紅周刊丨惠凱

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中航信托一款信托計(jì)劃因正邦科技破產(chǎn)重整一事而被展期，投資人質(zhì)疑中航信托當(dāng)初設(shè)置的多層風(fēng)控措施并不具備足夠的安全邊際，未能在融資方出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)之初及時(shí)采取清收手段。

在2018年至今的“豬周期”下，幾家擴(kuò)張較快的大型豬企背負(fù)著沉重的債務(wù)和管理負(fù)擔(dān)，目前率先倒下的是正邦科技，現(xiàn)已影響到相關(guān)利益方，譬如中航信托投向正邦股東方的一款信托計(jì)劃就被拖累而無奈展期。

受訪投資人質(zhì)疑，中航信托當(dāng)初設(shè)置的多層風(fēng)控措施并不具備足夠的安全邊際，未能在融資方出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)之初及時(shí)采取清收手段，導(dǎo)致被拖入破產(chǎn)重整后處置難度加大。

正邦破產(chǎn)，中航信托相關(guān)產(chǎn)品延期

錯(cuò)判“豬周期”，質(zhì)押股票跌穿成本線

張女士最近遇到一樁煩心事，她所購買的中航信托一款信托產(chǎn)品到期后未能兌付，一再延期。中航信托當(dāng)初的路演推薦材料顯示，“天啟381號(hào)江西永聯(lián)貸款集合資金信托計(jì)劃”的募資規(guī)模為10億元，年化的業(yè)績比較基準(zhǔn)≥8%。該產(chǎn)品存續(xù)期不超過兩年。產(chǎn)品借款人是江西永聯(lián)農(nóng)業(yè)控股有限公司——正邦科技(002157.SZ)的二股東。

為保證產(chǎn)品安全，融資方和關(guān)聯(lián)方提供了多層風(fēng)控措施：關(guān)聯(lián)方、正邦科技大股東正邦集團(tuán)提供連帶責(zé)任擔(dān)保；正邦集團(tuán)的一致行動(dòng)人，共青城邦鼎投資有限公司以其持有的正邦科技定增股票作為質(zhì)押，質(zhì)押率為70%(在定增股份發(fā)出之前，由正邦集團(tuán)或江西永聯(lián)提供相應(yīng)流通股作為質(zhì)押)；設(shè)定質(zhì)押股份的補(bǔ)倉機(jī)制；信托融資到期前一個(gè)月，正邦集團(tuán)或關(guān)聯(lián)方把質(zhì)押股票中的限售股置換成流通股(正邦集團(tuán)或關(guān)聯(lián)方需把對(duì)應(yīng)股票托管到中航信托的兄弟公司中航證券)。

信托產(chǎn)品發(fā)行于2020年底，彼時(shí)的正邦科技、正邦集團(tuán)、江西永聯(lián)（正邦科技的二股東，彼時(shí)持股比例為22%）的實(shí)力不俗，信用風(fēng)險(xiǎn)并不高。產(chǎn)品推薦材料顯示，截至2020年三季度末，江西永聯(lián)總資產(chǎn)175億元，凈資產(chǎn)70多億元。正邦集團(tuán)則是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的全國龍頭企業(yè)，2020年江西民營企業(yè)頭名。

當(dāng)時(shí)“豬周期”正處上升階段，正邦科技2020年股價(jià)也創(chuàng)出歷史新高，市值接近700億元，一時(shí)風(fēng)頭無兩。正邦科技借機(jī)大舉擴(kuò)張，在2019年、2021年進(jìn)行了兩次定增，其中2021年定增募資規(guī)模達(dá)75億元，增發(fā)價(jià)13.16元，募資用于沾化正邦存欄10萬頭生豬育肥場“種養(yǎng)結(jié)合”基地建設(shè)等14個(gè)項(xiàng)目+補(bǔ)充流動(dòng)資金。在此次定增中，共青城邦鼎也斥資近9億元參與其中，獲配股份正是向中航信托發(fā)行信托融資的質(zhì)押股份。

“豬周期”既有上行階段，也就有下行階段。以生豬期貨價(jià)格指數(shù)為例，進(jìn)入2021年后出現(xiàn)了暴跌，指數(shù)從年初的29226點(diǎn)跌至當(dāng)年國慶前夕的13485點(diǎn)，如此突變讓大舉擴(kuò)張產(chǎn)能的上市豬企承受了很大的經(jīng)營壓力，股價(jià)出現(xiàn)快速下行，比如正邦科技的股價(jià)就從2021年年初的每股16.9元左右跌至年底的9.66元。

正邦科技2020年以來股價(jià)走勢

定增的實(shí)施時(shí)間是2021年1月，共青城邦鼎作為大股東關(guān)聯(lián)方，獲配股份的禁售期是3年。盡管增發(fā)價(jià)相較于當(dāng)初的股價(jià)有些許折價(jià)，但這一折價(jià)幅度在行業(yè)景氣周期下行階段，體現(xiàn)出的安全邊際仍較為薄弱。

此外，豬企逆周期擴(kuò)張、短債長投的戰(zhàn)略在“豬周期”下行階段也成為重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，股東方的高息非標(biāo)債務(wù)壓力傳導(dǎo)至上市公司。據(jù)iFinD，2020年初，正邦科技的資產(chǎn)負(fù)債率為67.6%，2021年底攀升至92.6%，同期速動(dòng)比率從0.267下降到0.2。

一般來說，企業(yè)有如此高的負(fù)債率，往往意味著有迫在眉睫的資金壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，正邦科技身上體現(xiàn)出的是債務(wù)拖欠問題愈發(fā)嚴(yán)重。上市公司公告顯示，正邦科技對(duì)上游玉米等原料供應(yīng)商的欠債問題，成為2022年被申請破產(chǎn)重整的導(dǎo)火索。而就在同一年，二股東江西永聯(lián)也被申請破產(chǎn)重整。

天啟381號(hào)成立于2020年底，原本2022年底到期，但張女士卻在信托計(jì)劃到期前收到了中航信托宣告展期的臨時(shí)公告。她透露，中航信托方面并未給出一個(gè)明確的延期截止期限。

多層風(fēng)控措施失效

客戶質(zhì)疑中航錯(cuò)失處置窗口期

張先生也在密切關(guān)注著天啟381號(hào)項(xiàng)目進(jìn)展情況，他認(rèn)為信托公司的管理是存在漏洞的?！斑M(jìn)入2022年，正邦科技公布的2021年年報(bào)業(yè)績出現(xiàn)惡化，且股價(jià)大跌至質(zhì)押股份價(jià)值僅能覆蓋信托本金，即質(zhì)押率達(dá)到70%時(shí)，信托公司就應(yīng)該按合同約定，要求融資方補(bǔ)充質(zhì)押股份，否則就應(yīng)采取資產(chǎn)凍結(jié)，或強(qiáng)平措施?！?注:正邦科技2022年1月底公布了業(yè)績預(yù)告，2021年歸母凈利潤虧損達(dá)182億~197億元)

給予客戶的信披文件顯示，江西永聯(lián)、正邦集團(tuán)、共青城邦鼎一共以約1.7億股正邦科技股票作為對(duì)信托計(jì)劃的質(zhì)押。大致測算，當(dāng)正邦科技股價(jià)跌破8.5元時(shí)，會(huì)觸發(fā)“70%的質(zhì)押率”的補(bǔ)充質(zhì)押物條款。而從正邦股價(jià)走勢看，其2022年2月春節(jié)后首個(gè)交易日，股價(jià)就已經(jīng)跌破質(zhì)押平倉線。

至于質(zhì)押股份2024年才解禁的難題，張先生指出，按照信托合同約定，信托計(jì)劃到期前夕，融資方需把限售股置換成流通股。但進(jìn)入2022年下半年，正邦債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，正邦科技大股東、二股東的股票基本被全部凍結(jié)。iFinD顯示，正邦集團(tuán)、江西永聯(lián)目前持有的正邦科技股份，質(zhì)押率都超過95%，再無大幅補(bǔ)充質(zhì)押股份空間。

張女士抱怨，去年延期后，她一直無法和信托經(jīng)理取得聯(lián)系，任何問題只能聯(lián)系到負(fù)責(zé)銷售的理財(cái)經(jīng)理，然而理財(cái)經(jīng)理卻對(duì)風(fēng)險(xiǎn)處置詳情三緘其口。她所提供的信披材料顯示，中航信托的信托報(bào)告中并不寫明信托經(jīng)理的聯(lián)系方式。她還透露，中航信托在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)前后，變更了信托經(jīng)理。

《紅周刊》了解到，天啟381號(hào)在去年6月發(fā)布臨時(shí)信披公告時(shí)的信托經(jīng)理是溫小敏，到年底時(shí)已經(jīng)變更為許峰。

中航信托方面郵件表示：“正邦科技出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后，我司高度重視，與其進(jìn)行了多輪密切交涉，第一時(shí)間要求其補(bǔ)倉、提前償還本息，并就企業(yè)信息及時(shí)溝通。為最大化保障投資人利益，我司主要采取了以下措施：一是要求交易對(duì)手追加擔(dān)保，包括股票、房產(chǎn)和現(xiàn)金，二是向法院申請實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)司法程序追償；三是采用致函警示的方式敦促交易對(duì)手履約；四是關(guān)注重整進(jìn)展，積極申報(bào)債權(quán)與參與債權(quán)人會(huì)議等切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益?！?/p>

中航信托“甩鍋”？

前董事長、副總經(jīng)理被查

長安信托亦被牽連

盡管中航信托在今年3月最新臨時(shí)信披報(bào)告中表示，正積極推動(dòng)信托計(jì)劃財(cái)產(chǎn)變現(xiàn)，加快推動(dòng)實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)案件的立案、并順利開庭，但其同時(shí)也承認(rèn)進(jìn)展并不大，“企業(yè)重整方案尚未明朗，亦未有任何第三方擬受讓全部或部分非資金形式的信托財(cái)產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)暫未能實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)?！?/p>

張女士表示，和同儕相比，中航信托采取行動(dòng)的節(jié)奏令她迷惑。相關(guān)上市公司公告顯示，早在2022年9月，另一家信托公司，長安信托就凍結(jié)了正邦科技的流通股+向法院申請立案且強(qiáng)制執(zhí)行?！爸泻叫磐袥]有及時(shí)采取處置行動(dòng)，把處置流程拖入破產(chǎn)環(huán)節(jié)后，處置難度更大了?！?/p>

值得注意的是，正邦科技、中航信托均為江西本地企業(yè)。中航信托通過臨時(shí)公告，一定程度上作出了辯解：“省政府協(xié)調(diào)各機(jī)構(gòu)積極支持幫助生豬養(yǎng)殖企業(yè)正邦集團(tuán)渡過難關(guān)，幫助企業(yè)多渠道紓困……正邦集團(tuán)請求我司響應(yīng)政府號(hào)召，延期支付本筆信托貸款相關(guān)綜合融資成本”，故無法執(zhí)行平倉操作，“且因客觀(政府政策)原因，無法啟動(dòng)司法清收工作”。

目前正邦科技股價(jià)3.24元，若把1.7億股質(zhì)押股份+質(zhì)押房地產(chǎn)以市價(jià)變現(xiàn)后，大致能覆蓋信托計(jì)劃的六成本金。

中航信托方面通過郵件回復(fù)表示：根據(jù)2023年2月9日召開的第一次債權(quán)人會(huì)議，在《第一次債權(quán)人會(huì)議債權(quán)表》內(nèi)列明了管理人已完成審查的債權(quán)中，中航信托申報(bào)的債權(quán)金額初步審查確認(rèn)為暫定優(yōu)先債權(quán)（有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)），根據(jù)一債會(huì)債權(quán)申報(bào)及審查情況的說明，因評(píng)估工作尚在進(jìn)行中，上述審查確認(rèn)“有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)”金額為參考相關(guān)文件的暫定金額，最終應(yīng)以評(píng)估機(jī)構(gòu)確定的價(jià)值為限，超出相關(guān)擔(dān)保物等財(cái)產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的部分將相應(yīng)調(diào)整為普通債權(quán)。同時(shí)，會(huì)議結(jié)束后債權(quán)人或債務(wù)人可在規(guī)定期限內(nèi)對(duì)管理人的審查結(jié)果提出異議。

中航信托內(nèi)部還爆發(fā)了人事“地震”。據(jù)中紀(jì)委官網(wǎng)3月中旬通報(bào)，航空工業(yè)集團(tuán)原總經(jīng)濟(jì)師姚江濤涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，接受紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查——姚江濤擔(dān)任中航信托總經(jīng)理、董事長職位長達(dá)10多年，直到2022年底卸任。一同被查的還有中航信托前副總經(jīng)理魏穎暉。

正邦破產(chǎn)重整草案愈加緊迫

債權(quán)人寄希望于“白馬騎士”

對(duì)于處置思路，中航信托方面向《紅周刊》表示：江西省政府高度重視正邦危機(jī)，全力統(tǒng)籌相關(guān)資源助力正邦紓困。中航信托作為受托人始終以秉持受益人利益最大化原則，將密切跟進(jìn)其破產(chǎn)重整事項(xiàng)，依據(jù)信托合同約定和相關(guān)法律法規(guī)制定處置方案，并據(jù)此制定切實(shí)可行的信托產(chǎn)品退出方案，通過多方措施最大限度保障投資人權(quán)益，“信托計(jì)劃終止日由信托財(cái)產(chǎn)全部變現(xiàn)之日決定”。

天啟381號(hào)延期到期后能否兌付？尚充滿不確定性。一般來說，企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重整后，金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人往往要接受債委會(huì)或管理人的協(xié)調(diào)，單獨(dú)采取強(qiáng)硬行動(dòng)面臨多方掣肘；另一方面，隨著4月底年報(bào)截至日期的逼近，正邦科技和大股東的破產(chǎn)重整愈加急迫。截至2022年9月底，正邦科技的凈資產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，今年初發(fā)布了退市風(fēng)險(xiǎn)警示，預(yù)計(jì)去年再度虧損100多億元。如不能盡快敲定重整草案，年報(bào)非標(biāo)、進(jìn)而暫停上市的可能性較大。

自去年底宣告破產(chǎn)重整，《紅周刊》經(jīng)多方了解，正邦已經(jīng)和部分大型企業(yè)展開了引入戰(zhàn)投的談判。當(dāng)下來看，部分債權(quán)人猜測雙胞胎集團(tuán)更有可能成為最終的“白衣騎士”——雙胞胎集團(tuán)是一家總部位于南昌的大型生豬養(yǎng)殖和飼料企業(yè)。全國工商聯(lián)發(fā)布的2021年度民企500強(qiáng)榜單中，雙胞胎集團(tuán)以866億元營收首次殺入百強(qiáng)，前不久發(fā)布的“2022中國農(nóng)業(yè)企業(yè)500強(qiáng)”中，雙胞胎名列第九，營收規(guī)模超過牧原實(shí)業(yè)集團(tuán)。

在國內(nèi)龍頭豬企中，雙胞胎集團(tuán)是極少數(shù)還沒上市的企業(yè)，且正邦、雙胞胎還均位于江西，供應(yīng)鏈、市場、地理區(qū)位等角度都存在一定的契合度。早在2020年，就有投資者通過互動(dòng)易平臺(tái)向正邦科技董秘發(fā)問“正邦和雙胞胎未來會(huì)不會(huì)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略合并”。最新公告還顯示，正邦科技不久前把旗下兩個(gè)養(yǎng)殖場轉(zhuǎn)讓給雙胞胎集團(tuán)的子公司，交易價(jià)格為2.7億元。

《紅周刊》以股民身份致電正邦科技董秘辦。一位男士表示：“公司于23日啟動(dòng)招募戰(zhàn)略投資人，有一些企業(yè)報(bào)名了，正就價(jià)格等因素展開協(xié)商，還不到正式公布的時(shí)候。”部分受訪的債權(quán)機(jī)構(gòu)則回復(fù)，不清楚正邦潛在的戰(zhàn)略投資者情況。

（本文已刊發(fā)于4月8日《紅周刊》，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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