紅周刊丨惠凱

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多點(diǎn)數(shù)智有限公司(Dmall Inc.)的實(shí)控人張文中是中國商超零售市場的傳奇人物，其創(chuàng)辦或參股了物美超市、新華百貨、重慶百貨、多點(diǎn)等知名品牌。不過受制于疫情、競爭等因素，旗下的新華百貨、重慶百貨過去三年業(yè)績有顯著下滑，資產(chǎn)流動性、周轉(zhuǎn)速度有所下降。

張文中還擔(dān)任了重慶百貨的董事長，其上任以來推動實(shí)施了多輪資本運(yùn)作，特別是近期計劃吸收合并大股東重慶商社集團(tuán)，增發(fā)價較目前的市價折價近三成。值得一提的是，重慶百貨當(dāng)初引入的另一家戰(zhàn)投方去年以來被湖南國資紓困，旗下的上市公司變更實(shí)控人，如此新變化可能給重慶百貨和戰(zhàn)投股東的資源整合、業(yè)務(wù)協(xié)同增加了不確定性。

新華百貨現(xiàn)金加速消耗、周轉(zhuǎn)率下滑

去年凈關(guān)閉1.2萬平米門店

張文中在國內(nèi)商超領(lǐng)域被贊為“中國沃爾瑪之父”，所創(chuàng)辦的物美超市是目前商超行業(yè)的頭部品牌，實(shí)控新華百貨，且擔(dān)任了重慶百貨的董事長。多年來，其一直在大舉收購擴(kuò)張，尤其是2020年斥資120億元收購麥德龍中國的八成股權(quán)事項引發(fā)業(yè)內(nèi)矚目。

在張文中旗下的資產(chǎn)中，較早實(shí)現(xiàn)證券化的是新華百貨，張文中控制的物美科技集團(tuán)直接持股超過36%。和多數(shù)商超企業(yè)類似，新華百貨近幾年業(yè)績低迷：2019年的營收達(dá)到76.7億元之后受疫情、競爭加劇的影響，近三年營收始終徘徊在55億~60億元之間。2019年的歸母凈利潤為1.6億元，是2015年以來的最高值，此后三年，每年的歸母凈利潤均不足億元。

新華百貨是西北地區(qū)的主流超市品牌，受限于疫情、區(qū)域潛力等因素，公司近年加快了門店布局調(diào)整。據(jù)2022年報，公司去年關(guān)閉了28家店鋪，關(guān)閉的原因基本都是“虧損”。經(jīng)《紅周刊》統(tǒng)計，新華百貨去年關(guān)閉了3.2萬平米的門店，新開33家店鋪、對應(yīng)面積約兩萬平米，凈關(guān)閉1.2萬平米的線下門店。

因經(jīng)營的乏力，公司的賬面現(xiàn)金也在加速消耗。2019~2020年，新華百貨的貨幣資金總額保持在8億元上下，2022年報披露的貨幣資金只有4.5億元。與此同時，公司的應(yīng)收賬款從1.3億元增長到1.7億元，存貨從7.3億元達(dá)到9.1億元。體現(xiàn)在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和償債能力方面，就是流轉(zhuǎn)速度有所下滑。

據(jù)iFinD，新華百貨2019年的存貨周轉(zhuǎn)率為9.1，下滑到2022年的5.2，三年間，流動比率從0.63下滑到0.56，速動比率從0.28下滑到0.19。

重慶百貨近兩年超比例分紅

現(xiàn)金快速流出

從體量、區(qū)位優(yōu)勢角度，重慶百貨或許是張文中更看重的一塊資產(chǎn)。2020年上半年，物美集團(tuán)通過子公司參股重慶商社集團(tuán)、間接參股重慶百貨，張還親任上市公司董事長。重慶百貨引入物美，被視為重慶國企“混改”的標(biāo)志性案例。

不過，物美入股后恰逢疫情，重慶百貨的業(yè)績難免受到波及。2019年，公司營收達(dá)到了345億元，是近幾年的最佳表現(xiàn)，但到了2020年，則驟跌約四成。好在通過精細(xì)化運(yùn)營、降本增效，公司2019年以來的凈利潤基本保持穩(wěn)定。

同屬百貨板塊，重慶百貨的流動性和償債能力也有所下滑，流動比率從2019年底的1.1下滑到2022年三季度末的0.82，速動比率從0.61下滑到0.47。

值得注意的是，自重慶百貨“混改”以來，資本運(yùn)作頻繁。比如公司去年9月公告計劃斥資5.5億元收購大股東重慶商社集團(tuán)旗下的商社匯巴南購物中心。公告顯示，此舉意在解決同業(yè)競爭問題，發(fā)揮與百貨業(yè)態(tài)的協(xié)同作用，實(shí)現(xiàn)一體化運(yùn)營。

從評估價來看，這筆交易有一定的合理性，商社匯巴南購物中心的評估價為5.5億元，較2021年底的賬面評估價值有三成折價，上市公司看似有一定的安全邊際，但事實(shí)從營收和業(yè)績方面看，商社匯巴南購物中心的營收和業(yè)績自2019年以來是一路下滑的，其中營收由2019年的3360萬元下滑到2021年末的1797.96萬元，凈利潤由909萬元下滑到虧損757萬元。

更大的動作是去年12月底，重慶百貨公告計劃向重慶商社集團(tuán)的5家股東增發(fā)股份、吸收合并重慶商社集團(tuán)，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。如落實(shí)，重慶商社集團(tuán)和其持有的上市公司股份將被注銷，物美津融等5家股東將直接成為上市公司股東。公告顯示，合并有利于縮減管理層級、減少關(guān)聯(lián)交易、提升門店經(jīng)營效率。

頻繁收購股東資產(chǎn)

增發(fā)折價近三成

對于吸收合并一事，交易所表達(dá)了高度關(guān)注，在《問詢函》中提出8大問題，要求上市公司就吸收合并后的整合方案、物美方面未來的增持計劃等事項作出詳答，特別對19.49元的增發(fā)價是否損害了小股東利益一事表達(dá)了關(guān)注。

客觀上，此次吸收合并的時機(jī)選擇頗為巧妙，去年11月恰逢股市低點(diǎn)，基于此，預(yù)案中的增發(fā)價為19.49元/股，其后重慶百貨股價出現(xiàn)反彈,特別是近期持續(xù)走強(qiáng)，增發(fā)價較最新股價折價約27%。

同樣受惠于股價上漲的還有公司部分員工。重慶百貨去年9月實(shí)施了一輪員工持股激勵計劃，共計向50多位高管和骨干授予463萬股，當(dāng)時確定的員工持股解鎖條件是“2022~2024年各年度凈利潤增長率的合計數(shù)不低于30%”。但今年1月，公司公告受疫情的不可抗力因素影響，決定修改員工持股激勵的觸發(fā)條件，不再考核2022~2024年的凈利潤合計增速目標(biāo)，轉(zhuǎn)而分別考核2023、2024兩年的凈利潤率增速。

換言之，只要2023年、2024年的業(yè)績目標(biāo)達(dá)標(biāo)，員工持股就會被解鎖，而不需要2022~2024年連續(xù)三年的業(yè)績達(dá)標(biāo)。重慶百貨去年授予員工的持股價格為10.8元/股，只相當(dāng)于目前股價的大約40%。下調(diào)業(yè)績對賭目標(biāo)后，員工持股有更大的希望滿足股權(quán)激勵計劃的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，把豐厚浮盈落袋。

除了物美，步步高集團(tuán)也是參與重慶百貨“混改”的戰(zhàn)投股東之一。重慶百貨2020年斥資6.6億元、收購了步步高集團(tuán)在重慶的兩個子公司。但這兩個公司2019年已經(jīng)資不抵債、且利潤虧損。因此，這筆交易當(dāng)時被質(zhì)疑有利益輸送的可能。

重慶百貨、步步高集團(tuán)當(dāng)初對雙方在整合供應(yīng)鏈資源、業(yè)務(wù)協(xié)同方面寄予厚望。但2022年下半年以來，步步高集團(tuán)被湖南國資紓困，旗下的商超主業(yè)上市公司實(shí)控人變更為湘潭國資委。股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，可能給雙方合作帶來一些不確定性。

（本文已刊發(fā)于4月1日《紅周刊》，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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