在幾乎必然到來的2023年衰退面前，摩根士丹利認為，美國或許會比歐洲幸運一些。

上周，摩根士丹利發(fā)布了一系列2023年經(jīng)濟展望報告，預計明年發(fā)達經(jīng)濟體將“處于衰退或接近衰退”，而新興經(jīng)濟體將“溫和復蘇”，整體經(jīng)濟回暖則難以預測。

該行首席全球策略師Andrew Sheets表示，在全球經(jīng)濟中，他們看到了“增長疲軟、通脹下降和加息結(jié)束的故事”。

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在政策收緊、后疫情時代需求過度導致的庫存過剩等因素的影響下，大摩預計2022至2023年全球經(jīng)濟將迎來持續(xù)減速。其中，美國可能因就業(yè)市場彈性而“躲過一劫”，但歐洲由于能源危機沖擊，衰退可能在所難逃。

分析師說，明年全球市場將面臨兩大不確定性——通脹/緊縮政策是否會溫和，以及經(jīng)濟增長是否會觸底：

在全球范圍內(nèi)，通脹的峰值也應該在本季度到來，明年將由通脹推動敘事。

美國：軟著陸希望渺茫

以大摩首席經(jīng)濟學家Ellen Zentner為首的分析師團隊表示，由于勞動市場的彈性，明年美國的經(jīng)濟“幾乎不會”陷入衰退，但隨著緊縮的累積效應到2024年，這兩年里美國經(jīng)濟會“非常疲軟”，直到2024下半年美聯(lián)儲下調(diào)利率至中性，美國GDP才有可能回升至1.5%左右。

為了使通貨膨脹保持在下降的軌道上，美聯(lián)儲可能在幾乎整個2023都將基準利率保持在高于中性的水平。

政策的滯后效應使經(jīng)濟增長在2024年低于1.5%的潛在增長率。只有在2024年下半年，隨著政策利率恢復到中性，經(jīng)濟增長才會回升。

我們預測2023年第四季度GDP增長率僅為0.3%（年增長率0.5%），2024年第四季度小幅反彈至1.4%（年增長率0.9%）。

通貨膨脹已經(jīng)到了一個轉(zhuǎn)折點。越來越多的證據(jù)表明住房通脹正在放緩，盡管它繼續(xù)推動高于目標的通脹。隨著供應鏈正?；托枨筠D(zhuǎn)向服務，核心商品通脹（尤其受到二手車價格通縮的影響）轉(zhuǎn)向通貨緊縮。

我們預計，美國核心PCE通脹將從2022年第四季度的5.0%放緩至2023年第四季度的2.9%和2024年第四季度的 2.4%。

1.通脹：需求疲軟導致價格壓力下降

在核心商品通縮和核心服務減速的背景下，核心通脹將開始下降。

摩根士丹利預計，到2023年底，核心個人消費價格通脹將從今年第四季度5.0%放緩至2.9%，到2024年底將降至2.4%。盡管供應狀況的改善應該會有所幫助，但需求疲軟是未來價格壓力下降的關(guān)鍵驅(qū)動因素。

總體通脹已過峰值。在2022年6月達到9.1%的40年高點后，隨著能源價格的逆轉(zhuǎn)，美國總體CPI已迅速下降。分析師預計年度數(shù)據(jù)將迅速下降，直到能源和食品價格上漲的基數(shù)效應消失。

分析師指出，核心通脹存在粘性，但結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化：

盡管服務業(yè)保持強勁，特別是在住房價格持續(xù)高企的背景下，但核心商品價格有所下降，目前接近持平短期內(nèi)，持續(xù)的租金上漲將使通貨膨脹率居高不下。

不過，盡管近期壓力很大，但我們現(xiàn)在認為，未來一個月，醫(yī)療服務和汽車將對核心通脹構(gòu)成重大影響。

過去的12個月，美國醫(yī)療服務的價格增長非常強勁，在9月份的數(shù)據(jù)中達到了年化6.5%的峰值。強勁的價格壓力在很大程度上反映了醫(yī)療保險價格的高運行率，但現(xiàn)在正轉(zhuǎn)向負值。

與此同時，以汽車為主的核心商品正在步入通縮軌道，分析師預計12月份商品整體將出現(xiàn)通縮：

預計新車價格在1月前不會下降，到2023年底會有5%左右的溫和下降。

二手車的價格已經(jīng)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，我們估計二手車價格到明年年底將累計下跌10%，并在此基礎(chǔ)上進一步下跌，盡管降幅較小。

2.消費：持續(xù)抑制

分析師表示，2023年，在高利率的影響下，美國消費需求將繼續(xù)放緩，從而導致勞動力市場疲弱，收入增長減速。

摩根士丹利的模型表明，消費（尤其是耐用品支出）對緊縮政策的反應通常滯后，因此預計消費最疲軟的季度將是2023上半年的兩個季度。

在度過今年二三季度的最差值之后，為了應對持續(xù)的通貨膨脹，美聯(lián)儲將在2023年的幾乎所有時間里將其政策利率保持在4.625%的峰值，這使得消費受到抑制，然后在2024年隨著利率降低到中性水平而逐漸回復。

大摩的收入和支出模型也顯示，由于超額儲蓄的減少，儲蓄水平繼續(xù)低于趨勢線，儲蓄率將在2022年4季度達到3.2%的底部，隨后在2023年下半年逐漸恢復。

隨著更多的超額儲蓄被支出，分析師預計剩余的儲蓄將越來越多地集中在最高收入群體中（估計收入分布中最高的20%目前擁有70%的超額儲蓄）。這意味著普遍的超額儲蓄導致消費沖動將減少。

勞動收入仍將是消費者支出的主要支撐。大摩預計勞動收入的增長將隨著勞動力市場的疲軟而放緩，并在2023年底達到低谷，與工資增長的疲軟相一致。

總體而言，分析師預計從商品到服務的消費轉(zhuǎn)變將會持續(xù)，從名義上看，商品與服務的價格上漲使名義商品支出保持增長，但按實際價值計算，耐用消費品的支出已經(jīng)走弱。

3.房地產(chǎn)：房價下跌還會持續(xù)

同樣地，在高利率的壓力下，美國房地產(chǎn)市場正以創(chuàng)紀錄的速度惡化，價格下滑趨勢加深。

分析師表示，緊縮的金融環(huán)境和放緩的經(jīng)濟活動對住宅投資者構(gòu)成了強大的阻力，同時由于供應鏈瓶頸尚未解除，木材和鋼鐵等建筑材料的價格仍然居高不下，房屋建筑商的信心已經(jīng)連續(xù)10個月下降，購房者流量處于2012年以來的最低點。

摩根士丹利房地產(chǎn)策略團隊預計，2022年單戶住宅開工量將同比下降9.1%，2023年同比下降11.4%；預計現(xiàn)房銷售將在2022年下降11.8%，2023年進一步下滑11.3%。這將導致現(xiàn)房銷售量在2022年下降到477萬套，然后在2023年下降到423萬套；此外新房銷售預計將在2022年下降14.5%，2023年下降10.3%。

房價方面，盡管當前仍然處于高位，但隨著需求的迅速放緩，房價同比增速將隨之放緩。目前房價的年增長率已從2021年的18.5%放緩至10.%。摩根士丹利預計，到今年年底，房價同比增幅將放緩至4%，明年上半年將轉(zhuǎn)為負值。

由于美聯(lián)儲繼續(xù)收緊政策，民眾的住房負擔將在短期內(nèi)仍然面對壓力。截至2022年10月，美國抵押貸款利率已經(jīng)達到了創(chuàng)紀錄的7.08%，為2002年3月以來的最高水平。盡管分析師預計抵押貸款利率將在2023年降至6%，但與歷史水平相比，這仍然是一個較高的水平。

較高的抵押貸款利率將在短期內(nèi)繼續(xù)抑制業(yè)主為其住房進行再融資的意愿，同時也會抑制潛在的新購房者申請新的抵押貸款的意愿。

4.就業(yè)市場：保留現(xiàn)有員工，但停止招聘

隨著緊縮政策的持續(xù)，就業(yè)市場將有所冷卻，但失業(yè)率也會上升，名義工資增長將放緩，實際工資因通脹率下降而增加。

由于黃金年齡段（25-54歲）的勞動者活動有所改善，最近幾個月勞動參與率有所上升，接近新冠疫情之前的水平，分析師預計勞動參與率2023年將增加到62.7%，2024年達到62.8%。

然而，低于替代率的薪資和不斷增加的勞動參與率也將推動失業(yè)率上升。分析師預計失業(yè)率在年底達到3.8%，到2023年底上升到4.3%，并在2024年達到4.4%的峰值

分析師表示，2023年和2024年，需求側(cè)推動的勞動力市場疲軟將給工資增長帶來下行壓力。整個2022年，名義工資增長非常強勁，但大多數(shù)行業(yè)的實際工資都低于通脹水平。然而，由于通脹將會下降，預計實際工資將會趕上通脹，名義工資增長減速。

歐洲：衰退與能源威脅持續(xù)

與美國不同的是，歐洲需要面對的不僅僅是衰退，還有能源短缺的挑戰(zhàn)，因此運氣可能無法同樣降臨在歐洲。

摩根士丹利表示，歐洲今冬將不可避免出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，通貨膨脹將更嚴峻，到2023年有所下降；歐洲央行可能在明年3月將基準利率升至2.5%，并引入量化緊縮。

未來幾個月經(jīng)濟前景可能進一步惡化，我們預計202年第4季度和2023年第1季度經(jīng)濟活動將收縮，之后才會逐步復蘇。

我們預計2023年GDP年增長率將下降0.2%，2024年僅增長0.9%。

我們認為，收縮主要來自于需求走弱，而能源形勢將是背后的主要因素，因為貨幣政策的負面影響將會延遲更多。

1.通脹：能源價格明年下降 通脹于2024年觸底

分析師明確指出，能源是歐洲通脹飆升的最初驅(qū)動因素。

俄烏沖突導致天然氣短缺，各國政府為了在供暖季之前填滿儲備，幾乎不計價格大量購買替代供應，天然氣價格在今年夏季大幅上漲，與天然氣相關(guān)的公共事業(yè)（電、采暖）價格飆升。

能源的溢出效應導致通脹壓力不斷擴大，歐元區(qū)通脹率在10月份加速至10.7%，而能源價格的年增長率已經(jīng)高達42%，對核心通脹的貢獻約為460個基點；食品通脹達到了13%，為核心通脹貢獻了270個基點。

因此，摩根士丹利預計，明年歐洲的核心通貨膨脹率保持在4.0%不變，顯著高于歐洲央行最近的預測3.4%，但2024年就會觸底，之后再次回升：

短期內(nèi)，由于公共事業(yè)合同（通常是固定期限的）的性質(zhì)，在許多地方，轉(zhuǎn)嫁到消費者身上的價格壓力只會延遲，來自這一來源的更多價格壓力可能正在醞釀之中。

話雖如此，我們認為大宗商品批發(fā)市場對CPI的額外壓力有限，我們內(nèi)部的大宗商品預測從現(xiàn)在開始基本持平。大宗商品價格通常在2022年年中見頂，根據(jù)我們的預測，由于基數(shù)效應，明年的能源價格同比漲幅應該會大幅下降。

由于強勁的基數(shù)效應，通脹將在2024年初觸底，非常短暫地觸及歐洲央行2%的目標，然后在年底再次回升。

我們預測2024年歐洲經(jīng)濟的年平均增長率為2.2%，24年第4季度總體經(jīng)濟的年平均增長率為2.3%，核心經(jīng)濟的年平均增長率為2.4%——顯著高于央行的目標。

摩根士丹利預計，2023年TTF基準天然氣價格將在137歐元/兆瓦時左右。但天氣是預測的不確定性的主要來源，如果冬季突然變冷，或是度過冬季后補充庫存階段，能源市場可能再次面臨壓力。

在這種背景下，政策組合相當矛盾。歐元區(qū)的貨幣政策正在收緊，這反映在金融狀況上，而財政政策則相反，2023-24年可能會變得更加寬松。

2.消費：實際收入負增長

更高的通貨膨脹導致更低的實際收入，而實際收入的負增長是GDP萎縮的關(guān)鍵驅(qū)動力。

盡管有強大的財政支持，但通脹仍然急劇上升，實際工資下降，因此摩根士丹利仍然預計歐洲家庭消費將在2023年下降0.5%，2024年僅有0.7%的微弱反彈：

疲軟的前景、不確定性，以及最重要的是，金融條件的收緊將對投資造成壓力，投資可能在2023年下降，在2024年才會恢復。利率的大幅提高（歐洲央行政策利率的累計漲幅將達到300bp）將強烈影響投資，特別是住房支出，其影響可能會持續(xù)到2024年。

由于生活成本居高不下，消費者可能選擇動用儲蓄，導致儲蓄率下降：

我們預計在整個22年下半年，儲蓄率將輕微下降，低于新冠疫情前的水平，在一定程度上緩沖了通脹沖擊的峰值。此后，我們預計儲蓄率將逐步回升至2019年的水平，在我們預測的最后階段，儲蓄率將達到13.4%。

摩根士丹利表示，到目前為止，家庭消費仍相對具有彈性，但除法國外，歐洲大多數(shù)國家今年夏季的私人消費仍低于新冠疫情前的水平。

與此同時，隨著冬季的臨近和更高的電費給家庭帶來的壓力，10月消費者信心已經(jīng)跌至遠低于新冠疫情期間的水平。

分析師預計，私人消費將在今年第四季度以及明年一季度轉(zhuǎn)為顯著負值，此后才能逐步恢復，而歐洲各國的財政支持政策是上行的主要因素之一。

3.歐元區(qū)內(nèi)部差異：德國受能源影響 西班牙受疫情沖擊

自新冠疫情以來，歐元區(qū)各國的經(jīng)濟命運已經(jīng)顯著分化，而即將到來的經(jīng)濟低迷也再次對各國產(chǎn)生不同的影響。

摩根士丹利表示，德國雖然受疫情影響不太嚴重，但其大型工業(yè)部門遭遇全球供應方面的瓶頸，未能在重新開放階段加快步伐。鑒于德國對天然氣的依賴程度較高，能源危機對它的影響可能比法國和西班牙等國更嚴重。

我們預計，在22年第三季度經(jīng)濟增長出人意料地強勁之后，德國從22年第四季度開始的這個冬天將出現(xiàn)相對嚴重的衰退，2023年GDP預計將同比下降0.7%，與普遍預期的同比下降0.6%基本一致。

預計2024年德國經(jīng)濟會出現(xiàn)相對疲弱的反彈，年增長率為0.9%，遠低于預期的1.5%，使GDP在24年第四季度僅比19年第四季度的水平高出40個基點。這使得德國經(jīng)濟明顯落后于歐元區(qū)整體。

通貨膨脹方面，預計今年將急劇加速，平均每年8.1%，2023年降至6.2%，2024年降至2.8%。

另一邊，西班牙的境況則與德國相反，該國因為旅游業(yè)規(guī)模較大，在新冠疫情期間遭受的沖擊較其他國家嚴重得多。目前，能源危機雖然對西班牙影響不大，但高通脹同樣擠壓了家庭收入，使得西班牙成為歐元區(qū)中唯一一個GDP還未回到新冠疫情水平前的國家。

分析師預計，西班牙將在2022年第4季度和2023年第1季度現(xiàn)技術(shù)性衰退，明年GDP增長僅有0.6%。

其他歐洲國家受能源危機影響程度各不相同，但總體而言，高通貨膨脹是所有國家都面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。

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