)3月環(huán)比反彈，美國(guó)耐用品通脹可能出現(xiàn)上行壓力。其二，在超額儲(chǔ)蓄猶存，美國(guó)居民消費(fèi)火熱傳導(dǎo)下，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫速度可能較慢，可能導(dǎo)致核心非居住/房租通脹回落慢于預(yù)期。2）從實(shí)際利率（TIPS）來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)可能具備較強(qiáng)韌性，而面對(duì)頑固的高通脹可能促使美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步堅(jiān)定緊縮決心，從而實(shí)際利率具備反彈潛力。

本周美元指數(shù)小幅貶值，反映歐央行“鷹聲嘹亮”。從近一個(gè)月的表現(xiàn)來看，的確美元指數(shù)和10Y美債利率同向上升，美元指數(shù)較1月末升值2.9%，但近一周以來，美元指數(shù)卻是小幅貶值的（-0.7%），其中歐元相對(duì)美元升值0.4%，或反映歐央行緊縮預(yù)期階段性更為激進(jìn)。本周公布的歐元區(qū)2月HICP同比8.5%，僅較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，慢于市場(chǎng)預(yù)期，其中受益于天然氣價(jià)格回落，能源同比貢獻(xiàn)回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，但核心服務(wù)通脹貢獻(xiàn)上行0.2個(gè)百分點(diǎn)，或反映歐元區(qū)通脹下行亦不會(huì)一帆風(fēng)順，歐央行緊縮預(yù)期上升，從而導(dǎo)致歐元本周相對(duì)美元升值。

勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張下核心通脹黏性，遵循單一通脹目標(biāo)的歐央行緊縮力度或超預(yù)期，可能掣肘美元指數(shù)上行，但同時(shí)貨幣緊縮重壓下經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致歐元相對(duì)美元難以回到俄烏沖突之前的水平，我國(guó)貨幣政策的外部壓力不可忽視。本周公布的歐央行2月會(huì)議紀(jì)要表現(xiàn)出對(duì)通脹持續(xù)性的擔(dān)憂，提到“擔(dān)心過度加息的危險(xiǎn)為時(shí)過早”、“利率或還未進(jìn)入限制性區(qū)間”，凸顯遵循單一通脹目標(biāo)制下的歐央行并未表現(xiàn)出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于貨幣政策過度收緊的擔(dān)憂，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期3月加息50BP概率較高。同時(shí)，針對(duì)核心通脹的粘性，歐央行擔(dān)憂可能會(huì)受到勞動(dòng)市場(chǎng)偏緊——薪資增速走高的影響。歐元區(qū)失業(yè)率位居歷史低位，而職位空缺率遠(yuǎn)超疫情之前，同時(shí)薪資增速也是較高的。在美國(guó)的前車之鑒下，預(yù)計(jì)后續(xù)歐央行緊縮力度可能較大，歐洲經(jīng)濟(jì)在堪堪躲過冬季天然氣危機(jī)之后，或又將面臨貨幣緊縮的重壓，而這樣的重壓對(duì)于需求和生產(chǎn)均相對(duì)美國(guó)較弱的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能影響更大。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)跟蹤：美國(guó)1月耐用品新訂單環(huán)比收縮；全球宏觀日歷：關(guān)注美國(guó)2月非農(nóng)就業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度超預(yù)期。

如何理解美元、美債利率走勢(shì)分化？

1.10Y美債利率一度破4%，凸顯美國(guó)高通脹擔(dān)憂加深

近一月來10Y美債利率上行主要為美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上修所推動(dòng)，但本周利率破4%主要為隱含通脹預(yù)期上行所致。隨著今年2月陸續(xù)公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，指向美國(guó)居民消費(fèi)強(qiáng)韌，通脹下行可能慢于前期預(yù)期，10Y美債利率自1月末以來上行達(dá)45BP至4.08%（截止3月3日），突破4%，其中主要為隱含通脹預(yù)期貢獻(xiàn)（28BP），而實(shí)際利率亦貢獻(xiàn)17BP，凸顯市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹未來走勢(shì)向上修正，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期也大幅上調(diào)。而本周10Y美債利率的上行結(jié)構(gòu)中（2BP），主要貢獻(xiàn)仍來自于隱含通脹預(yù)期（14BP），實(shí)際利率卻小幅回落12BP，顯示市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)通脹擔(dān)憂持續(xù)提升，但市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)未來緊縮預(yù)期有所反復(fù)。

2月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI呼應(yīng)隱含通脹預(yù)期上行，顯示美國(guó)需求缺口或有所放大，未來美國(guó)通脹下行可能受阻。本周3月1日公布的2月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI環(huán)比反彈0.3至47.7，但幅度低于市場(chǎng)預(yù)期。且從結(jié)構(gòu)上來看，新訂單指數(shù)從42.5回升至47.0，未完成訂單指數(shù)從43.4上行至45.1，或反映超額儲(chǔ)蓄作用下美國(guó)居民需求仍然旺盛，但產(chǎn)出指數(shù)、就業(yè)指數(shù)卻分別下滑0.7和1.5，或反映制造業(yè)生產(chǎn)有所弱化，則美國(guó)需求缺口收窄可能出現(xiàn)反復(fù)。特別是價(jià)格指數(shù)大幅反彈6.8至51.3，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，可能增添了市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)美國(guó)通脹降溫出現(xiàn)波折的擔(dān)憂。

展望未來，我們認(rèn)為長(zhǎng)端美債利率仍有震蕩上行的動(dòng)力，具體原因如下：

1）從隱含通脹預(yù)期來看，雖然年內(nèi)美國(guó)房租通脹將出現(xiàn)拐點(diǎn)，但我們認(rèn)為有兩大因素可能使得美國(guó)通脹降溫慢于市場(chǎng)預(yù)期。其一，疫情之后領(lǐng)先美國(guó)車輛通脹約2個(gè)月的Manheim二手車指數(shù)已連續(xù)3月環(huán)比反彈，美國(guó)耐用品通脹可能出現(xiàn)上行壓力。其二，在超額儲(chǔ)蓄猶存，美國(guó)居民消費(fèi)火熱傳導(dǎo)下，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫速度可能較慢，可能導(dǎo)致核心非居住/房租通脹回落慢于預(yù)期。

2）從實(shí)際利率（TIPS）來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)可能具備較強(qiáng)韌性，而面對(duì)頑固的高通脹可能促使美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步堅(jiān)定緊縮決心，從而實(shí)際利率具備反彈潛力。

2.但本周美元指數(shù)小幅貶值，反映歐央行“鷹聲嘹亮”

本周美元指數(shù)小幅貶值，反映歐央行“鷹聲嘹亮”。從近一個(gè)月的表現(xiàn)來看，的確美元指數(shù)和10Y美債利率同向上升，美元指數(shù)較1月末升值2.9%，但近一周以來，美元指數(shù)卻是小幅貶值的（-0.7%），其中歐元相對(duì)美元升值0.4%，或反映歐央行緊縮預(yù)期階段性更為激進(jìn)。本周公布的歐元區(qū)2月HICP同比8.5%，僅較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，慢于市場(chǎng)預(yù)期，其中受益于天然氣價(jià)格回落，能源同比貢獻(xiàn)回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，但核心服務(wù)通脹貢獻(xiàn)上行0.2個(gè)百分點(diǎn)，或反映歐元區(qū)通脹下行亦不會(huì)一帆風(fēng)順，歐央行緊縮預(yù)期上升，從而導(dǎo)致歐元本周相對(duì)美元升值。

勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張下核心通脹黏性，遵循單一通脹目標(biāo)的歐央行緊縮力度或超預(yù)期，可能掣肘美元指數(shù)上行，但同時(shí)貨幣緊縮重壓下經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致歐元相對(duì)美元難以回到俄烏沖突之前的水平，我國(guó)貨幣政策的外部壓力不可忽視。本周公布的歐央行2月會(huì)議紀(jì)要同樣表現(xiàn)出對(duì)通脹持續(xù)性的擔(dān)憂，提到“擔(dān)心過度加息的危險(xiǎn)為時(shí)過早（premature）”、“利率或還未進(jìn)入限制性區(qū)間（restrictive）”，凸顯遵循單一通脹目標(biāo)制下的歐央行并未表現(xiàn)出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于貨幣政策過度收緊的擔(dān)憂，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期3月加息50BP概率較高。同時(shí)，針對(duì)核心通脹的粘性，歐央行擔(dān)憂可能會(huì)受到勞動(dòng)市場(chǎng)偏緊——薪資增速走高的影響。的確，歐元區(qū)目前失業(yè)率位居歷史低位，而職位空缺率遠(yuǎn)超疫情之前，同時(shí)薪資增速也是較高的。在美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的前車之鑒下，預(yù)計(jì)后續(xù)歐央行緊縮力度可能較大，歐洲經(jīng)濟(jì)在堪堪躲過冬季天然氣危機(jī)之后，或又將面臨貨幣緊縮的重壓，而這樣的重壓對(duì)于需求和生產(chǎn)均相對(duì)美國(guó)較弱的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能影響更大。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)跟蹤：美國(guó)1月耐用品訂單環(huán)比收縮

需求：本周美國(guó)紅皮書零售銷售指數(shù)與上周一致，但百貨商店與折扣店指數(shù)出現(xiàn)分化。日本1月零售銷售指數(shù)三年平均增速2.1%，環(huán)比1.9%，創(chuàng)近31個(gè)月新高。

地產(chǎn)：美國(guó)1月成屋簽約銷售環(huán)比大漲8.1%，三年平均增速-8.8%，營(yíng)建支出環(huán)比-0.1%，三年平均增速7.0%。美國(guó)12月S&P/CS20城房?jī)r(jià)指數(shù)環(huán)比-0.9%，三年平均增速降至11.0%。

供給與就業(yè)：1月美國(guó)耐用品新訂單大幅下滑，環(huán)比由上月5.1%大幅降至-4.6%，主要受飛機(jī)訂單下滑影響。2月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI錄得47.7，較上月小幅回升，但仍連續(xù)4月在榮枯線以下。2月歐盟經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與上月持平，工業(yè)信心指數(shù)小幅下滑。1月日本工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)至-4.6%，三年平均增速下滑至-2.7%。

CPI通脹：德國(guó)2月CPI環(huán)比0.8%，同比8.7%，與上月持平。歐元區(qū)2月HICP環(huán)比0.8%，同比8.5%，降溫程度低于預(yù)期，通脹仍處高位。

油價(jià)和PPI：截至3月2日，布油周均價(jià)回升至83.2美元/桶。本周美國(guó)原油庫(kù)存小幅回升117萬桶，原油產(chǎn)量維持1230萬桶。

貨幣操作：本周美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)操作平均2.2萬億美元。目前市場(chǎng)依然預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)23年3月加息25bp（70.1%），但較上周概率小幅下滑。

匯率利率黃金：截至3月2日，10Y美債利率上行至4.08%附近，自去年11月以來再度破4%。本周美元指數(shù)小幅下行，截至3月2日美元指數(shù)回落至104.5。

全球貿(mào)易：美國(guó)1月商品貿(mào)易進(jìn)口三年平均增速9.5%，出口三年平均增速8.6%，商品貿(mào)易逆差擴(kuò)大至915億美元。

新興市場(chǎng)跟蹤：印度Q4實(shí)際GDP同比4.4%

本周巴基斯坦宣布加息300bp，基準(zhǔn)利率升至20%，為亞洲國(guó)家最高。

1月墨西哥貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)正，越南2月貿(mào)易順差擴(kuò)大。墨西哥1月進(jìn)出口三年平均增速俱上行，其中出口額增幅遠(yuǎn)大于進(jìn)口量，導(dǎo)致貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)正至0.3億美元。越南2月錄得23億美元的貿(mào)易差額，這是自去年10月以來最大的貿(mào)易順差，主要由于全球需求強(qiáng)勁，出口大幅增長(zhǎng)所導(dǎo)致。

印度、土耳其四季度實(shí)際GDP三年平均增速均有所提升。印度22Q4實(shí)際GDP三年平均增速3.7%，同比4.4%，主要受私人消費(fèi)所拉動(dòng)。土耳其22Q4實(shí)際GDP三年平均增速6.5%，同比3.5%，居民消費(fèi)、政府消費(fèi)和凈出口為主要推動(dòng)力。

海外政策動(dòng)向：俄正式暫停履行《新削減戰(zhàn)略武器條約》

全球宏觀日歷：關(guān)注美國(guó)2月非農(nóng)就業(yè)

內(nèi)容節(jié)選自申萬宏源宏觀研究報(bào)告：

《如何理解美元、美債利率走勢(shì)分化？——全球宏觀周報(bào)·第102期》

證券分析師：王茂宇?王勝?

發(fā)布日期：2023.03.05

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