文|豹變 陳法善

編輯|劉楊

「核心提示」

(資料圖片僅供參考)

2016年，南極電商以9.56億、溢價(jià)130倍的價(jià)格，收購(gòu)了一家名叫時(shí)間互聯(lián)的廣告公司，駛?cè)肓嘶ヂ?lián)網(wǎng)營(yíng)銷的快車道。然而，這筆交易卻在近期出了問(wèn)題，南極電商公告稱，由于時(shí)間互聯(lián)商譽(yù)大幅減值，預(yù)計(jì)2022年凈利潤(rùn)同比減少7.2-7.9億元，上市以來(lái)首次虧損。這會(huì)成為南極電商入冬的前兆嗎？吊牌之王在未來(lái)又能否絕地求生？

如果一家上市公司利潤(rùn)率比肩茅臺(tái)，它應(yīng)該值多少錢？

以目前茅臺(tái)市值約2.3萬(wàn)億計(jì)算，這家公司的市值應(yīng)該充滿想象力。但近兩年，該公司股價(jià)較高點(diǎn)已經(jīng)跌去80%，當(dāng)前市值122億元，不及茅臺(tái)的零頭。

這家公司就是南極電商，從生產(chǎn)保暖內(nèi)衣起家，向產(chǎn)業(yè)鏈上游的設(shè)計(jì)、研發(fā)，下游的市場(chǎng)營(yíng)銷等高附加值環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)型，進(jìn)而上市。這本是一個(gè)堪稱勵(lì)志的故事。

但一句“萬(wàn)物皆可南極人”揭開(kāi)了南極電商生意的本質(zhì)：憑借“南極人”等商標(biāo)，做著“賣吊牌”的買賣。這種商業(yè)模式護(hù)城河不深，產(chǎn)品質(zhì)量難以把控，且容易被復(fù)制。

為了培育新增長(zhǎng)點(diǎn)，2016年南極電商收購(gòu)北京時(shí)間互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“時(shí)間互聯(lián)”），布局互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷，以期能與品牌授權(quán)業(yè)務(wù)形成產(chǎn)銷互動(dòng)，提升自身的業(yè)績(jī)。幾年間，時(shí)間互聯(lián)確實(shí)幫南極電商實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，其營(yíng)收占到后者的八成。

但近期南極電商卻因時(shí)間互聯(lián)“踩雷”了：由于后者商譽(yù)大幅減值，南極電商預(yù)計(jì)2022年凈利潤(rùn)同比減少7.2-7.9億元。

在傳統(tǒng)“賣吊牌”業(yè)務(wù)碰到天花板后，南極電商試圖通過(guò)時(shí)間互聯(lián)突破發(fā)展瓶頸。但如今，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、廣告需求疲軟，當(dāng)初這筆9.56億元的高價(jià)收購(gòu)在完成對(duì)賭協(xié)議、主要交易對(duì)手人套現(xiàn)離場(chǎng)后，業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)入頹勢(shì)，或?qū)⒊蔀閴涸谀蠘O電商身上新的稻草。

一手賣吊牌、一手賺營(yíng)銷推廣的錢，這是支撐南極電商市值的兩板斧，如今這兩把斧頭都有砍不動(dòng)的跡象。南極電商的冬天來(lái)了嗎？

01 “業(yè)績(jī)暴漲10倍的公司”與“賺了158倍的高管”

當(dāng)初南極電商收購(gòu)時(shí)間互聯(lián)，一度讓很多人看不懂：南極電商為何愿意花9.56億元高價(jià)收購(gòu)一家業(yè)績(jī)平平、甚至虧損的廣告公司？

被收購(gòu)前，時(shí)間互聯(lián)2013年-2015年的凈利潤(rùn)分別為59萬(wàn)、-41萬(wàn)、1104萬(wàn)元，按對(duì)賭協(xié)議規(guī)定，需要在被收購(gòu)后四年內(nèi)完成4億多元的凈利潤(rùn)。

這是一筆典型的高溢價(jià)、高業(yè)績(jī)承諾的收購(gòu)案，最終，時(shí)間互聯(lián)神奇地完成了對(duì)賭承諾，不僅讓南極電商業(yè)績(jī)?cè)趲啄陜?nèi)暴漲了10倍，也讓時(shí)間互聯(lián)實(shí)控人兩年賺了158倍，并且套現(xiàn)離場(chǎng)。

故事的起因是2015年，那一年南極人更名為南極電商，借殼新民科技上市。當(dāng)時(shí)，南極電商還沒(méi)完全實(shí)現(xiàn)線上化轉(zhuǎn)型，無(wú)論是營(yíng)收規(guī)模、結(jié)構(gòu)，還是業(yè)績(jī)?cè)鏊?，都無(wú)法滿足資本市場(chǎng)對(duì)一家高成長(zhǎng)性電商企業(yè)的期待。

當(dāng)年，南極電商營(yíng)收3.89億元，“賣吊牌”及配套服務(wù)的營(yíng)收約占七成，服裝收入約占三成。這樣的業(yè)績(jī)顯然難以支撐太高的市值。

資本市場(chǎng)給一家企業(yè)高估值的邏輯很簡(jiǎn)單：看概念、看業(yè)績(jī)。不久之后，南極電商便把目光投向與電商配套的互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)營(yíng)銷既能服務(wù)南極電商本部電商業(yè)務(wù)，也能在短期內(nèi)迅速做大營(yíng)收。

南極電商出手相當(dāng)闊綽，以40%現(xiàn)金+60%發(fā)行股票支付的方式，總計(jì)9.56億元收購(gòu)時(shí)間互聯(lián)100%股份。

根據(jù)收購(gòu)公告，時(shí)間互聯(lián)成立于2006年，注冊(cè)資本僅50萬(wàn)元，當(dāng)時(shí)的賬面凈資產(chǎn)728.82萬(wàn)元，收購(gòu)價(jià)較此溢價(jià)130倍；若按歸屬母公司所有者權(quán)益2921.3萬(wàn)元計(jì)算，溢價(jià)近32倍。

如此高溢價(jià)收購(gòu)，既因?yàn)楫?dāng)時(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷行業(yè)增長(zhǎng)速度較快，同時(shí)也因?yàn)闀r(shí)間互聯(lián)的一些無(wú)形資產(chǎn)并未體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，例如渠道資源、媒體關(guān)系、客戶資源等商譽(yù)。當(dāng)時(shí)，這部分商譽(yù)的估值約7.8億元，為南極電商2022業(yè)績(jī)預(yù)虧埋下了伏筆。

為了彌補(bǔ)高溢價(jià)收購(gòu)，時(shí)間互聯(lián)承諾，2016-2019年度的凈利潤(rùn)分別不少于6800萬(wàn)元、9000萬(wàn)元、1.17億元和1.32億元。實(shí)際上，除了2019年凈利潤(rùn)1.11億元低于承諾之外，時(shí)間互聯(lián)完成了業(yè)績(jī)對(duì)賭，四年累計(jì)凈利潤(rùn)4.21億元，高于承諾的4.07億元。

南極電商通過(guò)收購(gòu)快速實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)型，幾年間，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷貢獻(xiàn)了八成營(yíng)收，本部電商業(yè)務(wù)營(yíng)收僅占兩成，曾經(jīng)占三成的服裝銷售業(yè)務(wù)被忽略不計(jì)。2021年財(cái)報(bào)顯示，南極電商營(yíng)收38.88億，是2015年的10倍，其中有30.8億元來(lái)自時(shí)間互聯(lián)，占比79%，南極電商本部業(yè)務(wù)營(yíng)收8.1億元，占比21%。

南極電商營(yíng)收變化

不過(guò)，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷也有弊端。作為移動(dòng)端廣告代理商，時(shí)間互聯(lián)為客戶在其代理的平臺(tái)提供廣告投放業(yè)務(wù)，賺流量差價(jià)的錢，屬于高營(yíng)收、低利潤(rùn)率的業(yè)務(wù)。因此，雖然時(shí)間互聯(lián)貢獻(xiàn)了南極電商近八成營(yíng)收，但利潤(rùn)僅占兩成。

收購(gòu)時(shí)間互聯(lián)前，南極電商大客戶和供應(yīng)商高度重合問(wèn)題常被外界詬病。收購(gòu)后，南極電商前五大客戶切換為淘寶、唯品會(huì)、360等互聯(lián)網(wǎng)大廠，讓此類問(wèn)題消失于無(wú)形。南極電商這一輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式一度受到資本市場(chǎng)熱捧。2020年7月，南極電商市值超584億元，與上市初期148億市值相比，翻了近4倍。

這樁并購(gòu)生意的另一個(gè)受益者，是時(shí)間互聯(lián)當(dāng)時(shí)的大股東劉睿。

劉睿是互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷領(lǐng)域的“老人”，2014年成立北京亨利嘉業(yè)科技有限公司（下稱“亨利嘉業(yè)”），與時(shí)間互聯(lián)是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。當(dāng)年，亨利嘉業(yè)營(yíng)收1049萬(wàn)元，凈利潤(rùn)49萬(wàn)元；2015年1-8月?tīng)I(yíng)收7842萬(wàn)元，凈利潤(rùn)99.3萬(wàn)元。

劉睿顯然不滿足于賺廣告業(yè)務(wù)的辛苦錢。2015年6月，劉睿以約286.5萬(wàn)元獲得了時(shí)間互聯(lián)47.5%的股權(quán)，幾乎在同一時(shí)間，時(shí)間互聯(lián)以25.9萬(wàn)元的低價(jià)收購(gòu)亨利嘉業(yè)。

兩家公司合并后，時(shí)間互聯(lián)業(yè)績(jī)大幅提升。在時(shí)間互聯(lián)2015年前八個(gè)月?tīng)I(yíng)收中，亨利嘉業(yè)的營(yíng)收占合并報(bào)表營(yíng)收的85.66%，凈利潤(rùn)占77.12%。2016年，時(shí)間互聯(lián)新三板上市時(shí)披露的財(cái)報(bào)顯示，2015年9-12月時(shí)間互聯(lián)凈利潤(rùn)高達(dá)921.78萬(wàn)元。

劉睿連環(huán)操作背后，或是謀求上市：亨利嘉業(yè)成立僅一年，不滿足依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年的上市門檻，因此借道時(shí)間互聯(lián)，在2015年10月將時(shí)間互聯(lián)變更為股份制公司，并于2016年4月成功掛牌新三板。

劉睿入主時(shí)間互聯(lián)的時(shí)間不可謂不精準(zhǔn)。2016年8月，南極電商收購(gòu)時(shí)間互聯(lián)，劉睿所持股票變成了4.54億元，不到兩年時(shí)間翻了158倍。

為了拿到股權(quán)激勵(lì)，劉睿需要在對(duì)賭期內(nèi)完成業(yè)績(jī)承諾，以及在時(shí)間互聯(lián)被收購(gòu)后繼續(xù)履職五年。企查查數(shù)據(jù)顯示，對(duì)賭期剛結(jié)束，2021年8月2日，劉睿便卸任南極電商董事，此前他已陸續(xù)減持南極電商股票套現(xiàn)離場(chǎng)。

02 “蜜月期”之后

時(shí)間互聯(lián)與南極電商的“蜜月期”終止于對(duì)賭協(xié)議結(jié)束之際。

2021年8月，對(duì)賭協(xié)議剛一到期，劉睿便套現(xiàn)離場(chǎng)，時(shí)間互聯(lián)的業(yè)績(jī)也來(lái)了個(gè)急轉(zhuǎn)彎。

南極電商財(cái)報(bào)顯示，2021年，時(shí)間互聯(lián)凈利潤(rùn)同比下降13%。2022年，時(shí)間互聯(lián)凈利潤(rùn)更是同比下滑150.31%-164.98% ，直接帶崩南極電商業(yè)績(jī)。南極電商預(yù)計(jì)全年虧損將達(dá)2.4億至3.1億元。而2021年南極電商盈利4.8億元；2022年前三季度，公司凈利潤(rùn)尚有2.49億元。

這也是南極電商上市以來(lái)首次出現(xiàn)業(yè)績(jī)虧損。

南極電商給出的理由是：因需求疲軟、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致時(shí)間互聯(lián)盈利水平從2021年約1億元降至2022年約4000-5000萬(wàn)元，造成商譽(yù)減值，因此計(jì)提時(shí)間互聯(lián)商譽(yù)減值準(zhǔn)備金約4.5億元至5億元。

通常來(lái)說(shuō)，諸如時(shí)間互聯(lián)這樣的互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷公司的收入與客戶的廣告預(yù)算、GMV掛鉤，呈正相關(guān)關(guān)系。2022年前三季度，時(shí)間互聯(lián)營(yíng)收22.12億元，同比下降 2.54%，而此前兩年均保持近11%的同比增速。這或與近兩年互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷行業(yè)規(guī)模萎縮、主要合作伙伴業(yè)績(jī)不及預(yù)期相關(guān)。

QuestMobile發(fā)布的《2022互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)半年大報(bào)告》顯示，2022上半年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告投放品牌數(shù)同比下降38.3%，市場(chǎng)規(guī)模2903億元，同比下降2.3%。顯然，想吃互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷這塊蛋糕沒(méi)有之前那么容易了。

從主要合作伙伴看，OPPO、VIVO、小米、今日頭條、淘寶等都是時(shí)間互聯(lián)重要客戶，時(shí)間互聯(lián)也是一些大廠的核心代理商。但由于近年來(lái)消費(fèi)電子需求萎靡，換機(jī)周期拉長(zhǎng)，智能手機(jī)遇到了“寒流”，銷量大幅下滑。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年中國(guó)智能手機(jī)銷量同比下降14%，為十年來(lái)最低水平。2022年也是中國(guó)智能手機(jī)銷售額連續(xù)第五年同比下降。

另一方面，不少互聯(lián)網(wǎng)大廠廣告收入已經(jīng)停止增長(zhǎng)，這些都不可避免對(duì)時(shí)間互聯(lián)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。

在廣告業(yè)務(wù)外，隨著短視頻、直播平臺(tái)的興起，時(shí)間互聯(lián)也及時(shí)布局抖音、快手等熱門賽道的信息流業(yè)務(wù)。

不過(guò)，雖然時(shí)間互聯(lián)擁有抖音、快手核心代理商資質(zhì)，但南極人品牌店鋪并沒(méi)有因此近水樓臺(tái)先得月。2月14日下午，《豹變》在抖音上看到，南極人羽絨服旗艦店、南極人男士?jī)?nèi)褲總廠等實(shí)時(shí)在線人數(shù)在二三十到五六十人左右，南極人縫秀電器專賣店、南極人中式廚電旗艦店在線人數(shù)僅為個(gè)位數(shù)。

在嬋媽媽網(wǎng)搜“南極人”，出現(xiàn)的30個(gè)有直播記錄的賬號(hào)中，有22家場(chǎng)均直播GMV在3萬(wàn)元以內(nèi)。浙江一直播人士對(duì)《豹變》表示，品牌自播想要賣得好，除了產(chǎn)品本身，也看推廣預(yù)算，一般兩三萬(wàn)GMV能投入一兩千元推廣預(yù)算已經(jīng)算不錯(cuò)了。服務(wù)商一般從推廣費(fèi)抽成5%左右。

“腰尾部直播間跟頭部直播間不在一個(gè)量級(jí)，服務(wù)傭金不高?！痹撝辈ト耸勘硎尽Q言之，在直播帶貨興起的這兩三年，雖然時(shí)間互聯(lián)及時(shí)進(jìn)入這條熱門賽道，但受制于GMV不高，南極電商獲益相對(duì)有限。

浙江一電商資深人士對(duì)《豹變》表示，南極電商在淘寶、京東等平臺(tái)沉淀比較久，這些屬于貨架式電商，主要靠用戶搜索推薦產(chǎn)品，南極電商品牌授權(quán)店多，有一定搜索優(yōu)勢(shì)。但在短視頻平臺(tái)“貨找人”模式、直播電商沖擊下，這類平臺(tái)也在調(diào)整信息流推薦規(guī)則，南極電商的優(yōu)勢(shì)有所弱化。

03 吊牌之王還能絕地求生嗎？

雖然近年來(lái)“賣吊牌”的生意一年不如一年，但南極電商顯然并不打算放棄這一商業(yè)模式，反而加大了收購(gòu)品牌的力度，希望能從中孵化出更多走量的品牌。

除“南極人”“卡帝樂(lè)鱷魚(yú)”“精典泰迪”等外，2021年年底，南極電商還收購(gòu)了韓國(guó)女裝品牌百家好，拿下了BASIC HOUSE、Mind Bridge、JUCY JUDY等78件商標(biāo)。

在產(chǎn)品品類上，“南極人”品牌早已不限于保暖內(nèi)衣，休閑服飾、童裝、床品，以及按摩儀、足浴盆、電風(fēng)扇、除螨儀等產(chǎn)品，都被冠以“南極人”商標(biāo)。南極電商也因此被網(wǎng)友戲稱為“萬(wàn)物皆可南極人”。

但這一生意模式的護(hù)城河不深。2019年，興業(yè)證券一分析師在報(bào)告中提及“體外循環(huán)造假的識(shí)別”的內(nèi)容，包括某電商凈利率高但無(wú)明顯壁壘、非常輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式、供應(yīng)商和客戶高度重疊、無(wú)明顯的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、經(jīng)營(yíng)規(guī)模成倍增長(zhǎng)而員工數(shù)量卻下降了、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量差六大疑點(diǎn)。

不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，報(bào)告中所指的“某電商”疑似南極電商，并引發(fā)了外界對(duì)南極電商財(cái)務(wù)造假的質(zhì)疑，甚至在日后引起了南極電商股價(jià)的閃崩。

除了被投資人質(zhì)疑，消費(fèi)者對(duì)“南極人”品牌的信任度也在下降。近年來(lái)，南極人品牌多次被質(zhì)監(jiān)部門和消協(xié)列入產(chǎn)品黑名單，而在黑貓投訴平臺(tái)上，與南極人相關(guān)的投訴有2000多起，投訴內(nèi)容包括南極人電瓶車?yán)m(xù)航虛標(biāo)、純棉襪不是100%純棉、羽絨服貨不對(duì)板、賣家處理退款不及時(shí)等。

這引起的連鎖反應(yīng)是經(jīng)銷商生意不好做了。2021年，南極電商授權(quán)店鋪單店GMV為328萬(wàn)元，較2020年的548萬(wàn)元下降了40%。為彌補(bǔ)單店效益下降的缺口，南極電商快速擴(kuò)張授權(quán)店鋪數(shù)量，2021年達(dá)到了13258家，較2020年的7337家暴漲了81%。此消彼長(zhǎng)中，2021年南極電商實(shí)現(xiàn)434.90億GMV線上銷售規(guī)模，維持了8%的同比增速。

受此影響，南極電商本部營(yíng)收逐年下滑。2020年，南極電商本部營(yíng)收13.96億元，略微下降0.03%；但到了2021年，營(yíng)收8.08億元，同比降幅達(dá)到了42.12%；2022年前三季度，本部營(yíng)業(yè)收入總計(jì)3.65 億元，同比下降27.81%。

正如興業(yè)證券所言，“賣吊牌”業(yè)務(wù)護(hù)城河并不深，有南極電商示范在前，不少品牌相繼仿效，瓜分南極電商的市場(chǎng)蛋糕。此外，隨著“南極人”品牌頻頻曝出質(zhì)量危機(jī)，美譽(yù)度不斷下滑，消費(fèi)者對(duì)品牌的信任逐漸瓦解，最終將造成公司營(yíng)收、市值雙雙萎縮的局面，并導(dǎo)致這一業(yè)務(wù)模式越來(lái)越難以為繼。

當(dāng)核心商業(yè)壁壘面臨瓦解，南極電商要做的或許不是不斷收購(gòu)新品牌、重復(fù)之前的模式，而是如何挽救品牌，夯實(shí)基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞： 南極電商 同比下降