劃重點

騰訊新聞《潛望》??紀(jì)振宇 3月2日發(fā)自硅谷

曾經(jīng)針對蔚來汽車發(fā)布做空報告的美國做空機(jī)構(gòu)“灰熊研究”（Grizzly Research），如今又有了新的目標(biāo)。

(資料圖)

美國當(dāng)?shù)貢r間3月2日，這家機(jī)構(gòu)發(fā)布了一份做空報告，稱中通快遞超高的盈利能力引起了這家機(jī)構(gòu)的懷疑，經(jīng)過細(xì)致盡調(diào)后，這家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中通快遞存在著提交給美國證券交易委員會（SEC）財報和中國工商局的數(shù)據(jù)不一致、未納入外包人員成本、通過關(guān)聯(lián)交易令內(nèi)部人士獲利等幾大疑點，并指出，中通快遞提交給美國證交會的財務(wù)數(shù)據(jù)不可靠，股價存在顯著高估，目前該公司的市場價格，相比其真實價值，在中長期存在50-70%的下跌空間。

在該做空報告發(fā)布后，中通快遞一度在當(dāng)天的美股市場盤中下跌超3%，但隨后股價出現(xiàn)一定程度反彈，維持小幅震蕩，截至收盤，中通快遞小幅下跌0.25%。

截至發(fā)稿，中通方面未對該做空報告所指問題做出回應(yīng)。

一個“疑點”：盈利水平遠(yuǎn)超同行

灰熊的這份做空報告首先將中通快遞的盈利能力與國內(nèi)主要大型快遞公司，以及美國的大型快遞公司UPS和聯(lián)邦速遞（FedEX）進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)中通快遞的毛利率、運(yùn)營利潤率和凈利潤率這幾大反映企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)，均遠(yuǎn)超國內(nèi)快遞行業(yè)平均水平，也大大高于美國的UPS和FedEX。

例如在2021年，包含順豐、圓通、韻達(dá)、申通在內(nèi)的中國快遞業(yè)平均毛利率為8.0%，運(yùn)營利潤率為2.1%，凈利潤率為1.7%，而相應(yīng)的中通快遞的這三項指標(biāo)分別高達(dá)21.7%，18.1%和15.6%。

中通快遞盈利能力顯著高于同行業(yè)對手

近年快遞業(yè)下滑，中通盈利能力繼續(xù)保持領(lǐng)先

過去幾年，雖然中通快遞與全行業(yè)一樣經(jīng)歷了業(yè)績下滑，但即便如此，各項盈利指標(biāo)依然在全行業(yè)獨占鰲頭。

報告稱，中通的盈利能力一度能夠與大藍(lán)籌公司蘋果相提并論。

報告稱，為了對比更加公平，需要考慮到圓通、申通、韻達(dá)速遞的財報中包含了“最后一公里”遞運(yùn)服務(wù)的相應(yīng)業(yè)績，而中通的財報中不包含這一部分，但即便將這塊因素剔除后，中通快遞的盈利表現(xiàn)，依然遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他競爭對手。

剔除“最后一公里”業(yè)務(wù)的行業(yè)橫向?qū)Ρ?/i>

基于此，報告認(rèn)為，中通的業(yè)務(wù)一定很“特別”（Special），能夠取得這樣卓越的盈利能力表現(xiàn)，要么是這家公司有著非常卓越優(yōu)秀的管理團(tuán)隊，要么是它的財務(wù)數(shù)據(jù)太好而不真實（too?good too be true）.

“雖然我們希望相信ZTO的管理團(tuán)隊是非凡的，但我們的盡調(diào)卻將我們引向了投資者被欺騙了這樣的方向。”報告稱。

提交給美國證交會和工商總局的財報數(shù)據(jù)不一致

在提出了“盈利能力異乎尋常地高”這樣的疑點后，報告展開了論證。首先指出，中通快遞遞交給美國證交會（SEC）的財報數(shù)據(jù)，與其在國內(nèi)向工商總局提交的報告數(shù)字之間存在差異。

具體來看，首先報告引用了中通快遞在年報中披露的公司架構(gòu)，中通在中國境內(nèi)共有五家關(guān)聯(lián)實體。

中通披露的公司境內(nèi)架構(gòu)

該做空機(jī)構(gòu)獲得了這5家實體在2019年至2021年向工商總局提交的報告，將其中的數(shù)據(jù)匯總后與中通快遞向SEC遞交的財報進(jìn)行對比。

提交給工商總局的匯總數(shù)據(jù)與SEC文件數(shù)據(jù)不一致

比較后發(fā)現(xiàn)，中通快遞在兩邊提交的數(shù)據(jù)存在顯著差異，例如2021年，向工商總局提交的報告中，總收入為617.5億元，而向SEC提交的財報中，總收入為304億元，少了一半。而凈利潤在這兩份報告中的數(shù)字分別為38.67億元和47.01億元，凈利潤相差21.6%。

這樣的差異，使得中通向工商總局提交的業(yè)績凈利潤率為6.3%，而向SEC提交的報告凈利潤率為15.5%，高出了9.2%。

收入和利潤數(shù)字不一致的情況同樣也發(fā)生在2019和2020年的報告中。

除了收入和利潤數(shù)字不一致之外，該做空機(jī)構(gòu)還發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)負(fù)債表中也存在著顯著的差異。

未納入外包人員成本

根據(jù)以上該報告揭示出的財報數(shù)據(jù)不一致的情況，該做空機(jī)構(gòu)又引出新的論點，認(rèn)為造成財報數(shù)據(jù)不一致，中通快遞在向SEC提交的財報中盈利能力特別高的原因是：中通快遞進(jìn)行了“有選擇性的篩選”（cherry pick），即有意將旗下盈利能力好的實體的財報數(shù)據(jù)，納入到總的財報業(yè)績中，具體是通過旗下“合作者網(wǎng)絡(luò)”（network partners）模式，以及已披露和未披露的關(guān)聯(lián)方交易來實現(xiàn)。

對于報告所提到的“合作者網(wǎng)絡(luò)”模式，在中通2016年上市招股書中，對此也有詳細(xì)解釋，指的是中通集中于建立核心的分揀中心和長途運(yùn)輸網(wǎng)路，并依賴于“合作者網(wǎng)絡(luò)”來實施最后一公里的運(yùn)送服務(wù)。

基于這樣的商業(yè)模式，中通是專注于核心業(yè)務(wù)，同時將“最后一公里”遞送服務(wù)外包出去。

但報告指出，這樣的模式恰恰給了中通操控財務(wù)數(shù)據(jù)的空間。

根據(jù)中通的財報，從2016年至2021年，其直屬網(wǎng)絡(luò)合作方從3500增長至5700，非直屬網(wǎng)絡(luò)合作方2016年至2018年從4200增長至5200，從2019年起，中通不再披露非直屬網(wǎng)絡(luò)合作方的數(shù)字。

盡管中通在向SEC提交的文件中披露，與外包公司簽訂協(xié)議，但與外包工作人員并沒有直接的合同關(guān)系，也不對外包人員承擔(dān)任何義務(wù)，但做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)2021年8月中通董事長賴梅松的一段采訪成，目前中通自有員工和外包員工的社保都已經(jīng)100%繳納。

因此做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中通未能將這部分員工的成本納入進(jìn)來，導(dǎo)致利潤虛高。

利潤率奇高 但卻一直缺錢 通過資本市場“輸血”

盡管中通快遞的利潤率奇高，但運(yùn)營現(xiàn)金流卻一直緊張，需要通過不斷地對外融資輸血，這也是做空機(jī)構(gòu)提出的另一個明顯矛盾的地方。

運(yùn)營資金連年失血 依靠資本市場“輸血”

從2016年至2021年，中通快遞的自由現(xiàn)金流為-41.77億元，同期通過上市、發(fā)股發(fā)債等方式融資總額348.39億元，支付股息、回購股票等動用125.98億元，這期間凈融資222.41億元。

由上可見，中通從2016年至2021年之間的業(yè)務(wù)，實際上是通過對外融資來為業(yè)務(wù)“輸血”。

該報告進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，2019年至2021年，中通快遞的資本支出分別為52億元、92億元和93億元，做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在“新冠”措施下，中通依然有如此巨大的資本擴(kuò)張，與大環(huán)境大趨勢不相符。

資本開支增幅顯著高于收入增幅

從以上圖表可以看出，從2018年至2021年，中通快遞的收入增幅在每一年都顯著低于資本開支相關(guān)的增幅。

做空報告稱，通過查看中通快遞在港交所上市提交的招股文件顯示，公司未能取得一些用于包裹分揀和辦公用途的土地的使用資格證，缺乏這些土地和辦公樓的詳細(xì)信息的情況下，投資者無法評估中通快遞購置土地、辦公用地等資本支出的真實價值。

因此，做空報告認(rèn)為，中通快遞通過無法驗證的資本支出數(shù)字調(diào)控利潤數(shù)字，用高利潤率在資本市場中吸引投資者，獲得融資，至今為止這套策略十分奏效，從2016年上市以來，中通已經(jīng)從資本市場融資348億元。

通過并購交易和關(guān)聯(lián)交易 令內(nèi)部人士獲利

做空報告指出，從2014年至2015年，中通支付了1.22億現(xiàn)金和36.6億價值的股票收購了24家網(wǎng)絡(luò)合作者。但這些網(wǎng)絡(luò)合作者的固定資產(chǎn)總值僅為1.22億元，正好等于中通所支付的全部收購現(xiàn)金總額。

做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，根據(jù)中通所提交的公開數(shù)據(jù)，中通對于這些收購對象支付了過高的收購費(fèi)。按照收購價格和這些被收購對象的運(yùn)營、財務(wù)計算，2015年收購的企業(yè)價值和息稅利息前利潤比例高達(dá)54.2倍，市盈率高達(dá)80.6倍，企業(yè)價值和固定資產(chǎn)比率高達(dá)31倍。

高價收購關(guān)聯(lián)方交易

另一個計算收購價格高估的指標(biāo)是通過目前的加盟成本來計算，根據(jù)中通的收購價格，這24家被收購實體平均加盟費(fèi)高達(dá)1.6億元，而根據(jù)目前中通公布的即便是在省會城市，加盟投資費(fèi)用也僅為32.2萬元。

更離奇的是，報告指出，根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2014年進(jìn)行的8起收購中，3起并沒有發(fā)生所有權(quán)變更，2015年進(jìn)行的16起收購中，有6起未發(fā)生所有權(quán)變更。這些被收購公司，在8年后，并沒有體現(xiàn)出中通是它們的股東。

在可疑的關(guān)聯(lián)交易方面，做空報告指出，桐廬通澤物流公司和上海銘育條碼技術(shù)公司有重大嫌疑。

做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，桐廬通澤物流公司與中通快遞的關(guān)系已經(jīng)超越了關(guān)聯(lián)方，而應(yīng)該算作子公司，根據(jù)公開資料顯示，該公司40%股東實控人王芳，同時也是中通集團(tuán)服務(wù)質(zhì)量中心總監(jiān)。

從2014年至2021年，中通每年向桐廬通澤物流公司支付交通服務(wù)費(fèi)，但同期該公司繳納社保員工數(shù)從1380名減少至2020年的17名，但中通支付的繳費(fèi)服務(wù)費(fèi)并沒有相應(yīng)顯著減少。

對于另一家公司上海銘育，做空機(jī)構(gòu)稱該公司的實控人賴銘松為中通董事長賴梅松的兄弟。2017年至2021年，中通向上海銘育支付的貨款連年上升，2021年達(dá)到2.35億元，但同期公司的員工僅從41人增加至53人。

做空機(jī)構(gòu)還發(fā)現(xiàn)，上海銘育的財務(wù)總監(jiān)同樣也擔(dān)任中通快遞的會計，這給財務(wù)操縱也帶來了便利。

更多“可疑”的關(guān)聯(lián)方交易

做空報告稱，截至2021年12月31日，中快桐廬和浙江通譽(yù)合計欠中通快遞6.11億元。

做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，中通快遞的首席運(yùn)營官胡紅群，同時也是浙江通譽(yù)的主要持股人，浙江通譽(yù)的法人代表賴建昌，也是中通快遞的關(guān)聯(lián)方。

報告認(rèn)為，中通快遞向由內(nèi)部人士實控的房地產(chǎn)項目提供貸款，將投資者暴露在近年來顯著下行的房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險下。

除了向上述兩個實體提供貸款外，做空機(jī)構(gòu)還發(fā)現(xiàn)，中通快遞還通過不同渠道，向員工提供了總額3億元的貸款。

報告認(rèn)為，中通快遞被公司內(nèi)部人士濫用，成為他們私人的“存錢罐”。

此外，該報告還通過實地調(diào)研，披露了一系列中通快遞未公開披露的關(guān)聯(lián)方交易，這些關(guān)聯(lián)方的實控人為中通董事長賴梅松和他的兄弟賴銘松。

報告還指出，至少有4家未公開披露的關(guān)聯(lián)方，用于將中通快遞的成本移至表外。

總結(jié)：股價高估55%至77%

做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為，中國有許多家大型快遞公司，根據(jù)同行業(yè)橫向估值對比，考慮到用企業(yè)價值與銷售比這樣的比值（EV/S）來做估值的基準(zhǔn)更加公允。

由上表可見，中國除中通快遞的4大快遞公司的平均EV/S為0.83倍，中位數(shù)為0.87倍，目前中通快遞的EV/S高達(dá)3.91倍。

如果按照全行業(yè)的EV/S中位數(shù)進(jìn)行估值，中通的股價應(yīng)為每股5.51美元，相比2023年3月1日中通快遞在美股的收盤價每股24.30美元要低77.3%，如果根據(jù)2倍EV/S進(jìn)行估值，應(yīng)為每股10.89美元，較每股24.30美元要低55.2%。

這份報告最后總結(jié)道：“盡管我們相信中通快遞有一些基本面的價值并且尊重該公司在快遞行業(yè)所取得的成就，但對于他們向SEC提交的報告有著非常重大的擔(dān)憂?！?/p>

報告指出，已經(jīng)披露和未經(jīng)披露的眾多關(guān)聯(lián)交易應(yīng)該引起投資者警惕，特別是這些關(guān)聯(lián)交易與中通快遞的核心業(yè)務(wù)并不直接相關(guān)。更進(jìn)一步，我們相信，我們已經(jīng)展示了眾多的以犧牲股東利益作為代價的、令內(nèi)部人士獲利的利益沖突的情況。

“我們相信中通快遞提交的SEC財務(wù)報告不可信，并且股價在短期和中期至少有50%的下跌空間。”

中通快遞概況：

根據(jù)中通快遞官網(wǎng)信息顯示，創(chuàng)建于2002年5月8日，是一家以快遞為核心業(yè)務(wù)，集跨境、快運(yùn)、商業(yè)、云倉、航空、冷鏈、金融、智能、兔喜社區(qū)生活服務(wù)、中快數(shù)字營銷等生態(tài)版塊于一體的綜合物流服務(wù)企業(yè)。

2021年，中通快遞全網(wǎng)服務(wù)網(wǎng)點30,400+個，轉(zhuǎn)運(yùn)中心99個，直接網(wǎng)絡(luò)合作伙伴5700+個，自有干線運(yùn)輸車輛10,900輛（其中超9000輛為高運(yùn)力甩掛車），干線運(yùn)輸線路約3700條，網(wǎng)絡(luò)通達(dá)99%以上的區(qū)縣，鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率超過93%。2021年，中通快遞全年業(yè)務(wù)量達(dá)到223億件，同比增長31.1%。

中通快遞于2016年在美國紐約證券交易所上市，融資14疑美元，是當(dāng)年美股市場最大規(guī)模的IPO。2020年9月29日在香港實現(xiàn)二次上市，成為首家同時在美國、中國香港兩地上市的快遞企業(yè)。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的研究報告顯示，2021年，中國快遞行業(yè)上市企業(yè)中，中通快遞業(yè)務(wù)量市場份額最高，超過了20%，其次是韻達(dá)股份和圓通速遞，市場份額均超過15%;上述三家頭部企業(yè)市場份額合計超過50%。

截至2023年3月2日，中通快遞市值約為200億美元。

關(guān)于做空機(jī)構(gòu)灰熊研究：

灰熊研究（Grizzly Research）是一家專注于通過對上市公司的盡職調(diào)查，提供研究觀點的研究機(jī)構(gòu)，由Siegfried G. Eggert創(chuàng)辦，該機(jī)構(gòu)在美國的團(tuán)隊由會計師、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、工程師等組成，灰熊研究在中國有一支調(diào)查團(tuán)隊，從事實地調(diào)研工作。

該機(jī)構(gòu)通過研究和實地盡調(diào)，對并購交易、結(jié)構(gòu)化投資交易等提供咨詢服務(wù)，主要客戶包括家族辦公室、對沖基金、投行和企業(yè)等。

關(guān)鍵詞： 中通快遞