文｜《財經(jīng)》特約撰稿人 魏城 發(fā)自倫敦

編輯｜郝洲

根據(jù)4月12日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，美國通脹率今年3月回落到近兩年來的最低水平，但核心通脹率的上漲仍然可能會讓美聯(lián)儲承壓，迫使它在今年5月再次加息。

(資料圖片)

歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲利普·萊恩最近接受媒體采訪時表示，如果歐盟區(qū)通脹繼續(xù)上升，那么歐洲央行將需要在今年5月再次加息。

另外，英國財政大臣亨特4月11日任命梅根·格林為英國央行——英格蘭銀行的貨幣政策委員會成員，取代任期將于7月結(jié)束的鄧?yán)琢_。

不久前，格林曾經(jīng)談到英國央行升息的必要性，她的加入可能會使該委員會更加偏向加息，而即將離任的鄧?yán)琢_則支持降息。

在今年3月給投資者的一份報告中，格林警告說，英國經(jīng)濟(jì)可能衰退。她說，英國央行在3月之后需要繼續(xù)加息，因為工資增長強(qiáng)勁，而且生產(chǎn)率低下。

如果說最近一段時間歐美國家有什么共同點的話，那么，至少其中一個共同點，就是央行連續(xù)多次加息，試圖控制不斷飆升的通貨膨脹。

美聯(lián)儲在這一輪加息周期中，已經(jīng)連續(xù)九次加息，累計加息幅度已達(dá)475個基點。

自2022年7月開啟加息進(jìn)程以來，歐洲央行已連續(xù)六次大幅加息以遏制通脹，共計加息350個基點。

自從2021年12月以來，英國央行也已連續(xù) 11 次加息，把利率從0.1%提高到了4.25%，提升了400個基點。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都認(rèn)為，美聯(lián)儲、歐洲央行和英格蘭銀行今年5月再次加息的可能性仍然很大。

但似乎與目前的這種利率走勢“唱反調(diào)”，國際貨幣基金組織（IMF）4月11日預(yù)測，歐美國家的利率最終應(yīng)該回落到新冠疫情暴發(fā)前的超低水平。

加息周期不過是“暫時的”？

在目前歐美普通民眾都為節(jié)節(jié)攀升的通脹和利率叫苦不迭之時，已經(jīng)有人宣稱：那種近乎零利率的超低利率時代早已一去不復(fù)返了。

但根據(jù)IMF的說法，情況卻仿佛恰恰相反——在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，超低利率是常態(tài)，央行頻頻加息不過是暫時的。

IMF在4月11日公布的最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》報告中表示，在人口老齡化和生產(chǎn)率增長乏力的推動下，美國和其他工業(yè)化國家的利率將恢復(fù)到疫情暴發(fā)前的超低水平。

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，如今在歐美國家不斷攀升的通貨膨脹，只不過暫時打斷了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低利率的長期趨勢，并沒有改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)范式。

IMF的兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家讓-馬克·納塔爾和菲利普·巴雷特最近在一篇博客中寫道：“近期實際利率的上升可能只是暫時的?！?/p>

實際利率是指剔除通貨膨脹率后儲戶或投資者得到利息回報的真實利率。

他們認(rèn)為：“當(dāng)通脹得到控制時，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行就可能會放松貨幣政策，并將實際利率降至新冠疫情前的水平。”

但這兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家并沒有明確說明實際利率何時會降至新冠疫情前的超低水平。

在最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》報告中，IMF指出：“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的自然利率水平將保持在低位，而新興市場經(jīng)濟(jì)體的利率水平將進(jìn)一步下降。自然利率是各國央行用來衡量貨幣政策立場的參考點，這對財政政策也很重要。由于政府通常會在幾十年內(nèi)償還債務(wù)，因此搞清作為長期實際利率之錨的自然利率，有助于確定借貸成本和公共債務(wù)的可持續(xù)性。”

自然利率又稱中性利率，最初是19世紀(jì)末由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家威克賽爾提出來的概念，如今指的是在假設(shè)所有價格都具有充分彈性的情況下，讓總需求與總供給永遠(yuǎn)都相等時的利率水平，也就是說，是為了實現(xiàn)理想的資源配置所要求的實質(zhì)利率。

IMF此前就曾表示，當(dāng)前這輪高通脹和高利率的局面，預(yù)計不會在生產(chǎn)力持續(xù)低迷且存在人口老齡化問題的經(jīng)濟(jì)體中長期存在。

這意味著，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，低通脹和增長乏力很快就會卷土重來，迫使各國央行再度采取降息舉措。根據(jù)IMF的分析，英國、法國和德國可能都會面臨這種情況。

根據(jù)該機(jī)構(gòu)的最新模型，英國自然利率水平到2050年可能會降至0.3%左右，略低于新冠疫情開始前預(yù)測的0.4%。預(yù)計德國將在未來30年因類似原因面臨同樣局面。

IMF認(rèn)為，未來幾十年，美國的自然利率將會保持在1%之下。這與美聯(lián)儲的預(yù)測大體一致。美聯(lián)儲季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測對美國自然利率的預(yù)測值為0.5%。

不過，IMF對美國自然利率的估計，與美國前財政部長薩默斯的觀點大相徑庭。薩默斯在今年3月表示，美國的自然利率未來可能在1.5%至2%的區(qū)間內(nèi)，部分原因是美國政府加大了舉債力度，為更高的軍費開支以及向綠色經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型提供資金。

超低利率的兩大驅(qū)動因素

納塔爾和巴雷特在博客中寫道：自從20世紀(jì)80年代中期以來，大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實際利率一直在穩(wěn)步下降，而實際利率的這種長期變化，可能反映了自然利率的下降。

那么，中國等新興市場經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)率的增長對美國的實際利率有影響嗎？如果有影響，影響有多大？

換句話說，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體歷史上實際利率的變化，主要是被內(nèi)部因素驅(qū)動的，還是被外部因素驅(qū)動的？

這兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，外部因素很重要，但外部因素對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自然利率的凈影響相對較小。快速增長的新興市場經(jīng)濟(jì)體吸引了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的儲蓄，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資者去海外投資，賺取更高的回報，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的自然利率也隨之提高，但因新興市場經(jīng)濟(jì)體的儲蓄積累速度快于它們提供安全和流動的資產(chǎn)的能力，這些儲蓄中又有數(shù)量相當(dāng)大的部分轉(zhuǎn)而被再投資于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府債券（如美國國債），從而推低了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的自然利率，尤其是在2008年全球金融危機(jī)以后。

他們發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自然利率長期維持在超低水平上，主要還是由一些內(nèi)部因素所驅(qū)動，如人口老齡化、生產(chǎn)率增長乏力等。

為什么人口老齡化就會壓低發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的自然利率呢？

英國基金管理公司極地資本（Polar Capital）的基金經(jīng)理喬治·戈伯解釋說，原因就在于老年人的消費比較低：“20歲至50歲的成年人花錢的地方很多，但隨著年齡的增長，花錢的地方便逐漸減少，從這個意義上講，人口老齡化往往會導(dǎo)致通縮?！?/p>

許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都面對著人口老齡化的問題。以英國為例，英格蘭銀行行長貝利近日表示，過去10年，由于出生率下降和老人壽命延長，60歲以下的成年人在英國人口中所占的比例已降至65%以下，這個占比未來還會進(jìn)一步下降。

至于生產(chǎn)率增長乏力為什么會壓低自然利率的道理更是顯而易見，因為潛在經(jīng)濟(jì)增速越低，利率就越低，而決定潛在經(jīng)濟(jì)增速的，主要是生產(chǎn)率。

仍以英國為例。英格蘭銀行行長貝利在今年3月的一次演講中闡述了過去英國低利率和低生產(chǎn)率的關(guān)系。他說，在2008年金融危機(jī)之前，英國的生產(chǎn)率主要是由制造業(yè)推高的，但在金融危機(jī)之后，英國制造業(yè)生產(chǎn)率增長大幅回落，所以，制造業(yè)生產(chǎn)率下降是英國經(jīng)濟(jì)放緩和低利率的主要原因。

展望未來，納塔爾和巴雷特認(rèn)為，人口老齡化、生產(chǎn)率增長乏力等因素在未來的表現(xiàn)不太可能有很大不同，因此發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的自然利率仍然可能會保持低位，而隨著新興市場經(jīng)濟(jì)體采用更先進(jìn)的技術(shù)，全要素生產(chǎn)率增長有望與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的步伐趨同，再加上人口老齡化，新興市場經(jīng)濟(jì)體的自然利率預(yù)計將在長期內(nèi)下降至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的水平。

根據(jù)聯(lián)合國的預(yù)測，全球人口增速將從2019年的1.1%放緩至2030年的0.8%，2050年將進(jìn)一步放緩至0.5%；未來30年，65歲以上的老齡人口數(shù)量則會翻一番，在2050年達(dá)到16億。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出生率下降和老齡化問題更為嚴(yán)重。全球老齡化程度最高的兩個國家，一個是亞洲的日本，另一個是歐洲的意大利。

未來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)率，短期內(nèi)也很難看到顯著的回升跡象，而全球貿(mào)易摩擦、技術(shù)競爭加劇，可能將會進(jìn)一步拖累發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)率的表現(xiàn)。

“難道我們真想重返那個時代嗎？”

利率隨著時間的推移會逐漸穩(wěn)定在什么水平上，這個問題無論對央行的貨幣政策和政府的財政政策，還是對投資者如何炒股和普通打工仔是否買房等等決定，都有著極為重要的影響。較高的利率將會提高購房者和政府的借貸成本，并降低持有股票相對于債券的吸引力。

在歐美各國，央行頻頻加息，對那些已經(jīng)用按揭買了房的普通打工仔來說，自然是雪上加霜，但I(xiàn)MF關(guān)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體未來將會“重返”超低利率時代的預(yù)測，似乎也無法給他們帶來很大的安慰，因為遠(yuǎn)水解不了近渴——IMF并未給出這一“重返”的具體時間。

而且，低利率意味著低增長，低增長意味著低就業(yè)和低收入，超低利率還意味著央行利用貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的空間被擠壓得很小很小，可能不得不再次依賴債券購買和其他極端手段提振經(jīng)濟(jì)。

更為重要的是，超低利率可能會再次鼓勵人們大舉向銀行借錢，從而進(jìn)一步推高房價和各種類型的舉債消費，吹起一個又一個大泡沫。

針對IMF關(guān)于超低利率時代“重返”的預(yù)測，英國作家羅斯·克拉克撰文，如此反問：“難道我們真想重返那個時代嗎？”

克拉克繼續(xù)寫道：“如果通脹能夠迅速得到控制，那么，英國央行便應(yīng)痛下決心，永遠(yuǎn)不再把利率降到2%以下。畢竟，在2009 年之前的300年期間，英國利率從未低于2%?！?/p>

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