作者 | 周智宇

房地產(chǎn)這個十萬億級的行業(yè)，在向新發(fā)展模式前行的路上又邁進(jìn)了一步。

2月20日，證監(jiān)會啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)，同日中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中基協(xié)”）發(fā)布了《不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引（試行）》（以下簡稱“《指引》”）。由此，不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)工作正式啟幕。

(相關(guān)資料圖)

讓不少投資者激動的是，如果按照現(xiàn)有的私募股權(quán)涉房基金的規(guī)模來看，將會有萬億級的資金進(jìn)入商品住宅等領(lǐng)域。也是由此，有聲音稱，這是“私募們準(zhǔn)備抄底中國房地產(chǎn)了”。

這種觀點(diǎn)顯得有些過于簡單粗暴。誠然，私募基金在過去房企高歌猛進(jìn)中發(fā)揮過重要作用，是地產(chǎn)“三高”模式的助推劑，然而今時不同往日，私募基金身上挑起的是另一副重?fù)?dān)。

在房地產(chǎn)尋找新的發(fā)展模式的路上，無論是私募股權(quán)基金亦或是房地產(chǎn)類公募REITs都讓房企、投資者們找到了一個新的可能。接下來的市場里，靠著對好資產(chǎn)運(yùn)營，產(chǎn)生持續(xù)收益，也會是一些優(yōu)秀的房企有別于其他人的核心競爭力。

一個靠手藝吃飯的時代，已經(jīng)到來了。

萬億市場

私募股權(quán)基金投資不動產(chǎn)并不是個新鮮事，只是過去幾年一直處于嚴(yán)格監(jiān)管之中。

尤其是在2017年，中基協(xié)一紙別名“4號文”的文件出臺，私募基金以債權(quán)形式投資商品住宅的路子就被切斷了，到了2021年，股權(quán)形式投資也止步于基金產(chǎn)品備案。私募股權(quán)房地產(chǎn)基金也幾乎陷入了停滯當(dāng)中。

過往不動產(chǎn)私募投資基金，主要是投向商業(yè)地產(chǎn)以及交通基礎(chǔ)設(shè)施、物流倉儲等領(lǐng)域。根據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)，截至2022年底，基金業(yè)協(xié)會存續(xù)私募股權(quán)房地產(chǎn)基金838只，存續(xù)規(guī)模4043億元，存續(xù)私募股權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施基金1424只，存續(xù)規(guī)模1.21萬億元。相比存續(xù)私募股權(quán)投資基金10.94萬億元，規(guī)模較小。

《指引》則將私募股權(quán)房地產(chǎn)基金可投資范圍，進(jìn)一步放寬到了存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房等特定居住用房，以及商業(yè)經(jīng)營用房、基礎(chǔ)設(shè)施項目等，幾乎涵蓋目前市場上所有房地產(chǎn)類資產(chǎn)。

也即如此，面向十萬億級的房地產(chǎn)行業(yè)，私募股權(quán)房地產(chǎn)基金的市場空間確實(shí)廣闊。少則萬億，多則十萬億。

不過短期來看，其還只是出于發(fā)展初期，體量并不會一下就暴漲上去。

從參與者角度來看，目前不動產(chǎn)私募投資基金尚且是試點(diǎn)，采用“試點(diǎn)先行、穩(wěn)妥推進(jìn)”的原則，多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，《指引》當(dāng)中對于管理人的資質(zhì)要求較高，如果后續(xù)按照現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)推進(jìn)，能夠參與其中的玩家都會是私募行業(yè)里的大佬級玩家。

《指引》中光是對基金管理人就提出了10項準(zhǔn)入要求，比如說申請試點(diǎn)的管理人要有不動產(chǎn)投資管理規(guī)模及經(jīng)驗，團(tuán)隊里的專業(yè)人員也要有多名不動產(chǎn)投資經(jīng)驗的專業(yè)人員。

《指引》也對自然人投資者參與進(jìn)行了限制。比如說有自然人投資者的不動產(chǎn)試點(diǎn)基金，自然人投資者合計出資金額不得超過基金實(shí)繳金額的20%。有自然人投資者參與的基金，準(zhǔn)入門檻也從管理的不動產(chǎn)投資本金最低不低于30億元人民幣，提升至50億元。

環(huán)球律師事務(wù)所律師劉憲來認(rèn)為，從目前的《指引》規(guī)則來看，試點(diǎn)指引均提出了較一般私募股權(quán)基金而言更高的要求，對于試點(diǎn)管理人的要求更高，這是為了體現(xiàn)頭部示范效應(yīng)。

此前，像建設(shè)銀行就已牽頭成立了“建信住房租賃基金”，隨后陸續(xù)和萬科等房企在此基礎(chǔ)上成立了百億住房租賃基金，并留出數(shù)十億的額度向社會資本進(jìn)行市場化募集。如今看來，一些私募股權(quán)房地產(chǎn)基金會率先參與到這些已經(jīng)相對成熟的項目中，進(jìn)而起到引導(dǎo)社會資本參與其中的示范作用。

行業(yè)變局

相比公募REITs，投資范圍更廣和總體規(guī)模更大的不動產(chǎn)私募投資基金，對推動房地產(chǎn)行業(yè)尋找新的發(fā)展模式會有更大的作用。

對于房企來說，引入不動產(chǎn)私募基金，是股權(quán)融資。房企可以借此改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，變得更“輕”。

傳統(tǒng)房地產(chǎn)項目在融資上向來有“小股大債”的特征，也就是股權(quán)部分涉及的資金相對較少，用途主要是用于增信或控制項目，投資資金的大頭則是債權(quán)。況且私募股權(quán)房地產(chǎn)基金嚴(yán)禁明股實(shí)債，相比傳統(tǒng)地產(chǎn)項目融資，戴著“緊箍咒”的私募股權(quán)房地產(chǎn)基金放大資金杠桿的作用有限。

《指引》則針對性地對不動產(chǎn)這類種資產(chǎn)項目“小股大債”的特征做出了調(diào)整。傳統(tǒng)基金的股債比要求是4:1，新規(guī)則將比重更多調(diào)向債權(quán)端。比如說如果基金里有自然人，股債比則被限定在1:2，如果全部是機(jī)構(gòu)投資者，則由合同來約定股債比。

也就是說，不動產(chǎn)私募基金雖然有杠桿，但是適度、可控。如果不動產(chǎn)私募基金發(fā)展火熱，甚至可以取代一部分房企過往的融資，將過往項目上復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)擺在臺前，也能夠改善以往房企的融資亂象。

而這種資金端的變革，也會為房企從“預(yù)售制”向現(xiàn)房銷售端的變革，鋪平道路。前不久碧桂園總裁莫斌在內(nèi)部年會上再次給出判斷，現(xiàn)房銷售將是未來大勢所趨。不動產(chǎn)私募基金試點(diǎn)的推出，也讓房企可以在往現(xiàn)房銷售的模式變革之路上，走得更加放心了。

華爾街見聞也了解到，此前建行和萬科等房企合作基金的目標(biāo)就是奔著公募REITs去的。如今私募股權(quán)房地產(chǎn)基金投資范圍和總體規(guī)模都會遠(yuǎn)大于公募REITs，這么看來私募股權(quán)房地產(chǎn)基金更像是個Pre-REITs的投資市場，為公募REITs孵化更多合格的項目。

光大證券研究所認(rèn)為，不動產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)的啟動，一方面是要多渠道盤活不動產(chǎn)存量資產(chǎn)，發(fā)揮它在保交樓相關(guān)項目建設(shè)、不良資產(chǎn)項目處置、企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展等方面的積極作用；另一方面則是為后續(xù)房地產(chǎn)類公募REITs提供標(biāo)的，形成完整的業(yè)務(wù)鏈條。

私募股權(quán)房地產(chǎn)基金試點(diǎn)的推出，更昭示著一個投資格局新變化。

以往普通人熱衷于買房，甚至炒房，是因為單單靠著房價上漲就能夠獲得足夠的收益。

不動產(chǎn)私募基金將改變居民的財富錨。在如今一線城市好的住宅資產(chǎn)動輒千萬，甚至上億的情況下，接下來隨著試點(diǎn)推進(jìn)，自然人投資者投資一千萬甚至更低，就能持有多個一線城市優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)的份額，并靠著這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值和運(yùn)營分紅來獲取可觀收益。

屆時，包括商品住房在內(nèi)的不動產(chǎn)的金融投機(jī)屬性將被進(jìn)一步抽離，其資產(chǎn)價格更多是依靠資產(chǎn)品質(zhì)、運(yùn)營情況所決定。

這也意味著，房企在未來的行業(yè)發(fā)展中更多是靠自己的運(yùn)營能力，找到好的地塊，將其開發(fā)出來，維護(hù)好、運(yùn)營好，待其成熟，有了穩(wěn)定收益后，再借私募股權(quán)房地產(chǎn)基金、公募REITs的渠道退出。

萬科的泊寓、華潤的萬象系商場、龍湖的天街，會是率先吃到不動產(chǎn)私募基金、公募REITs螃蟹的人。假以時日，我們可能會看到像萬科臻系、華潤潤府、融創(chuàng)壹號院這些住宅產(chǎn)品也成為流通在私募市場里的硬通貨。

房地產(chǎn)也會借此找到新的發(fā)展模式，走向一條平穩(wěn)健康發(fā)展的路。

關(guān)鍵詞： 私募基金