雖然收入占比較低，但大悅城收購的大悅城地產還是穩(wěn)定完成業(yè)績承諾，大悅城剩余收入似乎成了負資產。

楊現華/文

業(yè)績預告發(fā)布后，多家上市房企都收到了交易所的問詢函，大悅城（000031.SZ）也不例外。在2022年前三季度尚且盈利的情況下，大悅城預計全年虧損27.8億元-29.8億元。這就是說，在2022年四季度大悅城一下子虧損了約30億元。

(相關資料圖)

這是大悅城上市以來首次大幅虧損，之前公司雖也有過虧損，但幅度遠沒有2022年來得猛烈。在重組為中糧集團唯一地產業(yè)務平臺后，大悅城僅實現一次盈利脈沖，之后便一蹶不振，直至如今大幅虧損。

在整體業(yè)績不佳的情況下，重組收購的大悅城地產有限公司（下稱“大悅城地產”）卻始終保持盈利。2019年，中糧地產收購了在港上市的大悅城地產（0207.HK）并將A股上市公司更名為大悅城，收購后大悅城地產順利完成三年業(yè)績承諾，但大悅城卻從凈利潤最高峰滑落至虧損最低谷。

創(chuàng)紀錄虧損

大悅城預計2022年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損27.8億元-29.8億元。與之對應的是，上一年公司盈利1.08億元，2022年前三季度公司實現9065萬元的歸屬凈利潤。這意味著在2022年第四季度，大悅城單季度虧損了約30億元。無論是年度還是單季度，公司都創(chuàng)下上市以來虧損的歷史新紀錄。

在業(yè)績預告公布后，交易所很快發(fā)出問詢函，要求大悅城解釋四季度集中虧損的原因，并說明計提減值損失是否合理等。在業(yè)績預告中，大悅城表示，結算和毛利率下降、租金減免和計提減值準備，以及聯合經營企業(yè)的投資虧損增加等造成了公司大幅虧損的結果。

大悅城的前身是中糧地產，2017年中糧地產與在港上市的大悅城地產開啟重組進程，兩家公司都同屬于中糧集團，2019年重組完成，中糧地產更名為大悅城，并成為中糧集團唯一的地產業(yè)務平臺，港股大悅城地產成為其控股子公司。

重組后的首年，大悅城就實現盈利飛躍。2019年，公司實現歸屬凈利潤23.78億元，上一年還是中糧地產時，其歸屬凈利潤只有13.89億元。重組后公司的盈利跨越了一個量級，然而這樣的好局面僅僅維持了一年光景而已。

2020年，大悅城虧損了近4億元，2021年公司的歸屬凈利潤也只有1億元出頭，2022年直接虧損近30億元。有意思的是，在解釋2020年虧損時，大悅城的理由也是毛利率下降、計提減值和減免租金等原因所致。

大幅計提難有依據

計提減值是房企業(yè)績變臉的一大原因，在此前業(yè)績爆雷的房企中，因計提存貨減值而造成業(yè)績巨虧或者大幅下降的比比皆是，且是房企業(yè)績變臉的最大推手。房企計提減值損失的借口往往有兩個：一是前期高價拿地，另一個是降價促銷導致售價未及預期。按照公司的說法，大悅城計提減值的原因主要是后者。

在業(yè)績大幅虧損的3個解釋中，大悅城在第3點提到，“部分在建在售項目銷售價格未達預期，按照會計準則相應計提資產減值準備；同時對聯合營企業(yè)的投資虧損也同比增加。”

也就是說，售價不及預期是大悅城計提減值的主要原因。大悅城的業(yè)務主要由以住宅銷售為主的開發(fā)業(yè)務和購物中心為主的持有型業(yè)務組成。開發(fā)業(yè)務方面，2022年上半年，公司實現簽約金額285億元，較上年同期減少21%；簽約面積106萬平方米，較上年同期降低35%，即單價約26887元/平方米。

上一年同期大悅城單價略超2.2萬元/平方米，從單價上看，大悅城的銷售價格并不低，且有明顯的提高。由于房地產的銷售與結算存在明顯的時間差，項目從拿地到銷售基本要3年左右。例如，首開股份在業(yè)績虧損預告時就表示，2022年公司“房屋結利項目主要集中在2018年至2020年市場高點時期的高溢價地塊，獲得土地成本占比較高”。

類似地，大悅城這一時期如果高價拿地，市場售價不及預期，那么在結算來臨時計提減值無可厚非。首先看簽約方面，2018-2020年，大悅城簽約金額分別為398.64億元、710.82億元和694億元，同期實現簽約面積128.86萬平米、290萬平米和312萬平米，即簽約單價為30936元/平米、24511元/平米和22244元/平米。

再看結算價格，2020-2021年以及2022年上半年，大悅城開發(fā)業(yè)務結算收入624億元、815億元以及249.33億元，結算面積229萬平米、347萬平米以及127.19萬平米，每平米的結算價格分別為27249元、23487元以及19603元。

不難發(fā)現，隨著簽約價格的持續(xù)下降，后續(xù)結算時的價格也不斷下降，2022年全年是否繼續(xù)下降需等年報出爐。從不斷下降的售價似乎可以證明，大悅城的銷售價格確實并不理想。

但售價下行的同時，大悅城拿地均價也在大幅跳水。根據公司年報和發(fā)債公告，2017-2019年，大悅城新增土地的每平米樓面均價為13077元、9688元和5524元，2020-2021年以及2022年上半年公司樓面均價為4579元、9659元以及18776元。

可以看出，在最近幾年新增土地儲備中，2018-2020年的土地價格是大悅城拿地價格的低點，在此前后土地價格都明顯超出不少。理論上來說，目前大悅城結算的開發(fā)項目是公司土地價格的最低點。即便簽約和結算價格在下降，土地價格的降幅更為明顯，大悅城選擇在2022年大幅計提減值，從土地價格和銷售價格來看，理由并不充分。

在2019年和2020年前后，大悅城新增土地的均價都在1萬元上下，2022年上半年新增土地均價更是接近兩萬元。而且，2021年大悅城新增拿地的金額為316億元，不僅均價翻倍增長，拿地規(guī)模也明顯高于2018-2020年200億元上下的金額。

2021年以及2022年上半年拿地均價大幅跳漲，簽約價格在2022年上半年企穩(wěn)回升。拿地與之類似的2017年，大悅城拿地均價超過1.3萬元，2017-2018年公司簽約均價都在3萬元出頭，基本沒有增長，2019年簽約均價已經開始大幅下降了。

大悅城在土地結算均價最低點大幅計提減值準備，是否是為了之前的盲目擴張買單呢？2022年上半年拿地價格雖然創(chuàng)下近幾年來的高峰，但剛拿地沒多久就計提減值，似乎顯得過于倉促了。2020年疫情以來，房地產銷售早已經從高位滑落，價格也已開始走低，并非是從2022年才開始的。

雖然盈利從高峰滑落至低谷，即使利潤也在減少，大悅城旗下的大悅城地產并未陷入虧損泥潭中。大悅城地產用不到三成的收入，貢獻了大悅城100%以上的凈利潤，公司超過70%的營收帶來的只是虧損？

盈虧失衡

在收購時大悅城地產是有業(yè)績承諾的。重組收購時，交易方承諾若收購是在2019年完成的，那么2019-2021年大悅城地產扣非后的歸屬凈利潤合計不低于18.94億元。承諾資產指的是收購大悅城地產時采用收益法或假設開發(fā)法估值的相關主體公司，也即大悅城地產持有的商業(yè)型和開發(fā)型等項目，這也基本構成了大悅城地產的絕大多數收入來源。

大悅城地產順利完成了承諾。2019-2021年，公司承諾資產分別完成扣非后的歸屬凈利潤9.58億元、8.22億元、6.51億元，累計完成歸屬凈利潤24.31億元，完成承諾利潤的128.32%。

不難發(fā)現，與大悅城相比，大悅城地產的盈利雖有減少但降幅相對有限。而且，在扣除大悅城地產之后，大悅城的數百億收入貢獻的是負收益。

根據港股年報，2019年大悅城地產收入為103.38億元，公司應占溢利16.36億元。2019年大悅城收入為337.87億元，歸屬凈利潤23.78億元。這就是說，大悅城地產用約30%的收入，貢獻了大悅城很重要的盈利。

這并不是偶然情況。2020-2021年，大悅城地產實現營收141.1億元和123.13億元，公司應占溢利11.05億元和5.92億元。同期，大悅城實現營收384.45億元和426.14億元，歸屬凈利潤分別為-3.87億元和1.08億元。

2020年，大悅城地產收入占大悅城營收的比例略超35%，2021年占比不到30%，但2020年大悅城地產盈利逾10億元，大悅城虧損近4億元。2021年沒有大悅城地產，大悅城將虧損。

2021年，大悅城地產用不到30%的收入，貢獻了大悅城占比遠超100%的凈利潤，公司剩余超過300億元的收入只能帶來虧損，且2020年就已經如此？收購之前的2018年，大悅城的前身收入不過百億出頭，尚有約14億元的歸屬凈利潤，如今營收超300億元，卻是兩年虧損，這樣的結果投資者或許并未預料到。

大悅城地產是商業(yè)和開發(fā)并重，如公司所述，2020年疫情以來公司連續(xù)減免租金，2019年開發(fā)相關業(yè)務毛利率為42.2%，2021年已經驟降至16%。即便如此，大悅城地產仍保持了穩(wěn)定的凈利潤，同樣遭受毛利率等下滑的大悅城就難以幸免了，即使公司有更大的收入，也不能守住盈利的底線。

盈利謎局

大悅城地產港股年報的數據必然是經過審計的，大悅城在業(yè)績承諾結果公告中宣布的業(yè)績承諾結果也是經過第三方審核的。由于業(yè)績承諾資產并非大悅城地產的全部，且承諾業(yè)績要求是扣非凈利潤，加之兩者會計準則并非完全一致，凈利潤結果不相同并不意外。

除了這兩個結果外，大悅城地產的凈利潤還有一個版本。在大悅城債券募集書中，也有關于大悅城地產盈利的介紹。根據債券募集書，2019年大悅城地產收入為103.38億元，凈利潤26.68億元，與大悅城地產港股年報披露的結果完全一致。

債券募集書中沒有關于大悅城地產2020年盈利的介紹，2021年大悅城地產收入為123.38億元，凈利潤5.92億元。與大悅城地產港股年報相比，收入基本一致，大悅城地產的應占凈利潤為5.92億元，凈利潤為14.85億元，這里或許可以用筆誤等小差錯來解釋。

除了年度盈利外，債券募集書中還有關于大悅城地產半年盈利的介紹，這就相差明顯了。根據債券募集書，2020年上半年大悅城地產營收為35.2億元，凈利潤3.88億元；2021年上半年大悅城地產收入為28.51億元，凈利潤5.72億元。

根據半年報，2020年和2021年的上半年，大悅城地產分別實現營收35.25億元和46.72億元，同期凈利潤為4.43億元和9.51億元，股東應占溢利即歸屬凈利潤分別為1.15億元和6.14億元。

無論是凈利潤還是歸屬凈利潤，大悅城地產港股半年報中公告的凈利潤，都與大悅城債券募集書中關于公司的盈利相去甚遠。投資者該相信哪個數字呢？

大悅城地產收入只占到大悅城的少部分，盈利占比卻已經超過100%。大悅城數百億元的其他收入都是虧損的嗎？顯然不是，在盈利的子公司中，不少都和大悅城地產一樣，是大悅城的子公司或者控股子公司。只是部分盈利子公司來源于合作方的“突出”貢獻，在盈利即將到來時，這些金融合作方都撤出股東序列了。

慷慨的合作方

2022年12月底，大悅城公告，公司計劃以1.35億元的價格，收購成都中金澍茂置業(yè)有限公司（下稱“中金澍茂”）49%股份。收購前公司已經持有中金澍茂51%股權，收購后其將為大悅城全資所有。

中金澍茂負責開發(fā)投資超過50億元的成都武侯瑞府項目。2021年項目開始結算收入，并成為當年大悅城收入前三的開發(fā)項目。收購公告顯示，2021年中金澍茂營收26億元，凈利潤為7686萬元，雖然不菲，但凈利潤并不多，凈利率還不足3%。2022年上半年，中金澍茂收入為1.55億元，凈利潤1377萬元，凈利率9%。在盈利能力明顯提高后且仍有大規(guī)模收入尚待結算時，合作方卻選擇離場，獲得的回報不過1億元出頭。

這樣的情況并非個案，大悅城原本持有中糧地產（深圳）實業(yè)有限公司（下稱“深圳實業(yè)”）51%股權。2022年4月，大悅城以8億元從上海景時深光投資中心（有限合伙）手中收購了其持有的深圳實業(yè)49%股份，后者成為大悅城的全資附屬公司。需要提及的是，穿透后，財通基金是轉讓方的主要出資人。

深圳實業(yè)主要負責開發(fā)深圳云景國際項目。這是一個包括住宅、商鋪、寫字樓和公寓等在內的綜合項目，總投入接近70億元。項目可售建筑面積約42萬平方米，收購時，項目部分已竣工驗收備案并交付使用。也是在準備貢獻規(guī)模收入時，合作方“提前撤退”。

從收購大悅城地產開始即2019年，大悅城就已經有類似的收購了。2019年6月，大悅城宣布從五礦信托手中收購北京稻香四季房地產開發(fā)有限公司（下稱“稻香四季”）49.91%的股份，代價是10.77億元。收購后，大悅城持股比例上升至99.82%，基本實現全資持有。

稻香四季主要負責開發(fā)北京市房山區(qū)的中糧京西祥云項目。根據彼時公告，項目于2016年開工，預計2019年完工。也就是說，收購時項目建設已進入尾聲，即將迎來結算期。大規(guī)模結算前的2018年，稻香四季營收只有15560元，基本可以忽略不計，凈利潤虧損5035萬元；2019年一季度其凈利潤也只有300余萬元，對大悅城的影響同樣微乎其微。收購之后即2019年下半年，稻香四季就實現營收42.41億元，凈利潤5.7億元。這并未結束，2020年稻香四季又為大悅城貢獻11.73億元的收入，帶來1.14億元的凈利潤。

2019年和2020年，稻香四季合計為大悅城貢獻收入54.15億元，實現凈利潤6.85億元。之后雖不在盈利子公司中出現，2021年以及2022年上半年京西祥云依然為大悅城貢獻著以億為單位的結算收入。

《證券市場周刊》向大悅城公開信箱發(fā)送的采訪函被自動退回。

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