聯(lián)想集團(tuán)2月17日披露了2022/2023第三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，先說壞消息：其最新的整體業(yè)績(jī)同比下滑了，且無論是收入還是利潤，單季同比下滑的幅度均達(dá)到了兩位數(shù)；再說好消息：聯(lián)想集團(tuán)的業(yè)績(jī)下滑僅限于IDG（智能設(shè)備）業(yè)務(wù)，其ISG和SSG業(yè)務(wù)無論是收入還是盈利，仍然都保持著不錯(cuò)的增長……

如此一好一壞兩消息，一個(gè)事關(guān)規(guī)模的增長，一個(gè)事關(guān)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，到底哪個(gè)更能代表聯(lián)想集團(tuán)財(cái)報(bào)的真實(shí)底色？——這可能是很多人在讀聯(lián)想集團(tuán)的這份財(cái)報(bào)時(shí)最糾結(jié)的兩個(gè)問題，但歸結(jié)結(jié)底而言，這種糾結(jié)背后反映的其實(shí)是投資者在兩種投資風(fēng)格之間的猶豫：短期投資固然要看整體業(yè)務(wù)規(guī)模數(shù)據(jù)表現(xiàn)，但長期投資無疑更要看分部業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，因?yàn)閺臉I(yè)務(wù)和市場(chǎng)趨勢(shì)邏輯來看，結(jié)構(gòu)的優(yōu)化決定了規(guī)模的增長是否具有可預(yù)見的未來持續(xù)性……

整體業(yè)績(jī)有所下降，但業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍持續(xù)優(yōu)化

(相關(guān)資料圖)

根據(jù)聯(lián)想集團(tuán)披露的Q3財(cái)報(bào)最新數(shù)據(jù)，該公司在剛剛過去3個(gè)月內(nèi)（202209-202212）實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入為152.67億美元，較上一財(cái)年同期下降了24%；實(shí)現(xiàn)的歸屬全體股東凈利潤為4.37億美元，同比下降了32%；不過，得益于此前財(cái)季的良好表現(xiàn)，如果放在整個(gè)前三季度綜合來看，聯(lián)想集團(tuán)的業(yè)績(jī)下滑并不算明顯：其前三季度營收只下滑了10%，凈利潤更是只下滑了8%。

聯(lián)想集團(tuán)Q3季報(bào)業(yè)績(jī)下滑的主要原因有兩個(gè)：一個(gè)是受全球宏觀經(jīng)濟(jì)、及消費(fèi)電子行業(yè)整體逆風(fēng)的影響，個(gè)人及企業(yè)的消費(fèi)和支出受到一定限制，導(dǎo)致其業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑；另一個(gè)則是受匯率波動(dòng)的影響，公司的賬面記賬收入和利潤被“蒸發(fā)”了一部分——可以簡(jiǎn)單這樣理解：聯(lián)想集團(tuán)財(cái)報(bào)一直都是以美元為單位編制的，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息導(dǎo)致美元匯率上漲時(shí)，聯(lián)想集團(tuán)在全球確認(rèn)的同等外幣收入在換算成美元記賬時(shí)就會(huì)有所減少，這個(gè)因素在過去的兩個(gè)季度令聯(lián)想集團(tuán)的美元記賬收入縮水了6%。

不過值得注意的是，盡管整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不算好看，但報(bào)告期內(nèi)聯(lián)想集團(tuán)的業(yè)務(wù)收入分布和利潤貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化卻大幅提速了，其創(chuàng)新業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)的收入和利潤比重持續(xù)大幅上升，同時(shí)對(duì)PC為主的硬件業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)依賴持續(xù)快速下降。

報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)想集團(tuán)三大業(yè)務(wù)部門中只有IDG（智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)）的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了下滑，其ISG（基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)）和SSG（方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)）業(yè)務(wù)無論是收入還是盈利都依舊持續(xù)快速增長。

數(shù)據(jù)顯示，Q3單季，聯(lián)想集團(tuán)以PC為主的IDG業(yè)務(wù)收入和經(jīng)營利潤分別為115.85億美元和8.48億美元，分別同比下降了34%和27%，是拖累該公司整體業(yè)績(jī)的唯一業(yè)務(wù)板塊；相比之下，同期內(nèi)，聯(lián)想集團(tuán)的ISG業(yè)務(wù)收入和經(jīng)營利潤卻分別大幅增長了48%和150%，其中，ISG收入達(dá)到了28.55億美元，經(jīng)營利潤為4328萬美元；同時(shí)，聯(lián)想集團(tuán)Q3季度的SSG業(yè)務(wù)的收入和經(jīng)營利潤同樣也分別增長了23%和12%，其中，收入為18.36億美元，經(jīng)營利潤為3.70億美元。

三大業(yè)務(wù)板塊收入和利潤此消彼漲之后，聯(lián)想集團(tuán)IDG業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入比重已經(jīng)大幅下滑至71.18%，逼近70%這一重要整數(shù)關(guān)口；與此同時(shí)，ISG業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的比重則快速上升至17.54%，SSG業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入比重則歷史性首次突破10%大關(guān)，達(dá)到了11.28%；而在利潤貢獻(xiàn)比重方面，聯(lián)想集團(tuán)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化幅度更為明顯：Q3季度，其備受外界關(guān)注的SSG業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的經(jīng)營利潤達(dá)到了3.70億美元，占該公司同期合并抵銷前經(jīng)營利潤總額的比重達(dá)到了創(chuàng)記錄的29.32%，規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)開始充分釋放。

聯(lián)想集團(tuán)以上三大業(yè)務(wù)部門的結(jié)構(gòu)優(yōu)化數(shù)據(jù)表明，該公司對(duì)以PC為主要的硬件收入依賴已經(jīng)大幅下降，同時(shí)創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)該公司的整體業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度在明顯上升，且在可預(yù)期的未來，這一趨勢(shì)仍將持續(xù)，這種變化絕對(duì)是外界所樂見的結(jié)果。

短期風(fēng)向看規(guī)模，但長期價(jià)值更應(yīng)該看結(jié)構(gòu)

Q3業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)發(fā)布后，對(duì)于聯(lián)想集團(tuán)的投資者而言，面臨的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題可能是：如何看待規(guī)模下降與結(jié)構(gòu)優(yōu)化這一對(duì)反向指標(biāo)？

正如前文所言，客觀來說，解答問題的關(guān)鍵在于投資者的風(fēng)格選擇：對(duì)于聯(lián)想集團(tuán)Q3的核心財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，如果是對(duì)短期投資者而言，財(cái)報(bào)整體業(yè)務(wù)規(guī)模和收入數(shù)據(jù)的增減當(dāng)然重要，因?yàn)樗蟾怕蕰?huì)立即影響股價(jià)的短期漲跌；然而，對(duì)于長期投資者而言，則聯(lián)想集團(tuán)分部業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性數(shù)據(jù)肯定權(quán)重更高，即收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化比收入規(guī)模的增長更重要。

為了便于理解，我們可以將聯(lián)想集團(tuán)的業(yè)務(wù)分成兩部分，一部分為基本盤業(yè)務(wù)、另一部分為創(chuàng)新業(yè)務(wù)的話，那么基于公共知識(shí)，聯(lián)想集團(tuán)的基本盤業(yè)務(wù)即PC為主的消費(fèi)硬件業(yè)務(wù)，而SSG為代表的方案服務(wù)業(yè)務(wù)則為創(chuàng)新業(yè)務(wù)。結(jié)合目前的市場(chǎng)表現(xiàn)和未來的行業(yè)趨勢(shì)來看，前者明顯是存量業(yè)務(wù)，后者則顯然是增量業(yè)務(wù)，如果聯(lián)想要建立起推動(dòng)其未來可持續(xù)增長的“第二增長曲線”，一定得靠后者，即創(chuàng)新業(yè)務(wù)來實(shí)現(xiàn)，因?yàn)楹笳叩奶旎ò搴陀芰臻g比前者要高得多，因此創(chuàng)新業(yè)務(wù)增長的長期可持續(xù)性要比基本盤業(yè)務(wù)強(qiáng)得多。

理論如此，現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)更是如此。從聯(lián)想集團(tuán)過去幾年的分部財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，該公司的SSG業(yè)務(wù)一直能夠維持兩位數(shù)的持續(xù)增長，這一業(yè)務(wù)板塊無論是收入和還是利潤的增長都遠(yuǎn)高于該公司整體業(yè)務(wù)平均增長水平，成為推動(dòng)聯(lián)想集團(tuán)整體收入增長和盈利能力快速提升的核心引擎，這一點(diǎn)已經(jīng)在聯(lián)想集團(tuán)內(nèi)外取得了共識(shí)。

事實(shí)上，無論是聯(lián)想集團(tuán)內(nèi)部的管理層，還是外部的投資者，確實(shí)都將以SSG為代表的創(chuàng)新業(yè)務(wù)表現(xiàn)作為衡量該公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成果和進(jìn)展的核心指標(biāo)，SSG業(yè)務(wù)的增長被認(rèn)為廣泛認(rèn)為是聯(lián)想集團(tuán)實(shí)現(xiàn)“可持續(xù)增長”的核心價(jià)值蛻變的關(guān)鍵因素。對(duì)于很多長期投資者而言，只要聯(lián)想集團(tuán)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期中的較快增長，哪怕其基本盤業(yè)務(wù)出現(xiàn)滯脹甚至是一定幅度的下跌都是可以接受的——但過反過來，如果聯(lián)想集團(tuán)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)出現(xiàn)超預(yù)期的大幅下滑，哪怕此時(shí)在基本盤業(yè)務(wù)的推動(dòng)下該公司仍然實(shí)現(xiàn)了整體業(yè)績(jī)的增長，恐怕也會(huì)給長期投資者帶來不小的疑慮。

金子混在黃銅里，成色相似但價(jià)值大不相同

在市場(chǎng)分析人士看來，對(duì)于聯(lián)想集團(tuán)而言，其模糊的價(jià)值標(biāo)簽并未隨著其業(yè)務(wù)模式的迭代和收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化而被外界所充分、正確認(rèn)知和接受。

截至財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日（2月17日）收盤，聯(lián)想集團(tuán)的收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的估值只有822億港元，按照最新的港幣對(duì)美元匯率計(jì)算相當(dāng)于106億美元，而按照其前三季度的盈利數(shù)據(jù)測(cè)算，其全年歸屬股東的凈利潤預(yù)估可能在18-20億美元左右，其最新估值對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE大約只有5-6倍，處于極低的水平。

關(guān)于聯(lián)想集團(tuán)價(jià)值被低估的問題，此前外界已有較多討論，較有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為，導(dǎo)致該公司估值被嚴(yán)重低估的原因可能在于：其各項(xiàng)主營業(yè)務(wù)模塊中，“金子”和“黃銅”被混雜在一起，因?yàn)槎咄庠谏嘁恢拢罱K在資本市場(chǎng)只呈現(xiàn)出了表面占比更多的黃銅的賣相，但實(shí)際上，其“黃銅”中滲雜占比較小的“金子”的價(jià)值，可能比黃、金混雜物要高得多——市場(chǎng)分析人士相信，即便是將聯(lián)想集團(tuán)的旗下SSG業(yè)務(wù)進(jìn)行單獨(dú)拆分IPO，該單項(xiàng)業(yè)務(wù)的估值也可能會(huì)超過聯(lián)想集團(tuán)母公司的整體估值。

由于細(xì)分賽道天花板和業(yè)務(wù)本身盈利能力及持續(xù)成長想象空間的問題，聯(lián)想集團(tuán)三大業(yè)務(wù)板塊的估值理應(yīng)存在很大的差異，具體而言，聯(lián)想集團(tuán)的SSG業(yè)務(wù)的護(hù)城河和含金量更高，ISG次之，IDG應(yīng)低于前兩者——從正常的資本市場(chǎng)估值邏輯來看，如果聯(lián)想集團(tuán)的IDG業(yè)務(wù)在香港市場(chǎng)的估值溢價(jià)倍數(shù)是5倍PE的話，那么其ISG和SSG業(yè)務(wù)的PE倍數(shù)則有理由至少分別達(dá)到10倍和20倍以上。

如果上述PE倍數(shù)的假設(shè)成立的話，那么這將意味著：同樣是貢獻(xiàn)1億美元的凈利潤，IDG業(yè)務(wù)可能只給聯(lián)想集團(tuán)帶來5億美元的資本溢價(jià)，ISG貢獻(xiàn)的資本溢價(jià)則以超過10億美元，而SSG業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的資本溢價(jià)更是可能超過20億美元——總之，從估值角度，對(duì)于聯(lián)想集團(tuán)的長期投資者而言，SSG和ISG業(yè)務(wù)的增長能夠帶來遠(yuǎn)比IDG業(yè)務(wù)增長更高的資本溢價(jià)，這從另外一個(gè)層面也同樣能夠說明，聯(lián)想集團(tuán)業(yè)的收入和利潤來源的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，比其單純意義上的收入和利潤總量的增長更有價(jià)值和意義。

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