作者 國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉

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中國(guó)會(huì)否出現(xiàn)疫后“大通脹”，潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)或在哪些領(lǐng)域，對(duì)投資有何指示意義？本文梳理，供參考。

中國(guó)會(huì)否出現(xiàn)疫后“大通脹”？供給收縮嚴(yán)重的領(lǐng)域，漲價(jià)壓力需要留意

疫后海外掀起“大通脹”浪潮，主因需求端放水刺激，也受能源危機(jī)等供給沖擊的“推波助瀾”。疫后海外經(jīng)濟(jì)體CPI陡升，以美國(guó)為例，CPI同比一度創(chuàng)40年新高、達(dá)9.1%；節(jié)奏上，商品漲價(jià)先行、服務(wù)漲價(jià)“接力”，推動(dòng)通脹“高燒不退”。究其原本，海外疫后通脹起于需求端的放水刺激，也面臨能源、糧食危機(jī)等沖擊。其中，多輪大規(guī)模財(cái)政刺激下，居民收入快速修復(fù)帶動(dòng)商品消費(fèi)大幅反彈；以原油為代表的能源品漲價(jià)壓力等，帶動(dòng)CPI能源項(xiàng)等大幅上行。

國(guó)內(nèi)通脹形成機(jī)理與海外大為不同，部分供給收縮嚴(yán)重的領(lǐng)域，漲價(jià)壓力需要留意。以美國(guó)為例，能源相關(guān)和住房是CPI主要權(quán)重項(xiàng)、也是推升通脹主要貢獻(xiàn)項(xiàng)；中國(guó)CPI中與能源直接相關(guān)的占比較小，豬肉、服務(wù)等，是近年來(lái)CPI波動(dòng)的主要來(lái)源。疫情反復(fù)下，部分供給收縮嚴(yán)重的領(lǐng)域，容易在需求修復(fù)過程中漲價(jià)；高頻數(shù)據(jù)顯示，部分流通領(lǐng)域已經(jīng)開始釋放漲價(jià)信號(hào)，例如，快遞單票價(jià)格、酒店均價(jià)多有上漲。

若國(guó)內(nèi)通脹超預(yù)期，或發(fā)生在哪些鏈條上？食品端關(guān)注豬肉，非食品端留意服務(wù)

邏輯一：豬肉等供給或存在缺口、疊加疫后線下消費(fèi)回升等，或放大漲價(jià)壓力。去年11月以來(lái)，豬價(jià)快速下跌近38%、至2月中旬的15元/千克，連續(xù)兩個(gè)月跌破成本線。豬價(jià)下跌、飼料成本高位下，外購(gòu)仔豬等生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)自12月中旬以來(lái)持續(xù)為負(fù)、一度下探至虧損440元/頭以上。此前，2021年中至2022年中，已經(jīng)歷一輪長(zhǎng)達(dá)13個(gè)月的虧損，時(shí)隔半年養(yǎng)殖利潤(rùn)的再度轉(zhuǎn)負(fù)，或使得本輪生豬補(bǔ)欄節(jié)奏被明顯“壓窄”；同時(shí)，年底年初生豬屠宰的大規(guī)模放量，也加大了供給端沖擊。疫后消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)、帶動(dòng)消費(fèi)量回升，或放大漲價(jià)壓力。

邏輯二：服務(wù)業(yè)供給修復(fù)難一蹴而就、加大結(jié)構(gòu)性漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。疫情期間，服務(wù)業(yè)供給普遍出現(xiàn)明顯收縮、尤以住宿餐飲為代表。其中，全國(guó)住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)，自2019年的60.8萬(wàn)家銳減至2021年的36.1萬(wàn)家；部分大中型連鎖企業(yè)也大幅削減門店，例如，2022年中海底撈線下門店僅為疫前6成左右。服務(wù)業(yè)供給等縮減下，相關(guān)從業(yè)人員明顯減少、外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)遠(yuǎn)低于趨勢(shì)水平；部分省市服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力短缺現(xiàn)象更明顯，北京、上海等批發(fā)零售和住宿餐飲就業(yè)人數(shù)自2019年以來(lái)持續(xù)下降、降幅達(dá)5%以上。此外，原先積累的成本壓力向中下游傳導(dǎo)等，也可能推升服務(wù)價(jià)格。

透過通脹，如何把握市場(chǎng)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)？股市關(guān)注中下游機(jī)會(huì)，債市或存超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

供給緊平衡下，需求加快釋放或推動(dòng)通脹超預(yù)期，全年CPI或呈“耐克型”、高點(diǎn)或破3%。伴隨防疫優(yōu)化，場(chǎng)景約束逐漸“松綁”，居民線下活明顯增多。往后來(lái)看，居民收入邊際改善帶動(dòng)消費(fèi)回升、線下商務(wù)活動(dòng)修復(fù)等，或進(jìn)一步對(duì)服務(wù)業(yè)修復(fù)形成支撐。需求修復(fù)下，階段性供需缺口或放大漲價(jià)壓力，中性情景下，考慮到生豬供給或階段性承壓、服務(wù)業(yè)供給修復(fù)難一蹴而就等，CPI呈“耐克型”、中樞抬升至2.3%，高點(diǎn)或在年底、3%左右，不排除破4%的可能。

通脹升溫下，股市關(guān)注中下游消費(fèi)服務(wù)等鏈條機(jī)會(huì)，債市或存超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”過程中，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升、大環(huán)境利好，疊加中下游消費(fèi)服務(wù)鏈條“量?jī)r(jià)齊升”等、關(guān)注相關(guān)投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也需警惕部分成長(zhǎng)板塊的估值壓制；債市方面，貨幣政策調(diào)控更加注重穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期下，通脹升溫、階段性超調(diào)等，或成為債市調(diào)整的又一推手。

風(fēng)險(xiǎn)提示：豬價(jià)大幅反彈，疫情反復(fù)。

報(bào)告正文

一、中國(guó)是否會(huì)出現(xiàn)疫后“大通脹”？

（一）海外疫后“大通脹”主因需求刺激、供給沖擊共振

疫后海外掀起“大通脹”浪潮，美國(guó)等國(guó)CPI通脹率刷新近40年新高。2020年以來(lái)，海外經(jīng)濟(jì)體CPI通脹陡升、屢創(chuàng)新高，通脹上行幅度、速度都明顯高于以往。以美國(guó)為例，CPI同比讀數(shù)一度達(dá)9.1%，并在8.5%以上的歷史高位停留超過半年之久；歐元區(qū)CPI同比甚至一度飆升至10.6%、創(chuàng)歷史新高。除發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外，部分新興市場(chǎng)國(guó)家，如俄羅斯CPI通脹率“V”型反轉(zhuǎn)、大幅反彈至至近年高點(diǎn)。

商品漲價(jià)先行、服務(wù)漲價(jià)“接力”，推動(dòng)通脹“高燒不退”。以美國(guó)為例，疫后商品消費(fèi)率先修復(fù)，帶動(dòng)CPI商品(不含食品和能源)自2020年中觸底回升、由-1.1%一度上升至12.4%。約8個(gè)月后、2021年初，服務(wù)價(jià)格開始明顯修復(fù)、CPI服務(wù)分項(xiàng)同比增速重回上行通道，自1.1%左右的低位不斷攀升、創(chuàng)新高。2022年以來(lái)，商品漲價(jià)雖已見頂，但在住房、運(yùn)輸?shù)确?wù)漲價(jià)的支撐下，CPI通脹率依然保持較高粘性。

海外通脹主因需求刺激，能源危機(jī)等供給沖擊也在“推波助瀾”。以美國(guó)為例，多輪財(cái)政刺激法案，大幅降息、量寬擴(kuò)表等提供大量流動(dòng)性支持，帶動(dòng)美國(guó)M2同比增速一度上破26%、創(chuàng)歷史新高；對(duì)企業(yè)和居民部門實(shí)施大規(guī)模援助下，居民消費(fèi)迅速反彈回升。除需求刺激外，疫后還面臨著以原油為代表的能源品漲價(jià)壓力，及氣候異常導(dǎo)致的糧價(jià)飆漲，帶動(dòng)CPI相關(guān)分項(xiàng)大幅上行，例如，CPI能源同比一度創(chuàng)近40年新高至41.6%。

（二）國(guó)內(nèi)通脹機(jī)理與海外不同，供給收縮嚴(yán)重領(lǐng)域漲價(jià)壓力需留意

與海外通脹形成機(jī)理不同的是，近年國(guó)內(nèi)物價(jià)走勢(shì)更多受供給端影響。以美國(guó)為例，能源相關(guān)和住房是CPI主要權(quán)重項(xiàng)、也是推動(dòng)美國(guó)疫后CPI大幅攀升的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。與美國(guó)不同的是，中國(guó)CPI中與能源直接相關(guān)的項(xiàng)目占比相對(duì)較小，食品煙酒最高、尤其是細(xì)分項(xiàng)中的豬肉，是CPI波動(dòng)的主要來(lái)源?；厮萁?0年來(lái)物價(jià)走勢(shì)，傳統(tǒng)周期下，CPI上行階段均有較好的需求支撐；近年來(lái)更多受供給端影響，非洲豬瘟、供給側(cè)改革等即為典型。

物價(jià)易受供給端擾動(dòng)下，供給收縮嚴(yán)重領(lǐng)域的漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)需關(guān)注。相較于海外大規(guī)模需求刺激，國(guó)內(nèi)政策力度相對(duì)克制，但通脹也可能存在較大壓力。原材料成本漲價(jià)、疊加疫情反復(fù)等，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)低迷、9成以上行業(yè)的虧損企業(yè)占比超過疫前，部分行業(yè)虧損企業(yè)占比抬升甚至超過12個(gè)百分點(diǎn)。持續(xù)的虧損下，部分企業(yè)不堪重負(fù)、甚至退出市場(chǎng)，相關(guān)行業(yè)勞動(dòng)力也明顯減少，例如，2021年城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位中批發(fā)零售、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)的就業(yè)人員較2019年分別下降4%和2%。

部分供給端受沖擊的領(lǐng)域，已開始釋放漲價(jià)信號(hào)。疫情反復(fù)等影響下，部分中小企業(yè)推出、相關(guān)從業(yè)人員減少，疊加部分交通物流受限等，使得相關(guān)流通領(lǐng)域的價(jià)格已有明顯上漲。例如，2022年底快遞業(yè)務(wù)單價(jià)自9.2元上漲至9.6元以上，中通快遞單票收入也明顯上臺(tái)階；除快遞外，與出行相關(guān)的酒店價(jià)格自2022年下半年以來(lái)加速上漲，2月北京、上海tHPI酒店均價(jià)漲幅分別達(dá)8%和10%。

二、若國(guó)內(nèi)通脹超預(yù)期，或發(fā)生在哪些鏈條上？

（一）邏輯一：豬肉等食品供給或存在階段性短缺的可能

去年11月以來(lái)，豬價(jià)持續(xù)下跌、已連續(xù)兩個(gè)月跌破行業(yè)成本線，與年底年初生豬屠宰超季節(jié)性放量等有關(guān)。22省市生豬均價(jià)，自2022年11月初的16.3元/千克持續(xù)下行至2月中旬的14.8元/千克、低于行業(yè)成本線的17元/千克左右。豬價(jià)下行主因年底年初生豬供給增多，2022年12月生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量達(dá)3090萬(wàn)頭、較近3年均值多增近45%，大體重豬占比也相對(duì)較高、出欄均重較去年同期多增3.8公斤/頭。

伴隨豬價(jià)持續(xù)下跌，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)再度轉(zhuǎn)負(fù)，使得本輪補(bǔ)欄節(jié)奏相對(duì)“局促”，疊加年底年初淘汰母豬增多等，或加大生豬階段性供給短缺的可能。豬價(jià)持續(xù)下跌、疊加飼料成本高位下，帶動(dòng)外購(gòu)仔豬等生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)自12月中旬以來(lái)持續(xù)為負(fù)、一度下探至虧損440元/頭以上。此前，2021年中至2022年中，已經(jīng)歷一輪長(zhǎng)達(dá)13個(gè)月的虧損，時(shí)隔半年養(yǎng)殖利潤(rùn)的再度轉(zhuǎn)負(fù)，或使得本輪生豬補(bǔ)欄節(jié)奏被明顯“壓窄”，加大生豬供給端壓力、2022年底能繁母豬存欄量環(huán)比下探至-1.1%。

疫后線下消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)等帶動(dòng)豬肉消費(fèi)量回升，或放大漲價(jià)壓力。疫情反復(fù)等約束線下消費(fèi)場(chǎng)景，社零中的餐飲收入分項(xiàng)修復(fù)一波三折、大多處于同比負(fù)增區(qū)間，遠(yuǎn)低于疫前和社零整體水平。線下餐飲消費(fèi)低迷下，豬肉的消費(fèi)量也明顯減少，從2019年的4487萬(wàn)噸一度降至歷史低點(diǎn)、2020年的4152萬(wàn)噸。伴隨疫后消費(fèi)活動(dòng)回歸常態(tài)，豬肉等消費(fèi)量也或有所回升、階段性加大供需壓力，拉升漲價(jià)彈性。

（二）邏輯二：服務(wù)業(yè)供給修復(fù)難一蹴而就，加大漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

疫情期間，服務(wù)業(yè)供給普遍出現(xiàn)明顯收縮、尤以住宿餐飲為代表。餐飲、批發(fā)零售等服務(wù)業(yè)以中小企業(yè)和個(gè)體為主、對(duì)現(xiàn)金流依賴度較高，受疫情反復(fù)等干擾使得經(jīng)營(yíng)更加困難、甚至退出市場(chǎng)。全國(guó)住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)，自2019年的60.8萬(wàn)家銳減至2021年的36.1萬(wàn)家、降幅超過4成；部分大中型連鎖餐飲企業(yè)也大幅削減門店數(shù)量，例如，2022年中的海底撈線下門店僅為疫前的6成左右。

部分服務(wù)設(shè)施、人員的供給缺口彌補(bǔ)或難一蹴而就，或加大結(jié)構(gòu)性漲價(jià)壓力。疫情反復(fù)、餐飲酒店等縮減下，相關(guān)從業(yè)人員明顯減少；從外出務(wù)工的勞動(dòng)力看，疫后雖有修復(fù)、但尚未回到疫前水平，近4個(gè)季度穩(wěn)定在1.78億人左右、遠(yuǎn)低于趨勢(shì)水平進(jìn)一步加劇逆城市化。服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力短缺的現(xiàn)象也存在明顯的區(qū)域差異，例如，北京、上海等省市批發(fā)零售和住宿餐飲的就業(yè)人數(shù)自2019年以來(lái)持續(xù)下降、降幅達(dá)5%以上；高頻數(shù)據(jù)顯示，廣東等地春節(jié)后人口回流情況也明顯弱于2019年。

此外，持續(xù)積累的成本壓力，也可能推升服務(wù)業(yè)價(jià)格。煤炭等漲價(jià)推升電力成本等，部分省市已紛紛上調(diào)工商業(yè)電價(jià)的上浮比例；電價(jià)上漲通過影響產(chǎn)品的量、價(jià)，進(jìn)而傳導(dǎo)至終端消費(fèi)品，也可能推升相關(guān)服務(wù)成本。從上市餐飲公司的成本構(gòu)成中可以找到線索，例如，2021年同慶樓餐飲服務(wù)成本占營(yíng)業(yè)收入的比重較2019年抬升30個(gè)百分點(diǎn)，其中，直接人工和燃料耗用金額較2019年均翻了兩倍不止、遠(yuǎn)高于總成本漲幅的82%。

三、透過通脹，如何把握市場(chǎng)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)？

（一）供給緊平衡下，需求加快釋放或推動(dòng)通脹階段性超預(yù)期

伴隨防疫優(yōu)化，線下消費(fèi)活動(dòng)修復(fù)正在加速進(jìn)行中。防疫優(yōu)化下，線下消費(fèi)受場(chǎng)景約束的情況明顯緩解，從出行角度上看，國(guó)內(nèi)、國(guó)際航班執(zhí)行數(shù)量持續(xù)回升，由去年底的日均0.5萬(wàn)架次和119架次抬升至2月初的1.2萬(wàn)架次和203架次；就線下消費(fèi)來(lái)說，春節(jié)假期城市連鎖餐飲流水恢復(fù)強(qiáng)度達(dá)126%、旅游消費(fèi)恢復(fù)強(qiáng)度達(dá)118%。

場(chǎng)景約束減弱、居民收入改善等，或支撐消費(fèi)動(dòng)能加速釋放。年初以來(lái)的消費(fèi)修復(fù)，或主要來(lái)自于防疫優(yōu)化下的線下活動(dòng)增多等。往后來(lái)看消費(fèi)需求釋放或仍有支撐：一是，伴隨經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)等帶動(dòng)居民收入改善，或進(jìn)一步支撐居民消費(fèi)回升；二是，節(jié)后線下商務(wù)活動(dòng)等的修復(fù)，或進(jìn)一步對(duì)服務(wù)業(yè)修復(fù)形成支撐，以企業(yè)差旅為例，2021年上市企業(yè)平均差旅費(fèi)用僅504萬(wàn)元、遠(yuǎn)低于疫前的680萬(wàn)元以上。

供給緊平衡下，需求加快釋放或推動(dòng)通脹超預(yù)期，全年CPI或呈“耐克型”、高點(diǎn)或破3%。考慮到生豬供給或階段性承壓、服務(wù)業(yè)供給修復(fù)難一蹴而就等，部分時(shí)段或存在較大的漲價(jià)壓力；若疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動(dòng)能加速釋放，或放大漲價(jià)壓力。中性情景下，2023年CPI呈“耐克型”、中樞抬升至2.3%左右，高點(diǎn)或在年底、3%左右；悲觀情景下，服務(wù)業(yè)等漲價(jià)超預(yù)期或推動(dòng)CPI年底破4%。

（二）股市關(guān)注中下游消費(fèi)服務(wù)鏈條機(jī)會(huì)、債市或存超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

股市方面，“量?jī)r(jià)齊升”下，關(guān)注中下游消費(fèi)服務(wù)等鏈條的投資機(jī)會(huì)，警惕部分成長(zhǎng)板塊的估值壓制。經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”過程中，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，大環(huán)境更加利好股票。受益于成本端壓力緩解、及需求端邊際改善等，中下游行業(yè)、尤其是消費(fèi)服務(wù)鏈條，在盈利驅(qū)動(dòng)下或存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)；同時(shí)，通脹升溫或引發(fā)貨幣收緊擔(dān)憂、對(duì)成長(zhǎng)板塊或有一定壓制。

通脹升溫、階段性超調(diào)等，或?qū)ω泿耪弋a(chǎn)生一定掣肘。近年CPI通脹波動(dòng)率雖整體下降，但豬肉、服務(wù)等分項(xiàng)漲價(jià)或引發(fā)通脹預(yù)期升溫。貨幣政策調(diào)控更加注重穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期下，在實(shí)際操作中多會(huì)加強(qiáng)引導(dǎo)。當(dāng)下政策對(duì)通脹的關(guān)注度較高，自去年下半年以來(lái)多次強(qiáng)調(diào)“警惕通脹反彈壓力”，年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也定調(diào)要“突出做好穩(wěn)物價(jià)工作”等。

債市調(diào)整可能比市場(chǎng)預(yù)期要早，或存在階段性超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。政策底夯實(shí)，經(jīng)濟(jì)最差的階段或已過去、修復(fù)趨勢(shì)或在3月前后更加明朗，流動(dòng)性環(huán)境也隨之逐步收斂，債市或面臨來(lái)自基本面的多重壓力。若通脹升溫、階段性超預(yù)期等，或成為債市調(diào)整的又一推手。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1.后海外掀起“大通脹”浪潮，主因需求端放水刺激，也受能源危機(jī)等供給沖擊的“推波助瀾”；國(guó)內(nèi)通脹形成機(jī)理與海外大為不同，部分供給收縮嚴(yán)重的領(lǐng)域漲價(jià)壓力需要留意。

2.若國(guó)內(nèi)通脹超預(yù)期可能會(huì)發(fā)生在兩個(gè)鏈條上：一是豬肉等供給或階段性短缺、疊加疫后線下消費(fèi)回升等或放大漲價(jià)壓力；二是服務(wù)業(yè)供給修復(fù)難一蹴而就、加大結(jié)構(gòu)性漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 供給緊平衡下，需求加快釋放或推動(dòng)通脹超預(yù)期，全年CPI或呈“耐克型”、高點(diǎn)或破3%；通脹升溫下，股市關(guān)注下游消費(fèi)服務(wù)等鏈條機(jī)會(huì)、債市或存超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、豬價(jià)大幅反彈。

2、疫情反復(fù)。

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