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港股強(qiáng)勢(shì)反彈后，市場(chǎng)焦點(diǎn)從何時(shí)反轉(zhuǎn)切換至持續(xù)性和空間問(wèn)題。恒生指數(shù)上周累計(jì)上漲7.2%，恒生科技指數(shù)漲7.0%。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)的焦點(diǎn)已經(jīng)從港股是否見(jiàn)底，外資會(huì)不會(huì)回來(lái)，還有多少下行空間，切換至后續(xù)還有多少上漲空間，行情是否具備持續(xù)性。

我們認(rèn)為市場(chǎng)行情的持續(xù)性有賴于國(guó)內(nèi)政策端發(fā)力的持續(xù)性。目前市場(chǎng)仍在交易政策轉(zhuǎn)好的預(yù)期，而金融數(shù)據(jù)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)跡象，因此，未來(lái)需要更多政策進(jìn)行托底和進(jìn)行支持。

關(guān)于政策端發(fā)力，我們可以更多從出口這一宏觀因子中找到答案。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，出口增速承壓時(shí)，國(guó)內(nèi)政策端往往會(huì)推出一系列擴(kuò)內(nèi)需措施，以支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)托底政策通常采取信貸擴(kuò)張，而載體通常是基建投資、部分消費(fèi)、房地產(chǎn)等，多維度來(lái)彌補(bǔ)外需的下滑。

歷史上，隨著出口承壓，隨后往往有擴(kuò)內(nèi)需政策，利好傳導(dǎo)至港股市場(chǎng)后，通常會(huì)出現(xiàn)明顯的上漲行情。我們歸納出以下幾輪具有代表性的周期：1)2008年11月-2009年7月，4萬(wàn)億刺激政策帶動(dòng)汽車、電子和地產(chǎn)等；2)2014年5月-2015年6月，貨幣政策寬松疊加地產(chǎn)去庫(kù)存，利好商業(yè)服務(wù)、金融；3)2016年2月-2016年9月，地產(chǎn)與消費(fèi)雙擴(kuò)穩(wěn)定內(nèi)需，帶動(dòng)軟件與服務(wù)、汽車、房地產(chǎn)、銀行等；4)2020年5月-2021年1月，“雙循環(huán)”戰(zhàn)略與擴(kuò)內(nèi)需結(jié)合提振消費(fèi)，利好新能源汽車、半導(dǎo)體、耐用消費(fèi)品等。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱，出口有壓力，內(nèi)外需“蹊蹺板”效應(yīng)或凸顯。1)國(guó)內(nèi)10月制造業(yè)PMI再度跌破榮枯線以下，疊加CPI與PPI出現(xiàn)“雙降”，反映出現(xiàn)階段內(nèi)需疲弱、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能欠缺等特征。2)美歐經(jīng)濟(jì)周期滯后于金融周期約一年多，未來(lái)經(jīng)濟(jì)需求將大概率繼續(xù)回落，這將導(dǎo)致我們的外需壓力進(jìn)一步上升。3)后續(xù)需跟蹤出口相關(guān)領(lǐng)先指標(biāo)及行業(yè)高頻數(shù)據(jù)，如其他出口國(guó)的高頻數(shù)據(jù)、國(guó)內(nèi)港口吞吐量、航線運(yùn)價(jià)等指標(biāo)繼續(xù)走弱，政策端的托底力度或?qū)⒊鍪袌?chǎng)預(yù)期。

若后續(xù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好轉(zhuǎn)，將帶動(dòng)指數(shù)盈利預(yù)期和行業(yè)景氣預(yù)期上修。1)目前市場(chǎng)仍在交易政策轉(zhuǎn)好的預(yù)期，在市場(chǎng)樂(lè)觀情緒有所緩解后，需要從預(yù)期需要回到現(xiàn)實(shí)，進(jìn)而交易現(xiàn)實(shí)的金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。2)而這需要后續(xù)擴(kuò)內(nèi)需政策力度加大，并帶動(dòng)社融等金融指標(biāo)回暖，隨后逐步傳導(dǎo)至工業(yè)增加值、PMI等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的顯著好轉(zhuǎn)，從而帶動(dòng)指數(shù)盈利預(yù)期出現(xiàn)持續(xù)上修。3)根據(jù)我們對(duì)港股市場(chǎng)的分析框架，只有盈利預(yù)期上修帶來(lái)的上漲行情更具持續(xù)性，空間將進(jìn)一步打開(kāi)。

港股當(dāng)前多數(shù)行業(yè)年內(nèi)跌幅相比A股更大，若后續(xù)政策面出現(xiàn)更多邊際好轉(zhuǎn)，港股或“深蹲起跳”，可能具備更大的修復(fù)彈性與空間。

風(fēng)險(xiǎn)因素：1)國(guó)內(nèi)擴(kuò)內(nèi)需政策力度不及預(yù)期；2)海外通脹超預(yù)期。

（文章來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究）

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