出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：壹零

(相關(guān)資料圖)

近日，在傳聞上市近一年之后，新瑞鵬終于將上市計(jì)劃向前落實(shí)一步。

2023年1月24日，新瑞鵬在美國證監(jiān)會(huì)（SEC）遞交招股說明書，準(zhǔn)備在美國納斯達(dá)克證券交易所上市。

新瑞鵬成立于2013年，近十年以來，新瑞鵬陸續(xù)獲得了達(dá)晨財(cái)智、高瓴資本、中金公司、騰訊投資、雪湖資本等多家明星資本的投資，通過不斷投資并購的形式進(jìn)行擴(kuò)張，如今擁有近2000家寵物醫(yī)院門店，其估值也從1億元左右逐漸水漲船高至300億元。

多年來規(guī)模的擴(kuò)大，讓新瑞鵬有了“中國寵醫(yī)第一股”之稱。然而，近年來高歌猛進(jìn)的另一面，是新瑞鵬急于上市所掩蓋的憂患：

1． 業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，變現(xiàn)、經(jīng)營能力全線倒退

2． 試圖復(fù)制互聯(lián)網(wǎng)模式以虧損換規(guī)模，4年虧損34億，但從當(dāng)前業(yè)績指標(biāo)與商業(yè)模式綜合來看，未來實(shí)現(xiàn)盈利可能甚微

3． 多年來激進(jìn)并購讓新瑞鵬40億商譽(yù)壓頂，流動(dòng)性不佳、償債能力存在壓力

4． 最值得關(guān)注的是，在并不如人意的經(jīng)營指標(biāo)背后，新瑞鵬一面通過高溢價(jià)收割寵物主、一面醫(yī)療事故頻發(fā)，對于員工也存在壓榨、克扣等問題。

收入、門店“表面繁榮” 盈利、變現(xiàn)、經(jīng)營能力全線倒退

在高瓴入主大規(guī)模擴(kuò)張、更名為新瑞鵬之前，瑞鵬股份作為其前身，曾在2014-2018年間在新三板掛牌上市。

彼時(shí)的瑞鵬雖然在門店數(shù)量、收入規(guī)模上面體量較小，卻擁有著較為可觀的盈利能力與獲利變現(xiàn)能力。

根據(jù)公告顯示，2014-2017年，瑞鵬股份的凈利潤分別為0.06億元、0.20億元、0.25億元與0.22億元，雖然僅千萬余元，但其正向的盈利水平較為穩(wěn)定；毛利率分別為26.32%、36.62%、32.79%與28.67%，毛利率幾乎穩(wěn)定在30%上下；凈利率分別為6.32%、14.08%、13.16%與7.41%；而其獲利變現(xiàn)能力也較為穩(wěn)定，四年間實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營性現(xiàn)金凈額分別為0.1億元、0.1億元、0.29億元與0.25億元。而從投資者的角度來看，其ROE變動(dòng)也在較為可觀的范圍之內(nèi)，分別為33.04%、55.92%、21.82%與13.57%。

但從2017-2019的短短兩年時(shí)間，新瑞鵬的業(yè)績表現(xiàn)即刻變臉。由于公司未披露2018年的完整業(yè)績情況，因此我們選擇公司2019年至今的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行比對分析。

首先，新瑞鵬的毛利率表現(xiàn)大幅下降。2019-2022Q3，公司毛利率僅為個(gè)位數(shù)，分別為1.47%、4.74%、4.67%與5.07%，與兩年前30%上下的毛利率不可同日而語；

其次，是由盈轉(zhuǎn)大幅虧損的利潤表現(xiàn)，2019-2022Q3，新瑞鵬實(shí)現(xiàn)虧損分別為2.75億元、11.60億元、13.72億元與7.56億元，導(dǎo)致凈利率分別為-21.16%、-39.43%、-28.97%與-17.84%；不到4年的時(shí)間，新瑞鵬的虧損高達(dá)34億元。

連年虧損之下，新瑞鵬的獲利變現(xiàn)能力也急轉(zhuǎn)直下，除了2019年僅凈流入0.3億元的經(jīng)營性現(xiàn)金之外，近三年間均為凈流出狀態(tài)，分別為-4.76億元、-11.67億元與-5.02億元；

而從投資的角度來看，新瑞鵬也不再稱得上是優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的。其ROE連年為負(fù)，分別為-22.44%、-21.86%與-13.78%。

對比兩段時(shí)期的業(yè)績表現(xiàn)，可以看出，除了收入規(guī)模實(shí)現(xiàn)了幾十倍的增長之外，新瑞鵬的其他盈利性指標(biāo)全部倒退。不僅4年虧損34億、持續(xù)“失血”，也不再是優(yōu)秀的投資標(biāo)的。

而從門店的經(jīng)營指標(biāo)來看，門店規(guī)模的擴(kuò)大也并未給新瑞鵬的經(jīng)營情況帶來新的機(jī)會(huì)，反倒有所拖累。

2022年相比2016年，新瑞鵬的門店數(shù)量翻了27倍有余，從68家上升至1850家，但其單店收入?yún)s縮水了近60%，從單店創(chuàng)收的270.41萬下降至117.6萬元。

而僅從近三年來的門店經(jīng)營指標(biāo)進(jìn)行對比，新瑞鵬的表現(xiàn)也是逐年甚至逐月變差。

一方面，公司似乎已無力擴(kuò)張，其門店數(shù)量不升反降，從2022Q3的1942家下降到2022年底的1850家，短短一季度關(guān)店近100家；

另一方面，門店的數(shù)量增長雖然逐漸停滯，但單店的收入表現(xiàn)卻并未轉(zhuǎn)好，由2020年的單店167.8萬元下降至2021年的157.6萬元，再降至2022Q3的117.6萬元；

此外，客戶數(shù)量與診療數(shù)量也在走下坡路。截至2022Q3其活躍客戶數(shù)僅為95.7萬個(gè)，相比2021年底的135萬下降了30%；而月活躍客戶與月活躍診療的數(shù)量也在2022Q4季度中連月下降，分別減少了9萬與13萬。

綜合來看，表面上，新瑞鵬從一家“小而美”的寵物連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)脫胎換骨為“中國寵物醫(yī)療第一股”，門店數(shù)量和收入規(guī)模兩項(xiàng)指標(biāo)增長亮眼。但實(shí)際上，其增長也僅限于此，新瑞鵬的盈利能力、獲利變現(xiàn)能力、門店經(jīng)營水平、投資價(jià)值等“內(nèi)功”卻無一例外全部倒退。

短短幾年間，新瑞鵬業(yè)績及經(jīng)營指標(biāo)的一落千丈緣何而起？或與高瓴資本的進(jìn)入及其激進(jìn)的擴(kuò)張模式脫不開干系。

高瓴入主持股35.8%加速擴(kuò)張推動(dòng)上市 新瑞鵬從創(chuàng)收盈利跌入虧損深淵

新瑞鵬從成立初始發(fā)展至走到上市門前，一路上離不開資本的環(huán)繞。

2015年，新瑞鵬獲得達(dá)晨財(cái)智的A輪投資；2017年3月，新瑞鵬獲得達(dá)晨財(cái)智、興業(yè)證券、光大證券的機(jī)構(gòu)的定向增發(fā)5600萬人民幣，同年11月，再獲得融匯資本、厚生資本的2.46億元定向增發(fā)，融資金額一路水漲船高。

2018年8月，新瑞鵬獲得了高瓴資本的戰(zhàn)略投資，而這也是新瑞鵬大規(guī)模擴(kuò)張的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

需要注意的是，高瓴的進(jìn)入不只資金加持這樣簡單，更重要的是加速了新瑞鵬的規(guī)模擴(kuò)張。彼時(shí)高瓴在寵物行業(yè)布局甚廣，旗下投資公司瓴域投資公司（Skyfield Group）專門對于寵物行業(yè)進(jìn)行投資布局。2019年，Skyfield運(yùn)營的693家寵物醫(yī)院與新瑞鵬自己的388家寵物醫(yī)院完成整合，超1100家寵物醫(yī)院的體系讓新瑞鵬成為了中國最大的連鎖寵物醫(yī)院體系。

2020年，中金公司、騰訊投資、雪湖資本、碧桂園創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)也紛紛進(jìn)入，融資金額達(dá)數(shù)億美元。伴隨著資本的進(jìn)入，新瑞鵬的估值大漲，達(dá)到約300億人民幣，躋身獨(dú)角獸行列。

2022年12月，新瑞鵬再獲得了來自雀巢普納瑞的戰(zhàn)略融資。

資料來源：天眼查

資本的加持為新瑞鵬規(guī)模的擴(kuò)張有所助力。根據(jù)招股書顯示，自 2019 年以來，新瑞鵬收購了 1290家寵物醫(yī)院，截至2022年底，擁有1850家寵物醫(yī)院。

眾多資本之中，高瓴的入主是重中之重，對新瑞鵬的規(guī)?；瘮U(kuò)張起到了決定性作用。此外，據(jù)報(bào)道，新瑞鵬此次赴美上市的背后，高瓴資本也是其主要推動(dòng)人之一。

根據(jù)招股書顯示，當(dāng)前高瓴是新瑞鵬的最大股東，持股比例達(dá)到35.8%，而新瑞鵬董事長彭永鶴的持股比例為31.8%。高瓴與彭永鶴的合計(jì)持股比例達(dá)到67.60%。

不論是估值的水漲船高，還是未來能夠成功赴美上市，高瓴資本在早期入主新瑞鵬，都將從中賺的盆滿缽滿。

然而，激進(jìn)的門店擴(kuò)張、加速的品牌整合，對于高瓴而言或是其推動(dòng)被投企業(yè)加速上市獲取收益的手段之一，但對于新瑞鵬而言，究竟是“做大做強(qiáng)”的利好，還是將其從“小而美”的創(chuàng)收盈利推向虧損的深淵呢？

一方面，如上文所述的經(jīng)營、業(yè)績指標(biāo)一路倒退、由盈轉(zhuǎn)虧來看，規(guī)模的擴(kuò)張對于企業(yè)而言僅是“表面繁榮”；

另一方面，從商業(yè)模式來看，新瑞鵬的擴(kuò)張?jiān)噲D仿照互聯(lián)網(wǎng)模式，以虧損換量，從而打開市場，擁有定價(jià)權(quán)，借助規(guī)模彌補(bǔ)曾經(jīng)的虧損。但實(shí)際上，新瑞鵬的寵物醫(yī)療業(yè)務(wù)本身性質(zhì)或決定了這很難做到。對于醫(yī)院而言，設(shè)備、人員、門店租賃等成本并不會(huì)因?yàn)殚T店數(shù)量的增多而帶來成本的縮減，反而會(huì)因?yàn)檎w化的管控而帶來一系列額外成本支出。與此同時(shí)，新瑞鵬的擴(kuò)張也并未顛覆寵物看病、護(hù)理的消費(fèi)模式，在市場本身已經(jīng)溢價(jià)嚴(yán)重，事故頻發(fā)的同時(shí)，或也很難在收入端實(shí)現(xiàn)量級的突破。

成本難降，收入難漲，盈利自然困難不小。根據(jù)招股書顯示，2022年前九個(gè)月，新瑞鵬的主要業(yè)務(wù)寵物護(hù)理服務(wù)（包括寵物醫(yī)療與護(hù)理）毛利率僅為0.2%。

高瓴的入主，或許助力了新瑞鵬在規(guī)模層面風(fēng)生水起，成為“中國寵物醫(yī)療第一股”，但或許也在一定程度上讓曾經(jīng)“小而美”的連鎖寵物醫(yī)療機(jī)構(gòu)加速跌進(jìn)了激進(jìn)擴(kuò)張背后的虧損陷阱。

關(guān)鍵詞： 寵物醫(yī)院 寵物醫(yī)療