出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

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作者：浪頭飲食/ 郝顯

隨著赤蘚糖醇價(jià)格從高點(diǎn)跌落，代糖企業(yè)的好日子也到了頭！

2021年元?dú)馍值谋町a(chǎn)品氣泡水一舉拉爆了赤蘚糖醇的需求，娃哈哈、農(nóng)夫山泉、可口可樂(lè)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的入局又加劇了供需不平衡。這使得赤蘚糖醇的價(jià)格短期內(nèi)漲到20元每公斤以上，A股以赤蘚糖醇為主業(yè)的上市公司業(yè)績(jī)紛紛暴增，賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

三元生物踩著風(fēng)口上市，2021年公司營(yíng)收一舉增長(zhǎng)114%，市場(chǎng)給出了63倍市盈率，148億總市值。

但是隨著行業(yè)內(nèi)新增赤蘚糖醇產(chǎn)能的落地，赤蘚糖醇市場(chǎng)供需格局發(fā)生改變。2022年三元生物業(yè)績(jī)也開(kāi)始變臉，前三季營(yíng)收同比縮減57%，公司市值也遭遇腰斬。

赤蘚糖醇業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊跌 三元生物風(fēng)險(xiǎn)集中暴露

2022年前三季度三元生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.63億元，同比減少57%，持續(xù)多年的高速增長(zhǎng)在上市后戛然而止。

歸母凈利潤(rùn)同比減少66%，扣非凈利潤(rùn)更是減少78%。值得一提的是，前三季財(cái)務(wù)費(fèi)用為-5003萬(wàn)元，上年同期為-31萬(wàn)元，財(cái)務(wù)費(fèi)用的大幅減少主要是匯率變化幅度較大導(dǎo)致的。同時(shí)，投資凈收益達(dá)到了6009萬(wàn)元，上年同期為-7.03萬(wàn)元，主要是購(gòu)買(mǎi)銀行大額存單產(chǎn)生的應(yīng)收利息導(dǎo)致的。如果剔除掉這兩項(xiàng)，公司的凈利潤(rùn)降幅將會(huì)更大。

2022年前三季赤蘚糖醇量?jī)r(jià)齊跌對(duì)三元生物的打擊比較大。前兩年行業(yè)內(nèi)公司大量新規(guī)劃產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，改變了赤蘚糖醇的供需結(jié)構(gòu)，使得赤蘚糖醇由供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供過(guò)于求，價(jià)格也開(kāi)始大幅滑落。

根據(jù)9月底接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)管理層披露的信息，當(dāng)時(shí)赤蘚糖醇市場(chǎng)報(bào)價(jià)已經(jīng)降至9-12元每千克。而在2021年赤蘚糖醇均價(jià)超過(guò)20元每千克，最高達(dá)到了23-26元每千克。大量新投產(chǎn)的企業(yè)將價(jià)格壓得很低，三元生物并不具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)，管理層透露，“對(duì)于新上企業(yè)試車(chē)出來(lái)的產(chǎn)品，在價(jià)格上我們沒(méi)法做到有優(yōu)勢(shì)。赤蘚糖醇一旦做出來(lái)了，也沒(méi)法當(dāng)原料用，只能處理掉，那么他們低價(jià)處理的時(shí)候我們就很難?！?/p>

對(duì)于三元生物來(lái)說(shuō)，沖擊來(lái)自?xún)煞矫妫环矫媸浅嗵\糖醇價(jià)格大幅下滑，另一方則是銷(xiāo)量的下滑。

從2022年上半年的數(shù)據(jù)來(lái)看，三元生物赤蘚糖醇業(yè)務(wù)營(yíng)收同比減少了47%，幾乎腰斬，毛利率則減少了22%。前三季整體毛利率從2021年同期的44%一舉降至18%。

作為全球赤蘚糖醇龍頭企業(yè)，三元生物2019年一度占據(jù)國(guó)內(nèi)赤蘚糖醇產(chǎn)量的55%，全球總產(chǎn)量的33%，在產(chǎn)品質(zhì)量以及發(fā)酵工藝等方面都具備優(yōu)勢(shì)。但是現(xiàn)在看來(lái)，這些優(yōu)勢(shì)并不足以構(gòu)成三元生物的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

赤蘚糖醇下游客戶(hù)為了保持商業(yè)談判優(yōu)勢(shì)，通常不會(huì)限定獨(dú)家供應(yīng)，一般會(huì)根據(jù)采購(gòu)需求量、產(chǎn)品報(bào)價(jià)情況、各生產(chǎn)廠(chǎng)家產(chǎn)品品質(zhì)等因素綜合確定供應(yīng)商。在2022年大量產(chǎn)能投產(chǎn)的情況下，原有的客戶(hù)很可能轉(zhuǎn)向別的廠(chǎng)商。

在招股書(shū)中，三元生物總共披露了九項(xiàng)可能的風(fēng)險(xiǎn)因素，如今其中的四項(xiàng)都“兌現(xiàn)”了，分別是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、高毛利無(wú)法持續(xù)、客戶(hù)集中度較高，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)。

近幾年公司前五大客戶(hù)銷(xiāo)售收入合計(jì)占比在45%-55%之間，這意味著重要客戶(hù)的采購(gòu)意向變動(dòng)會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一（2021年赤蘚糖醇收入貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到94%），過(guò)于依賴(lài)赤蘚糖醇既給公司帶來(lái)了前幾年的高速增長(zhǎng)，又使得公司業(yè)績(jī)波動(dòng)大大高于同行業(yè)公司。

同樣屬于糖類(lèi)生產(chǎn)企業(yè)的保齡寶2022年前三季度營(yíng)收微增0.19%，其業(yè)績(jī)未出現(xiàn)大幅下滑的原因主要是公司糖醇業(yè)務(wù)占比較低僅為17%，其他仍在增長(zhǎng)的產(chǎn)品，對(duì)于下滑的產(chǎn)品起到了彌補(bǔ)作用。

單看赤蘚糖醇業(yè)務(wù)，2022年上半年保齡寶糖醇業(yè)務(wù)（以赤蘚糖醇為主）營(yíng)收僅下滑8%，而三元生物下滑了47%。相比之下，三元生物抗風(fēng)險(xiǎn)能力更差。

瘋狂擴(kuò)產(chǎn)能之后一地雞毛

三元生物是國(guó)內(nèi)赤蘚糖醇龍頭企業(yè)，產(chǎn)品以赤蘚糖醇為主，僅有少量復(fù)配糖產(chǎn)能。其業(yè)績(jī)與赤蘚糖醇供需及價(jià)格息息相關(guān)。

2020年以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)以元?dú)馍譃榇淼臒o(wú)糖飲料產(chǎn)品的崛起，赤蘚糖醇需求量及價(jià)格均水漲船高。由于赤蘚糖醇技術(shù)門(mén)檻較低，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入比較容易，這帶動(dòng)行業(yè)內(nèi)公司出現(xiàn)了一波瘋狂擴(kuò)產(chǎn)能浪潮。

僅從上市公司來(lái)看，三元生物和保齡寶原有產(chǎn)能為8.5萬(wàn)噸及3萬(wàn)噸，而這兩家公司規(guī)劃產(chǎn)能分別為5萬(wàn)噸及3萬(wàn)噸，原來(lái)無(wú)赤蘚糖醇業(yè)務(wù)的豐原藥業(yè)和浙江華康均提出了3萬(wàn)噸產(chǎn)能建設(shè)計(jì)劃，金河生物2022年4月提出了1.5萬(wàn)噸新建產(chǎn)能計(jì)劃，

此外諸城東曉原有赤蘚糖醇產(chǎn)能 1 萬(wàn)噸，2020 年6月年產(chǎn)2萬(wàn)噸高端赤蘚糖醇智能化生產(chǎn)線(xiàn)擴(kuò)建項(xiàng)目開(kāi)始試生產(chǎn)，預(yù)估產(chǎn)能在3萬(wàn)噸左右。福洋生物有2萬(wàn)噸赤蘚糖醇產(chǎn)能。

根據(jù)Mysteel的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前已經(jīng)建好并投產(chǎn)的赤蘚糖醇產(chǎn)能有22.5萬(wàn)噸，已建好產(chǎn)品尚未投入使用的產(chǎn)能在13.5萬(wàn)噸，而正在建設(shè)或計(jì)劃建設(shè)的產(chǎn)能在24萬(wàn)噸。

盡管產(chǎn)能過(guò)剩的預(yù)期很明確，但是擴(kuò)產(chǎn)能的廠(chǎng)商可能并沒(méi)有想到過(guò)剩來(lái)的這么快。盡管從代糖市場(chǎng)滲透率提升及無(wú)糖飲料增長(zhǎng)空間的角度來(lái)看，赤蘚糖醇市場(chǎng)空間還很大，但是短期內(nèi)一場(chǎng)殘酷的產(chǎn)能出清不可避免，短期內(nèi)赤蘚糖醇廠(chǎng)商業(yè)績(jī)難言樂(lè)觀。

從需求端來(lái)看，2022年氣泡水的高速狂奔也按下了暫停鍵，根據(jù)媒體數(shù)據(jù)，行業(yè)龍頭元?dú)馍?022年銷(xiāo)售回款預(yù)計(jì)為80-90億元，增長(zhǎng)10%-23%，低于此前的目標(biāo)。下游需求的增長(zhǎng)放緩使得供需結(jié)構(gòu)更加惡化。

今年11月，三元生物發(fā)公告宣布“年產(chǎn) 5 萬(wàn)噸赤蘚糖醇生產(chǎn)線(xiàn)”經(jīng)過(guò)前期試生產(chǎn)，已完成調(diào)試，相關(guān)產(chǎn)線(xiàn)將正式投產(chǎn)。這意味著公司的產(chǎn)能將增加59%，在銷(xiāo)量出現(xiàn)大幅下滑的背景下，新增產(chǎn)能如果不能被消化，還將面臨閑置風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 赤蘚糖醇 大幅下滑