3月2日，曾做空蔚來的灰熊再次出手，發(fā)布報告做空中通快遞。灰熊認(rèn)為，中通快遞的股價應(yīng)當(dāng)下跌55.2%~77.3%。（做空報告全文：灰熊盯上中通快遞，稱其涉嫌財務(wù)造假）

次日，中通快遞港股上漲1.26%，美股上漲2.02%。資本市場的打臉，向來是這么冷酷無情。

(相關(guān)資料圖)

我們通讀了一遍灰熊的做空報告，總結(jié)了一下報告中的主要觀點，其對中通的質(zhì)疑來自八個維度：

疑點一：

盈利能力：中通快遞憑什么比同行都強？

灰熊表示，中通無論是毛利率還是凈利率水平都要遠(yuǎn)高于同行，并認(rèn)為造成這種差異只有兩種可能：要么中通擁有優(yōu)秀的管理團隊，要么就是財務(wù)造價。灰熊稱后者可能性更大。

具體而言，2021年中通凈利率15.6%，而同期行業(yè)平均僅為1.7%，比起美國快遞業(yè)龍頭的UPS和聯(lián)邦快遞更高。同時在疫情期間，絕大多數(shù)快遞公司的盈利能力均受影響，但中通受影響卻最小。

灰熊同時提出了一個變量，即“最后一公里”業(yè)務(wù)（配送到家）可能由于配送路徑、配送方式、技術(shù)算法等差距而導(dǎo)致盈利差異，但三通一達(dá)剔除這部分因素后，中通依舊盈利能力極強。

疑點二：

人力成本：中通快遞人力成本被有意低估

灰熊認(rèn)為，中通的實際員工數(shù)量是真實員工數(shù)量的六倍。而這種差異導(dǎo)致了財報中的人力成本嚴(yán)重低于真實成本，從而虛增利潤。

中通的披露中，員工分為全職和外包兩種，截至2021年末，其外包人員超過5.7萬人，全職員工23865人。結(jié)合中國就業(yè)相關(guān)的規(guī)定，其中要求企業(yè)僅向員工提供包括社會保險在內(nèi)的福利。

但根據(jù)2021年8月的一篇文章披露，中通董事長賴梅松親自聲稱，該公司為全職員工和外包員工支付了100%的社會保險。

但灰熊稱，2016年中通快遞的網(wǎng)站中顯示的員工數(shù)量就已有25萬人，預(yù)估2021年實際可能有50萬員工，而灰熊經(jīng)過中通在招聘網(wǎng)站上披露的工資中位數(shù)計算，人均成本為91765元/年，這意味著中通這50萬員工應(yīng)當(dāng)產(chǎn)生459億元的成本，但實際只有84億元。

灰熊認(rèn)為，中通的人工成本應(yīng)該遠(yuǎn)高于其目前披露的數(shù)字，其真實利潤率遠(yuǎn)比財報中的低。要么就是中通董事長的“100%繳納社保”存在虛假陳述。

疑點三：

統(tǒng)計差異：中通在中國工商局與美國證監(jiān)會遞交的數(shù)據(jù)不同

灰熊稱，這種數(shù)據(jù)差異曾在中國公司涉嫌欺詐的事件中頻繁出現(xiàn)，比如分眾傳媒，高途，漢嘉林業(yè)。

具體來看，中通在工商局的數(shù)據(jù)中凈利率明顯低于向SEC披露財報中的水平。

在資產(chǎn)負(fù)債表中也出現(xiàn)類似問題。中通在提交給SEC的文件里高估了總資產(chǎn)，低估了負(fù)債，致使所有者權(quán)益相較于國內(nèi)數(shù)據(jù)幾乎翻倍。

灰熊認(rèn)為，中通給SEC披露的財報數(shù)據(jù)是通過“精心挑選”出的高利潤子公司業(yè)績實現(xiàn)的，具體操作則是通過中通錯綜復(fù)雜的“網(wǎng)絡(luò)合作伙伴”（加盟快遞驛站）和關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)的。

疑點四：

關(guān)聯(lián)交易：中通快遞通過關(guān)聯(lián)交易對內(nèi)幕人士輸送利益

灰熊在報告中列舉了兩家與中通存在關(guān)聯(lián)，但關(guān)聯(lián)交易明顯違背正常商業(yè)邏輯的公司。

例如一家名為桐廬通澤的公司，向中通的多家關(guān)聯(lián)公司支付不合理款項。而這家物流公司的法人和大股東都是中通的員工。

同時在2017年至2020年，中通向桐廬通澤支付了數(shù)億元人民幣的運輸服務(wù)費。但桐廬通澤的參保人數(shù)從2016年的1380人一路減少到2020年的17人，在這過程中，中通支付的費用卻仍維持在3-5億的水平。

灰熊表示：“一家只有17名員工的公司，如何創(chuàng)造出3.313億元人民幣產(chǎn)值，每位員工的貢獻增長了大約31倍？這讓我們相信，中通的管理層一直在通過該關(guān)聯(lián)交易將中通的資金轉(zhuǎn)移?！?/p>

因此灰熊認(rèn)為，中通存在大量“非公允”的關(guān)聯(lián)交易，從而偽造了財務(wù)狀況。

疑點五：

融資問題：一直在賺錢為什么要融資？

灰熊表示，正常來說擁有穩(wěn)定盈利能力的中通應(yīng)該擁有充裕的資金來源，但中通仍在持續(xù)融資，這種高頻且持續(xù)的現(xiàn)金需求是會計騙局的一個危險信號。

灰熊列表總結(jié)了自2016年上市以來，中通的自由現(xiàn)金流與募集資金總額。不知何故，中通擁有類似藍(lán)籌股一樣的利潤率，但自2016年以來，其自由現(xiàn)金流為負(fù)41.8億元。同時，自上市以來，中通已利用資本市場通過股票發(fā)行和可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行獲得222億元人民幣的凈融資。

灰熊表示，現(xiàn)金消耗如果是投入擴建，則是合理的。但2020-2021年期間，在疫情的影響下，中通仍然在大量投入資金用于擴建，這就不合理了。

同時，中通資產(chǎn)的增長速度超越了收入的增長速度。灰熊認(rèn)為這是另一個疑點：擴建應(yīng)當(dāng)帶來相匹配的收入增長，但中通并沒有出現(xiàn)這種情況，因此擴建的支出很可能存在造價。

據(jù)此，灰熊認(rèn)為中通虛構(gòu)利潤以便提高其募資能力，同時用虛構(gòu)的“開支”來解釋其現(xiàn)金的使用，并且到目前為止中通都是成功的，因為中通至今已經(jīng)籌集了348億人民幣。

疑點六：

虛假收購：中通快遞內(nèi)部人員存在虛假交易

灰熊認(rèn)為，中通披露的一些收購并沒有真正完成，在這一過程中產(chǎn)生的支出莫名消失了。

2014年至2015年，中通支付了1.2億元現(xiàn)金和價值36.6億元的股票，收購了24家網(wǎng)絡(luò)合作伙伴。然而，這24家網(wǎng)絡(luò)合作伙伴的固定資產(chǎn)公允價值總計僅為1.2億元，這正好和中通支付的現(xiàn)金相等。

同時，灰熊報告中稱中通給這24家公司估值為54.2倍，市盈率80倍，其中存在非常高的溢價。

灰熊還給出了另一種測算方式：中通每個網(wǎng)絡(luò)合作伙伴的收購成本平均約為1.6億元人民幣，但在省會城市開設(shè)網(wǎng)絡(luò)合作伙伴所需的總投資額僅為32.2萬元人民幣。

與此同時，在2014-15年間的收購的公司有部分沒有轉(zhuǎn)讓所有權(quán)，也從未將中通列為股東。

據(jù)此，灰熊認(rèn)為，超高的報價和從未真實發(fā)生過的收購都是中通偽造的虛假交易。

疑點七：

房產(chǎn)房貸：中通借出大量房地產(chǎn)貸款會引發(fā)潛在風(fēng)險

灰熊表示，中通的實控人正在通過中通投資房地產(chǎn)，這可能帶來違約風(fēng)險。

中通一直在向其關(guān)聯(lián)方貸款，即中快（桐廬）未來城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司（“中快桐廬”，由中通董事長控制）和浙江通宇智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限責(zé)任公司（“浙江通宇”；中通股權(quán)投資對象）。

截至2021年年底，中快桐廬和浙江通宇共欠中通6.111億元。注意，兩個實體的主要業(yè)務(wù)均與房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)。

例如，中快桐廬正在中國浙江省杭州市開發(fā)商業(yè)和住宅財產(chǎn)，根據(jù)桐廬縣的一份新聞稿，中快桐廬是二類住宅財產(chǎn)的建筑公司（中高層住宅，共1184套公寓，建筑面積225410平方米）

同時桐廬縣地方政府披露顯示，浙江通宇于2021年7月28日以9738萬元人民幣的對價購買土地。

灰熊認(rèn)為，中通向由內(nèi)部人士控制的企業(yè)放貸是一個巨大的危險信號。此外，除了向這兩家實體放貸外，中通還通過各種渠道向其員工發(fā)放了超過3億元人民幣的貸款。

灰熊稱：“你真的想成為一家顯然被內(nèi)部人士濫用為私人儲蓄罐的公司的股東嗎？”

疑點八：

關(guān)聯(lián)方：多個關(guān)聯(lián)方未披露

灰熊報告中最后表示，中通有多個未披露的關(guān)聯(lián)方，因此其財務(wù)報告可能存在失真。

例如A股上市公司，從事物流技術(shù)研發(fā)的中科微至2021年年報中披露其第一大客戶為中通，收入占比69.7%。但中科微至的毛利率和凈利率比同行高，同時來自中通業(yè)務(wù)的毛利率也要高于中科微至的其它客戶。

同時，2017年至2019年，中科微至從中通的子公司借款兩次，分別時2000萬元和4000萬元，且這4000萬元貸款沒有利息。

灰熊認(rèn)為，這是中通給中科微至的“讓步交易”，并且損害了股東利益。

灰熊還舉例說明了另外幾家類似的情況，比如在河南中通的一個園區(qū)內(nèi)出現(xiàn)多家掛有中通logo的辦公場所，但這些場所所屬的公司都沒有出現(xiàn)在中通披露的子公司中。

以上是做空報告全文總結(jié)內(nèi)容。

風(fēng)險提示：本文所有內(nèi)容均引用自灰熊報告，為方便理解制作部分圖表，并不代表我方觀點。如需獲取報告原文，關(guān)注后回復(fù)“灰熊”即可獲取報告全文。

總結(jié)

灰熊做空的八個關(guān)鍵點，總結(jié)下來其實就一句話：不了解中國國情。

比如中通的人力成本問題，但凡找過工作的人都知道是怎么回事；又比如疫情期間的擴張沒帶來營收的疑點，海底撈也在抄底門店直接讓張勇上臺認(rèn)錯，顯然很難直接認(rèn)為是在融資套現(xiàn)。另外一些模糊地帶，就屬于懂的都懂了。

建議灰熊下次做空之前，先去小紅書之外的中國社交媒體上取取經(jīng)。

參考資料：

[1] ZTO Express Inc. (NYSE: ZTO): China’s “Best-in-Class” Logistics Company is Really “Best in Show”; We Believe Financials are Fake and Insiders are Stealing from the Company Grizzly Research

編輯：張澤一

視覺設(shè)計：遠(yuǎn)川設(shè)計部

責(zé)任編輯：張澤一

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