“光伏茅”隆基綠能在本輪周期中組件的利潤被市場低估，股價存在被錯殺的可能

文｜《巴倫周刊》中文版撰稿人 朱琳

編輯｜喻舟

【資料圖】

一直被資金追捧的光伏賽道，連日里上下游公司走出了截然不同的走勢。

1月10日，受光伏組件企業(yè)排產(chǎn)有望進一步上調(diào)消息影響，A股光伏概念股持續(xù)拉升，億晶光電、北玻股份、宇晶股份漲停，東方日升、嘉寓股份、天合光能等股拉升上漲。

相比之下，上游的硅料企業(yè)如通威股份，股價一路跌跌不休，半年內(nèi)股價已經(jīng)從63元跌至1月10日收盤價39.98元。硅片龍頭隆基綠能股價也在半年內(nèi)跌去近4成，從最高點的68元跌至1月10日收盤時的42.57元。

此前被資金追捧的賽道為何2022年股價表現(xiàn)跌跌不休？一個重大原因是：硅料、硅片價格下跌，不少投資人認為光伏賽道的景氣周期結(jié)束，行業(yè)將開打慘烈的價格戰(zhàn)。

過去幾年光伏行業(yè)一直面臨著硅料短缺的問題，價格從數(shù)萬元/噸最高漲至30萬元/噸。產(chǎn)業(yè)鏈上的利潤絕大多數(shù)被硅料和硅片拿走。但隨著硅料、硅片擴產(chǎn)，供過于求的趨勢逐漸顯現(xiàn)。

2022年11月份開始，硅料、硅片的價格一直在下跌。目前多晶硅硅料的價格相比2022年最高位時跌幅超過10%以上。2022年12月底，硅片價格更呈現(xiàn)熔斷式下跌。

2022年12月21日，硅業(yè)分會發(fā)布題為《單晶硅片周評——年底集中拋售庫存硅片價格呈熔斷式下跌》一文。該文指出，本周硅片價格呈熔斷式下跌。M6單晶硅片成交均價降至5.08元/片，周環(huán)比跌幅為15.2%；M10單晶硅片成交均價降至5.41元/片，周環(huán)比跌幅為20%；G12單晶硅片成交均價降至7.25元/片，周環(huán)比跌幅為18.4%。

PV InfoLink數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月21日當周，不同尺寸的單晶硅片，價格跌幅普遍在9.8%-11.1%之間。

硅料和硅片價格下行引發(fā)了市場的看跌情緒，不少投資人認為光伏行業(yè)的下行周期又要來臨，所以引發(fā)光伏制造行業(yè)公司股價跳水。

之前光伏作為備受追捧的賽道，一直深受投資人青睞。在硅片領域擁有絕對優(yōu)勢的隆基綠能被投資者稱為“光伏茅”，是備受追捧的白馬股，股價在2021年分紅配股后最高達到68元，市值一度突破5000億人民幣。

一年后，隆基綠能股價跌至40元，市值也來到3000億人民幣，相比一年前接近腰斬，股價波動背后，暗藏著光伏行業(yè)周期波動的影響。

作為典型的周期性行業(yè)，光伏在過去十幾年的時間里歷經(jīng)了數(shù)次大規(guī)模洗牌。由于受到政策周期、產(chǎn)能周期等因素的影響，光伏行業(yè)的整體波動較大，每一輪周期都要經(jīng)歷嚴酷的價格戰(zhàn)直至行業(yè)整體irr恢復正常。這一輪硅料、硅片價格大跌，也讓敏感的投資者嗅到了新一輪周期來臨的信號。

在這一輪硅價下行影響下，行業(yè)龍頭隆基綠能能否逃開“周期魔咒”？

圖片來源于網(wǎng)絡

上游降價，光伏產(chǎn)業(yè)鏈格局大洗牌

硅料、硅片價格大跌，主要原因還是產(chǎn)能過剩。

隨著各國對綠色能源的需求不斷攀升，光伏行業(yè)的景氣周期讓上游硅料價格逐步上漲。多晶硅材料價格從2020年6月的5萬元/噸，上漲到2022年11月中旬的30.30萬元/噸，累計上漲了近6倍。

上游行業(yè)的豐厚利潤帶來的是產(chǎn)能快速擴張。中國有色金屬工業(yè)協(xié)會硅業(yè)分會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)硅料產(chǎn)能合計51.9萬噸，實際產(chǎn)量為49.8萬噸。2022年底國內(nèi)硅料產(chǎn)能直接翻了一番達到120.3萬噸，全年預計產(chǎn)量為82萬噸。預計2023年底國內(nèi)產(chǎn)能將達到240.4萬噸，全年新增規(guī)模達到120.1萬噸。

暴增的產(chǎn)能讓硅料供給出現(xiàn)過剩的情況，也引發(fā)了本輪硅料價格下跌。?

硅料的下游硅片的經(jīng)歷也非常相似。此前硅片的毛利率比較高，吸引了諸多新玩家進入，隨之而來的便是硅片產(chǎn)能大躍進。

川財證券2022年11月份發(fā)布的研報預計，到2022年底硅片企業(yè)的理論產(chǎn)能合計將超400GW。假設2022年全球光伏新增裝機量為230GW，按照1:1.25的容配比計算，對應硅片需求約288GW左右，硅片產(chǎn)能或?qū)⒚媾R過剩壓力。

不僅僅是硅片，全光伏產(chǎn)業(yè)鏈正在降價。根據(jù)硅業(yè)分會的數(shù)據(jù)，目前，主流電池片成交價降低至1.15元/瓦左右，環(huán)比下跌15.4%。組件端，遠期訂單的執(zhí)行價降至1.72元/瓦至1.8元/瓦，環(huán)比跌幅達10.4%。

全產(chǎn)業(yè)鏈價格下降，這是新一輪光伏周期的信號嗎？

蘇寧金融研究院分析師黃大志向《巴倫周刊》中文版表示表示，光伏行業(yè)不會輕易迎來周期性變化?！肮枇虾凸杵诮粋€月左右的時間才開始下跌，雖說下跌的幅度和速度比較快，但就這個因素去斷定新一輪的產(chǎn)業(yè)周期到來，有點過于武斷?！?/strong>

黃大志表示，從光伏產(chǎn)業(yè)近幾次周期來看，需求端是影響光伏產(chǎn)業(yè)周期變化的一個最重要的因素之一。而目前來看，光伏產(chǎn)業(yè)的需求并沒有下降。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2022年光伏行業(yè)繼續(xù)維持高景氣度。據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，2022年前三季度，國內(nèi)光伏累計新增裝機52.6GW，已經(jīng)接近2021年全年的54.88GW。

中信證券分析研判，2023年，我國光伏新增裝機規(guī)模將達到約1.4億千瓦。隨著2023年起硅料等環(huán)節(jié)新產(chǎn)能釋放，成本逐步回落，此前受低收益率壓制的地面電站裝機或迎復蘇，裝機比例有望回升，預計地面電站同比增速有望達80%，而分布式同樣有望維持近40%的增速。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈降價，能夠刺激裝機量進一步提升。需求端提升能緩解光伏產(chǎn)業(yè)端供過于求的壓力。黃大志表示，從當前國內(nèi)外光伏產(chǎn)業(yè)的需求來看，過去兩年至2023年，國內(nèi)外對于光伏的需求都是在增加。

美國通脹修建法案的實施可能會迎來一個光伏產(chǎn)業(yè)空前的需求大年。歐洲受到能源危機影響，電價上漲使得歐洲對于分布式光伏的需求大漲。

伍德麥肯茲預計，2022年全球光伏市場年新增裝機容量將同比增長25%，實現(xiàn)197GW，累計裝機容量將突破1000GWdc大關。2022-2031年，全球光伏并網(wǎng)裝機容量將以年均8%的速度增長。

從長期看，光伏行業(yè)仍然有較高的需求增量，但是短期內(nèi)供過于求的情況并不會被改變，產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)會陷入博弈當中。這也意味著光伏行業(yè)或會迎來一輪洗牌。

“光伏每個環(huán)節(jié)的利潤會有所改變，從而會影響到一些產(chǎn)業(yè)鏈條上的公司?！秉S大志表示，產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)利潤的占比，可能會隨著硅片、硅料的價格下降迎來變化。

此前光伏行業(yè)的利潤大頭被上游材料環(huán)節(jié)拿走，硅料環(huán)節(jié)的盈利占據(jù)全產(chǎn)業(yè)鏈的80%以上。以M10尺寸為例，硅料環(huán)節(jié)的毛利率可以達到83.9%，而下游硅片、電池片、組件毛利率分別僅為4.2%、7.8%、-1.5%。

2022年，上游硅料環(huán)節(jié)上漲帶動了組件價格上漲，甚至影響到下游集中式光伏電站的裝機量。由于設備價格上漲，導致發(fā)電成本上升，光伏電站運營收益率較低，使得光伏電站的運營商選擇暫緩裝機。

隨著硅料、硅片價格的下降，下游組件就會獲得更多的利潤，連帶著組件端降價使得設備價格下跌，發(fā)電成本下降后，產(chǎn)業(yè)下游光伏裝機量會繼續(xù)上漲。

從總體上來說，光伏原材料價格下降，對于整個產(chǎn)業(yè)鏈上的公司而言是一個偏利好的因素。未來隨著硅料價格繼續(xù)下降，光伏產(chǎn)業(yè)鏈間的利潤分配將會逐漸發(fā)生變化。硅料端利潤率占比下降，中下游的組件、電池片利潤率會回升。

近期光伏組件企業(yè)股價大漲，便是市場選擇用真金白銀投向光伏組件公司。

相比之下硅片企業(yè)可以說是壓力山大。東海證券指出，2022年是硅片擴產(chǎn)大年。硅片仍占據(jù)組件端最高成本，2022年上半年硅料在產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配中占比超50%，預計到2023年底硅料產(chǎn)量將達到硅料需求的167%。硅料放量后月產(chǎn)量環(huán)比增長約10%-12%，這將導致硅片價格承壓，為產(chǎn)業(yè)鏈下游留存盈利空間。?

也就是說，未來光伏行業(yè)將迎來一波內(nèi)部洗牌。上游硅料、硅片價格下降，對于產(chǎn)業(yè)鏈上主攻原材料的公司而言，無疑是一個利空消息。但是對部分發(fā)展成光伏一體化的公司，業(yè)務向下延伸至下游的組件，行業(yè)洗牌對自身的沖擊較為有限。

對它們而言，在硅片上失去的利潤，能夠在電池和組件上找回來。這一輪的行業(yè)洗牌，能活下來的或許是一體化玩家。

隆基綠能是否被錯殺？

業(yè)務利潤大頭來自硅片的隆基綠能，在這輪降價消息的沖擊下股價下跌了不少，去年11月以來更是加速下探，去年11月初至今兩個月時間已跌接近15%。

然而，隆基綠能貌似對硅料硅片價格下跌似乎并不擔心。隆基綠能公告表示，光伏本質(zhì)是度電價格降低，所以硅片價格下降對整個行業(yè)做大是個利好。從2020年上半年開始硅料價格上漲，市場擔心硅料漲價對于行業(yè)需求的抑制，之前股價也反映出來對需求不強的預期，現(xiàn)在硅料降價對下游需求是個利好，需求會帶來整個行業(yè)利潤的增長；另一方面，硅片端價格下降，公司可以用硅片做下游的電池和組件，從而保留利潤。

《巴倫周刊》中文版認為，在本輪調(diào)整中，隆基綠能的抗風險能力或被市場低估。核心邏輯在于：組件降價幅度低于硅片降價幅度，隆基綠能能夠通過提升硅片自用率，將硅片的降價沖擊轉(zhuǎn)變成為自身組件的成本優(yōu)勢。只要組件仍能保持較高的出貨量，隆基綠能的利潤就能得到保證。

在2014 年收購浙江樂葉后，隆基綠能便開始加速布局一體化組件。

歷年財報數(shù)據(jù)顯示，隆基的自產(chǎn)硅片用于自用的比例在逐步攀升。2020年，隆基綠能單晶硅片出貨量58.15GW，其中對外銷售31.84GW，自用26.31GW。2021年，公司單晶硅片出貨量 70.01GW，其中對外銷售 33.92GW，自用 36.09GW。隆基綠能近期在調(diào)研中表示，2023年公司硅片自用率將提升至60%以上。

較高的自用比例，意味著隆基綠能能夠?qū)⒔祪r的硅片用于自身組件生產(chǎn)，從而使硅片降價帶來的沖擊轉(zhuǎn)變成組件成本的下降，在組件側(cè)獲得更多利潤。只要組件價格下跌幅度低于硅片價格下跌幅度，隆基綠能就能從組件生產(chǎn)中獲得更多利潤。

InfoLink發(fā)布的光伏產(chǎn)品價格顯示，2023年第一周，光伏產(chǎn)品中硅料、硅片的價格仍大幅下跌，價格環(huán)比下降均超過20%，但組件的下降幅度均不超過4%。

對隆基綠能而言，這無疑是一個好消息。

另一方面，隆基綠能組件產(chǎn)能已從2014年的200MW增長至2021年的60GW。2020年，隆基綠能組件出貨量24.53GW，首次超越晶科，位列全球第一。2021年出貨量38.52GW，其中對外銷售 37.24GW，同比增長 55.45%，仍居全球首位。隆基綠能表示，目前繼續(xù)維持2022年組件出貨50-60GW目標。

值得一提的是，受組件價格較為堅挺的消息影響。晶科股價在半個月內(nèi)，從4.61元最高漲至6.35元，漲幅高達37.74%。相比之下，組件市場份額更大的隆基綠能，股價并沒有大規(guī)模反彈。

在電池環(huán)節(jié)，隆基綠能也在加大研發(fā)投入與產(chǎn)能擴張。

在P型逐漸轉(zhuǎn)N型電池的趨勢下，隆基綠能在P型基礎上研發(fā)出HPBC新技術，不久前公司發(fā)布組件新品Hi-MO6，同時公布了該組件所搭載的HPBC電池細節(jié)。目前量產(chǎn)效率突破25%，疊加氫鈍化技術的PRO版本效率達到25.3%，該數(shù)字已與TOPCon電池相當。

黃大志表示，光伏行業(yè)受技術迭代影響較深，隆基綠能在技術上的持續(xù)投入未來也能帶來較大的競爭優(yōu)勢。

電池產(chǎn)能方面，2021年底，隆基綠能單晶電池產(chǎn)能達到37GW，預計到2022年底，單晶電池產(chǎn)能能達到60GW。

在一體化的優(yōu)勢下，隆基綠能在新一輪產(chǎn)業(yè)調(diào)整中仍然能夠保持利潤，但是長期看，隆基綠能也面臨著行業(yè)競爭帶來的風險。

可以預見的是，隨著上游利潤轉(zhuǎn)移到下游，未來幾年組件端將會迎來激烈競爭，組件環(huán)節(jié)未來發(fā)生踩踏或許會削弱隆基下游利潤。

光伏第一龍頭通威股份去年已經(jīng)強勢進入組件環(huán)節(jié)，據(jù)統(tǒng)計，截至目前，通威股份現(xiàn)有組件產(chǎn)能14 GW，預計到2023 年底將形成超過80GW的組件產(chǎn)能。?

而電池片與組件環(huán)節(jié)類似。通威已經(jīng)和天合結(jié)成聯(lián)盟，愛旭和晶科也形成合作關系，若未來配合與隆基競爭，未來隆基一體化成本優(yōu)勢會受到?jīng)_擊。

隆基綠能一體化帶來的成本優(yōu)勢，讓其在競爭中處于有利位置。本輪行業(yè)調(diào)整對隆基綠能構成的沖擊有限，但是在未來一兩年，行業(yè)競爭加劇也會增大隆基綠能的利潤壓縮的風險。

綜合來看，《巴倫周刊》中文版認為，“光伏茅”隆基綠能在本輪周期中組件的利潤被市場低估，其業(yè)績未必如市場預期般下滑，股價存在被錯殺的可能。

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