中國的超額儲蓄

癸卯兔年躍然已至，市場勃勃重生。我們于2022年10月31日發(fā)表題為《Mai! Mai! Mai!》的研究報(bào)告力薦做多中國。這篇報(bào)告正式點(diǎn)燃了本輪歷史性逆轉(zhuǎn)的行情，香港恒指已大漲約50%，恒生科技指數(shù)飆升近70%，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)KWEB高歌猛進(jìn)近90%，而追蹤在美國上市的中國ADR的納斯達(dá)克金龍中國指數(shù)PGJ銜枚疾進(jìn)約80%，上證亦扶搖直上超11%。中國在岸市場春節(jié)休市之際，離岸市場以亮眼的漲勢歡慶佳節(jié)。無獨(dú)有偶，在過去幾十年間，標(biāo)普500指數(shù)在兔年的勝率超過了80%。

【資料圖】

我們相悖共識的、樂觀做多的投資建議在去年十月底曾遭到了冷嘲熱諷。但市場反彈之勢銳不可當(dāng)，超乎了一眾專家的預(yù)期?，F(xiàn)如今，共識觀點(diǎn)聽著儼如百喙如一的看漲合唱團(tuán)。一如中國市場箴言所云：“一根陽線改變情緒，三根陽線改變信仰?！?/p>

不過，中國春節(jié)期間數(shù)據(jù)真空其實(shí)盡人皆知。對于交易員而言，這是一段缺乏數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱態(tài)勢的時(shí)期。故此，一場酣暢淋漓的投機(jī)鏖戰(zhàn)及鋒而試，恰逢其時(shí)。股市即將開始在情緒和寄望的簇?fù)硐抡归_交易。

圖表1:?中國的超額儲蓄，M2和銀行家信心處于十年來的高點(diǎn)

許多分析師樂此不疲地引用諸如票房、客流量和酒店預(yù)訂等春節(jié)期間積極向好的活動(dòng)數(shù)據(jù)，堅(jiān)持用所謂的數(shù)據(jù)來佐證其后知后覺的看漲立場。然而，2021年春節(jié)檔電影票房一舉斬獲了史無前例的78億元人民幣，但這一年于中國股市而言卻不堪回首。彼時(shí)，中國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫也終遭挫敗。

市場共識總是不得要領(lǐng)，不斷與重點(diǎn)失之交臂。它未能認(rèn)識到春節(jié)期間的股市交易往往與基本面脫節(jié)，而是為情緒和寄望所左右裹挾。人類信馬由韁的想象力在這一時(shí)期的交易中起到了舉足輕重的作用。這也是中國市場往往會上演“春季躁動(dòng)”行情的原因之一。

那么，值此癸卯兔年，股市情緒與寄望將從何而來？

最近，中國的超額儲蓄得到了濃墨重筆的新聞關(guān)注。這些儲蓄被解讀為中國家庭囤積現(xiàn)金以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的跡象。的確，17.8萬億元的新增儲蓄為有史以來最高，較之前三年平均每年10萬億元左右的規(guī)模高出約80%（圖表1）。這個(gè)數(shù)據(jù)似乎暗示著極度的悲觀情緒。

但作為逆向思維的投資者，我們對中國儲蓄過剩卻抱持著截然不同的積極看法。我們相信，這些超額儲蓄將為當(dāng)前春季行情的添磚加瓦。

超額儲蓄是股市反彈的燃料

在圖表2中，我們展示了中國銀行和家庭儲蓄（逆序）之間的相關(guān)性。顯而易見的是，中證銀行板塊的股價(jià)已觸及了一個(gè)關(guān)鍵底部，與歷史上歷次重要的市場底部相吻合。譬如，當(dāng)中證銀行指數(shù)于2014年1月跌至近似當(dāng)前的水平時(shí)，一場牛市以及2015年接踵而至的股市泡沫正悄然醞釀，翩然而至。

圖表2:?中國的超額儲蓄和銀行的表現(xiàn)預(yù)示著股票的進(jìn)一步上揚(yáng)。

此外，儲蓄是中國廣義貨幣供應(yīng)的重要組成部分。隨著居民儲蓄增長的放緩，M2的增長很可能會從當(dāng)前近12%的、近年來最快的增速放緩。在圖表3中，我們展示了M2的邊際增長是市場表現(xiàn)的反向指標(biāo)。近年來，這一負(fù)相關(guān)性表現(xiàn)尤甚。簡而言之，居民儲蓄可以為市場注入流動(dòng)性。

圖表3:?中國M2邊際增長與股市呈負(fù)相關(guān)（2008-2009年除外）。

雖然如此，居民也可以選擇動(dòng)用其儲蓄來買房。畢竟，自2021年創(chuàng)紀(jì)錄的18萬億元房產(chǎn)銷售后，國人于2022年足足少買了5萬億元的房產(chǎn)，從而造成了眼下所見的儲蓄過剩。值得慶幸的是，近年來房地產(chǎn)銷售的放緩?fù)馕吨墒斜憩F(xiàn)的好轉(zhuǎn)。而我們的基準(zhǔn)預(yù)測情景是，2023年房地產(chǎn)市場將緩慢復(fù)蘇，因此也將有更多的超額儲蓄配置到股市。

與此同時(shí)，我們注意到中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表正再度擴(kuò)張，這與我們自2022年10月下旬以來在多篇報(bào)告中詳盡論述的中國經(jīng)濟(jì)短周期的回暖不謀而合。

頗具意味的是，央行資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)與我們專有的EYBY模型密切相關(guān)，也遵循著三至四年的周期（圖表4）。這些都是經(jīng)濟(jì)周期信而有證且持重有力的領(lǐng)先指標(biāo)，并且它們正同步拐頭向上。這種密切的關(guān)聯(lián)性也肯定了我們專有的EYBY模型的先見之明。

我們于此討論的諸多經(jīng)濟(jì)變量是交易者在不日將至的投機(jī)鏖戰(zhàn)期中更需要密切關(guān)注的題中之義。

圖表4:?中國央行資產(chǎn)負(fù)債表正再度擴(kuò)張，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)周期走向復(fù)蘇

結(jié)論

春節(jié)數(shù)據(jù)真空期，共識過分關(guān)注和解讀高頻活動(dòng)數(shù)據(jù)來看多，無疑是不得要領(lǐng)。無論數(shù)據(jù)喜憂，復(fù)蘇如百川歸海，乃大勢所趨。數(shù)據(jù)好是復(fù)蘇，數(shù)據(jù)差則意味著更多的刺激。我們正見證一場投機(jī)鏖戰(zhàn)期拉開帷幕，沒有數(shù)據(jù)才更能投機(jī)博弈。而被共識視作避險(xiǎn)跡象的超額儲蓄將成為春季行情的動(dòng)力引擎。

“在投機(jī)博弈中，情緒所扮演的角色并不合工商業(yè)的常理。如果忽略了這一點(diǎn)，我們就無法解釋股價(jià)脫離基本面的現(xiàn)象。在華爾街，‘中庸’這個(gè)詞并不存在，因?yàn)橥稒C(jī)就注定了一切交易都會走向極端。就算是在幻想的高潮和失望的深淵冷靜蘇醒，人們都會反應(yīng)過激，使股價(jià)的波動(dòng)遠(yuǎn)大于正常的基本面變化。

人們?nèi)羰侵幌氚压蓛r(jià)波動(dòng)與商業(yè)統(tǒng)計(jì)掛鈎，而忽略股市運(yùn)行中的強(qiáng)大想象因素，又或是對于股票漲跌的技術(shù)面視而不見，就一定會遭遇災(zāi)難，因?yàn)樗麄兊呐袛嗳允腔谑聦?shí)和數(shù)據(jù)這兩個(gè)基本維度，而他們參與的這場游戲卻是在情緒的第三維和夢想的第四維上展開的?！?/p>

——《華爾街十年》巴尼·溫克曼

洪灝，CFA

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