分析師：管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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研報(bào)發(fā)布時(shí)間：2023年2月20日

摘 要

2022年外資回流美國(guó)創(chuàng)紀(jì)錄，不要將美債持有余額下降等同于拋售美債，美元大循環(huán)依然存在，美聯(lián)儲(chǔ)是影響外資資產(chǎn)配置組合的關(guān)鍵。

2022年美元大循環(huán)依然穩(wěn)定，全球遭遇“美元荒”。2022年，海外投資者（包括私人和官方）累計(jì)凈買入美國(guó)證券資產(chǎn)16070億美元，同比增長(zhǎng)45.2%，連續(xù)兩年凈買入破萬(wàn)億美元。同期，美國(guó)貿(mào)易赤字也創(chuàng)紀(jì)錄，2022年達(dá)到9481億美元，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目輸出美元和資本項(xiàng)目吸收美元的規(guī)律依然穩(wěn)定。美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息讓外資終于擺脫了低利率環(huán)境。外資并不存在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的“現(xiàn)金為王”，反而是創(chuàng)紀(jì)錄凈買入美國(guó)生息資產(chǎn)，包括屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的企業(yè)債券。

2022年外資持有美債名減實(shí)增，外資普遍“鎖長(zhǎng)賣短”。美債跌幅和中長(zhǎng)期美債凈買入規(guī)模均創(chuàng)紀(jì)錄。2022年，外資持有美債余額下降4260億美元，創(chuàng)歷史最大降幅，但外資累計(jì)凈買入美債7166億美元，負(fù)估值效應(yīng)為11426億美元，負(fù)值為有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最高。其中，外資凈買入了創(chuàng)紀(jì)錄的中長(zhǎng)期美債7540億美元和凈賣出374億美元短期美債。分主要國(guó)別和地區(qū)看，英國(guó)和歐元區(qū)是買入美債的主力，印度沒(méi)少買，日本和韓國(guó)“被迫”減持，中國(guó)減持有所放緩。

2022年并未出現(xiàn)“美元災(zāi)”，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一波三折。雖然外資一季度賣出創(chuàng)紀(jì)錄的美國(guó)股票，且連續(xù)三個(gè)季度凈賣出，但是與2020年一季度的流動(dòng)性危機(jī)仍有區(qū)別，生息資產(chǎn)依然受到追捧，現(xiàn)金資產(chǎn)凈增也較為有限。2020年美債收益率與外資凈買入的強(qiáng)正相關(guān)延續(xù)，一三兩季度出現(xiàn)美債凈買入的雙峰頂，與美債收益率飆升節(jié)奏吻合。美債收益率上升、價(jià)格下跌傷害了存量資產(chǎn)，但同時(shí)吸引力也在上升，給了流量資金“抄底”機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮超預(yù)期，地緣政治局勢(shì)發(fā)展超預(yù)期。

正文

過(guò)去一年，市場(chǎng)上流傳著兩個(gè)重要的說(shuō)法：一個(gè)是美國(guó)高通脹，美債收益率上行，美國(guó)“股債雙殺”，美國(guó)證券資產(chǎn)特別是美國(guó)國(guó)債遭受全球拋售；另一個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，美元指數(shù)飆升，全球“股匯債三殺”，外資逃向美國(guó)，既不買股也不買債，追求“現(xiàn)金為王”。2023年2月15日，美國(guó)財(cái)政部發(fā)布了2022年12月份的國(guó)際資本流動(dòng)（TIC）報(bào)告，這讓我們有機(jī)會(huì)了解全年美國(guó)證券投資資本流動(dòng)的全貌，并驗(yàn)證前述市場(chǎng)傳聞。

一、2022年美元大循環(huán)依然穩(wěn)定，全球遭遇“美元荒”

TIC流量數(shù)據(jù)顯示，2022年，海外投資者（包括私人和官方）累計(jì)凈買入美國(guó)證券資產(chǎn)16070億美元，同比增長(zhǎng)45.2%，連續(xù)兩年凈買入破萬(wàn)億美元。其中，私人投資者累計(jì)凈增持美國(guó)證券資產(chǎn)16770億美元，同比增長(zhǎng)32.4%，凈買入規(guī)模創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來(lái)的新高；官方投資者累計(jì)凈減持證券資產(chǎn)701億美元，減持規(guī)模同比下降56%（見(jiàn)圖表1）。資本回流美國(guó)創(chuàng)紀(jì)錄的同時(shí)，美國(guó)貿(mào)易赤字也創(chuàng)紀(jì)錄，2022年達(dá)到9481億美元，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目輸出美元和資本項(xiàng)目吸收美元的規(guī)律依然穩(wěn)定（見(jiàn)圖表2）。值得注意的是，2022年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮并未明顯抑制住美國(guó)消費(fèi)需求，反而是美國(guó)市場(chǎng)“股債雙殺”，加大資本回流美國(guó)的保值壓力，“美元荒”變本加厲。2022年美國(guó)財(cái)政預(yù)算赤字為14150億美元，不考慮再投資的話，海外投資者基本上完全覆蓋了美國(guó)預(yù)算赤字，是2008年來(lái)的首次。這或許是美聯(lián)儲(chǔ)縮表的底氣。

2022年，外資累計(jì)凈增持美國(guó)長(zhǎng)期證券資產(chǎn)11684億美元，同比擴(kuò)大1.5倍，貢獻(xiàn)了同期美國(guó)國(guó)際資本凈增額的73%；銀行對(duì)外負(fù)債凈增加2441億美元，同比減少48%，貢獻(xiàn)了15%；短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券及其他托管債務(wù)凈增加1944億美元，同比增加15%，貢獻(xiàn)了12%（見(jiàn)圖表3）。上次出現(xiàn)外資翻倍增持美國(guó)長(zhǎng)期債券的時(shí)候還是2010年，凈增持5583億美元，同比擴(kuò)大1.3倍。由此可見(jiàn)，在高通脹、金融動(dòng)蕩和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮背景下，外資對(duì)三大類美元資產(chǎn)均有所增持，其中主要是增持了美國(guó)中長(zhǎng)期證券資產(chǎn)，美元現(xiàn)金資產(chǎn)排在其次。但是，從變動(dòng)趨勢(shì)上看，外國(guó)投資者不存在所謂規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的“現(xiàn)金為王”偏好。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮和“收益為王”主導(dǎo)2022年私人外資的資產(chǎn)配置。2022年，私人投資者累計(jì)凈賣出了創(chuàng)紀(jì)錄的2106億美元美國(guó)股票，上次凈賣出超千億美元的年份是2018年，兩次均是全球地緣政治動(dòng)蕩和美聯(lián)儲(chǔ)處于加息階段。與2018年“低利率”時(shí)代不同的是，美聯(lián)儲(chǔ)加息更為激進(jìn)，呈現(xiàn)追趕式加息，累計(jì)加息425BP至4.25%-4.50%區(qū)間。久違的高利率環(huán)境讓私人投資者對(duì)收益（生息資產(chǎn)）更為“饑渴”，2022年累計(jì)凈買入中長(zhǎng)期國(guó)債9273億美元，同比擴(kuò)大6.2倍；累計(jì)凈買入機(jī)構(gòu)債券1415億美元，與2021年基本持平；累計(jì)凈買入企業(yè)債券1473億美元，同比增加了11%（見(jiàn)圖表4）。官方投資者卻在2022年累計(jì)凈賣出1733億美元中長(zhǎng)期國(guó)債、162億美元美國(guó)股票和89億美元短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券，但累計(jì)凈增持1621億美元機(jī)構(gòu)債券。之所以出現(xiàn)這種投資者結(jié)構(gòu)，或是因?yàn)閷?duì)私人投資者而言，在全球金融動(dòng)蕩加劇、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好主體下降的情況下，美債仍屬于安全資產(chǎn)；但對(duì)官方投資者而言，一方面要拋售外匯儲(chǔ)備，穩(wěn)定本幣兌美元的匯率，另一方面要加速儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化，規(guī)避市場(chǎng)和主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。同期，美國(guó)投資者凈賣出2816億美元外國(guó)債券和449億美元外國(guó)股票，合計(jì)3265億美元，同比增加了4%，顯示美元加速回流美國(guó)。目前，市場(chǎng)也擔(dān)憂類似的情形會(huì)發(fā)生在日本。如果日本退出低利率政策，日本龐大的海外資產(chǎn)回流可能也會(huì)造成全球金融系統(tǒng)性改變。

二、2022年外資持有美債名減實(shí)增，外資普遍“鎖長(zhǎng)賣短”

美債跌幅和中長(zhǎng)期美債凈買入規(guī)模均創(chuàng)紀(jì)錄。截至2022年底，外資持有美債余額73416億美元，較上年底下降4260億美元，創(chuàng)歷史最大降幅。其中，外資累計(jì)凈買入美債7166億美元，美債收益率上行、美債價(jià)格下跌導(dǎo)致的負(fù)估值效應(yīng)為11426億美元，凈增持美債規(guī)模僅次于2008年金融危機(jī)時(shí)期的7724億美元，負(fù)估值效應(yīng)規(guī)模為有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最高（見(jiàn)圖表5）。據(jù)估算，2022年美債價(jià)格下跌15%，跌幅創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)新高，與巴克萊美國(guó)公債價(jià)格（未匯率對(duì)沖）指數(shù)跌幅相當(dāng)。這與美債收益率曲線大幅上升相符。2022年，因錯(cuò)判美國(guó)通脹形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，推動(dòng)3個(gè)月期、2年期和10年期美債收益率分別上漲436BP、368BP和236BP至4.42%、4.41%和3.88%。這大大提升了美債作為國(guó)際安全資產(chǎn)的吸引力。雖然2022年美債市場(chǎng)經(jīng)歷了歷史級(jí)別的熊市，但只要持有到期，當(dāng)年仍是美債買入的最好時(shí)機(jī)之一。

從期限品種看，外資凈買入中長(zhǎng)期美債，而凈減持短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券。截止2022年底，外資持有中長(zhǎng)期美債63646億美元，占外資持有美債余額的87.0%，同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，持有額較上年底減少3886億美元，其中，凈買入中長(zhǎng)期美債7540億美元，同比增長(zhǎng)8.17倍，負(fù)估值效應(yīng)11426億美元；外資持有短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券9500億美元，較上年底減少374億美元，同比下降6%【1】。2022年12月份，3個(gè)月與10年期，以及2年期與10年期美債收益率分別倒掛74BP和64BP，處于歷史低位。這反映了在美債長(zhǎng)短端利率倒掛較深、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期較強(qiáng)的情形下，外國(guó)投資者買賣美債采取了“鎖長(zhǎng)賣短”的策略。

分主要國(guó)別和地區(qū)看，英國(guó)和歐元區(qū)是買入美債的主力，印度沒(méi)少買，日本和韓國(guó)“被迫”減持，中國(guó)減持有所放緩。2022年，作為美國(guó)第三債主的英國(guó)的美債持有量在美債價(jià)格大跌之際逆勢(shì)增加51億美元至6545億美元，其中凈買入中長(zhǎng)期美債989億美元，同時(shí)也凈買入短期美債52億美元，兩者合計(jì)凈買入1041億美元美債，同比減少36%，負(fù)估值990億美元。同期，因?yàn)闅W元區(qū)美債持有量較2021年小幅減少62億美元至13965億美元，遠(yuǎn)小于負(fù)估值2124億美元，所以歐元區(qū)實(shí)際上凈買入2063億美元美債，同比擴(kuò)大1.6倍，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來(lái)新高。其中，歐元區(qū)凈買入中長(zhǎng)期美債3086億美元，凈賣出短期美債1023億美元，中長(zhǎng)期債券占比重新回到新冠疫情前的85%。英國(guó)和歐元區(qū)合計(jì)買入美債3104億美元美債，占比達(dá)到43%。

除印度以外，亞洲主要國(guó)家因特殊原因無(wú)法做到“鎖長(zhǎng)賣短”。2022年印度美債持有量較2021年增加了252億美元至2241億美元，負(fù)估值321億美元，凈買入中長(zhǎng)期美債562億美元和短期美債11億美元，合計(jì)凈買入美債573億美元。2022年日本和韓國(guó)都進(jìn)行了外匯干預(yù)。由于日本和韓國(guó)持有中長(zhǎng)期國(guó)債占比均在90%以上，消耗外儲(chǔ)就不得不賣長(zhǎng)債，造成“割肉”的現(xiàn)象。2022年日本的美債持有量下降2245億美元至10763億美元，負(fù)估值效應(yīng)1807億美元，凈賣出65億美元短期美債和376億美元中長(zhǎng)期美債，合計(jì)凈賣出441億美元。日本凈賣出美債集中在9月份和10月份。2022年韓國(guó)的美債持有量下降278億美元至1029億美元，負(fù)估值效應(yīng)177億美元，凈買入短期美債34億美元，同時(shí)凈賣出中長(zhǎng)期美債134億美元，中長(zhǎng)期美債減持規(guī)模同比增加44%，兩者合計(jì)凈賣出101億美元美債。中國(guó)基本上保持穩(wěn)定。2022年中國(guó)美債持有較2021年下降1448億美元至8671億美元，凈賣出中長(zhǎng)期美債291億美元，凈買入短期美債6億美元，合計(jì)凈賣出285億美元，減持規(guī)模環(huán)比下降77%，較日本同期減持規(guī)模少了35%，負(fù)估值1448億美元（見(jiàn)圖表6）。如果算上凈買入美國(guó)機(jī)構(gòu)債1218億美元和企業(yè)債34億美元，中資對(duì)美國(guó)生息資產(chǎn)凈買入了967億美元，而算上凈買入機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債的日本則依然凈賣出了108億美元美國(guó)生息資產(chǎn)。

三、2022年并未出現(xiàn)“美元災(zāi)”，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一波三折

2022全球金融市場(chǎng)的兩件大事是俄烏沖突和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮。隨著時(shí)間推移，俄烏沖突對(duì)市場(chǎng)的影響可能逐漸下降，但是美聯(lián)儲(chǔ)可以持續(xù)深刻影響美債收益率這一全球資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)基準(zhǔn)。而且，俄烏沖突對(duì)國(guó)際能源和糧食價(jià)格的非對(duì)稱沖擊可能會(huì)加劇美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的緊縮壓力，最終體現(xiàn)在美債收益率上。2022年TIC各季度數(shù)據(jù)的資產(chǎn)組合變化正是圍繞這兩個(gè)主題。

權(quán)益資產(chǎn)減持創(chuàng)紀(jì)錄但未引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。2022年一季度，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好受俄烏沖突影響出現(xiàn)明顯下降，私人外資凈賣出1599億美元美國(guó)股票，官方外資凈賣出105億美元美國(guó)股票，合計(jì)凈賣出1704億美元，創(chuàng)下單季最大凈賣出規(guī)模紀(jì)錄（見(jiàn)圖表7）。同時(shí)，銀行負(fù)債變化凈增2063億美元，環(huán)比和同比均有顯著改善，表明流動(dòng)性偏好上升。但是，與2020年一季度全球“美元災(zāi)”不同，2022年一季度不僅是現(xiàn)金資產(chǎn)凈買入規(guī)模較2020年同期少了62%，而且仍凈買入了2229億美元美國(guó)國(guó)債和614億美元企業(yè)債券。2020年一季度則是凈賣出2668億美元美國(guó)國(guó)債和470億美元企業(yè)債券，屬于慌不擇路的逃向流動(dòng)性的“現(xiàn)金為王”。另外，不管美股漲跌如何，私人外資連續(xù)十個(gè)月凈賣出美股，且在美聯(lián)儲(chǔ)三季度“敲打”和金融動(dòng)蕩之際，私人外資凈賣出794億美元美國(guó)股票，創(chuàng)下歷史次低的單季凈賣出規(guī)模。因而，即便2022年11月和12月全球風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著改善和私人外資存在補(bǔ)倉(cāng)需求，四季度私人外資凈買入714億美元，外資在2022年依然凈賣出了創(chuàng)紀(jì)錄的2268億美元美國(guó)股票（見(jiàn)圖表8）。

美債凈流入的雙峰頂正是美債收益率上升的最快時(shí)期。首先，需要澄清的是，影響美債凈流入的因素不僅包括美債收益率，還包括美元從哪里來(lái)。前者的關(guān)系并不穩(wěn)定，后者才是關(guān)鍵。1990年代至2000年代，美債收益率持續(xù)下行，但由于美國(guó)制造業(yè)逐漸空心化和貿(mào)易赤字不斷上升，美債凈買入持續(xù)水漲船高，兩者呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。2008年全球金融危機(jī)后，美國(guó)陷入低利率和低增長(zhǎng)的“怪圈”，貿(mào)易赤字也有所改善，美債收益率與美債凈買入呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)。值得注意的是，美國(guó)的經(jīng)常賬戶與資本賬戶互為鏡像，貿(mào)易逆差的美元輸出需要相對(duì)應(yīng)的美元回流。2022年美債凈買入與美債收益率的正相關(guān)延續(xù)，對(duì)于收益的“饑渴”可能是美債凈買入在一三季度出現(xiàn)雙峰頂?shù)闹匾颉?022年一季度和三季度10年期美債收益率分別上漲80BP和85BP至2.32%和3.83%，均是收益率上漲最快、價(jià)格下跌最大的時(shí)期：一季度外資合計(jì)凈買入2229億美元美債，其中中長(zhǎng)期國(guó)債凈買入2441億美元，凈賣出短債211億美元；三季度外資合計(jì)凈買入2837億美元美債，其中中長(zhǎng)期國(guó)債凈買入3503億美元，凈賣出短債665億美元。這也再次呼應(yīng)前文提及的外資“鎖長(zhǎng)賣短”。對(duì)于存量來(lái)說(shuō)，一三季度是損失最大的時(shí)候，但是對(duì)于流量來(lái)說(shuō)，一三季度可能是“抄底”美債的最佳時(shí)期，尤其是三季度美債收益率見(jiàn)頂跡象已經(jīng)初現(xiàn)，安全邊際也較高。

四、主要結(jié)論

總體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)前期“放水”過(guò)猛和美國(guó)貿(mào)易赤字激增導(dǎo)致全球美元泛濫。雖然2022年美國(guó)利率飆升、資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，但是外國(guó)投資者持有的大部分美元也無(wú)處安放，只能涌向美元資產(chǎn)，以穩(wěn)健收益的生息資產(chǎn)為主。2022年的資產(chǎn)配置風(fēng)格比較像2018年，即外資明顯減持股票，但增持大部分生息資產(chǎn)，尤其是在美債大幅下跌之際創(chuàng)紀(jì)錄的凈買入中長(zhǎng)期美債。歐洲地區(qū)是此輪資本回流美國(guó)的主要貢獻(xiàn)者，亞洲國(guó)家對(duì)美債的熱度也較2021年有所回升。在無(wú)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和美國(guó)難得高息的“誘惑”下，外資回流美國(guó)的規(guī)模超過(guò)美國(guó)財(cái)政赤字預(yù)算規(guī)模，為2008年以來(lái)的首次。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一波三折，在經(jīng)歷了連續(xù)十個(gè)月凈賣出后有所回暖，但外資全年依然賣出了創(chuàng)紀(jì)錄的美國(guó)股票。

往后看，宏觀數(shù)據(jù)與貨幣政策博弈可能會(huì)貫穿2023年上半年，不確定性仍較多。2022年11月至今，隨著通脹數(shù)據(jù)接連好于預(yù)期，美國(guó)金融條件指數(shù)顯著轉(zhuǎn)松。但市場(chǎng)分歧依然較大，在“軟著陸+美聯(lián)儲(chǔ)難轉(zhuǎn)向”和“硬著陸+美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)轉(zhuǎn)向”中搖擺不定。2月FOMC會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度“模棱兩可”，但數(shù)據(jù)決定貨幣政策的大方向不變。如果金融條件轉(zhuǎn)松趨勢(shì)成型，國(guó)際資本可能再次流向非美元資產(chǎn)。中短期看，無(wú)論是數(shù)據(jù)依賴下對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期的修正，抑或是緊縮下半場(chǎng)給經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來(lái)的滯后沖擊，不確定性依然有可能會(huì)推高流動(dòng)性需求，避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)也可能使美元重獲支撐。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮超預(yù)期，地緣政治局勢(shì)發(fā)展超預(yù)期。

注釋：

[1]?TIC報(bào)告中的短期國(guó)庫(kù)券凈賣出規(guī)模與美債短債持有變化相等，可能是由于短債到期快、市場(chǎng)價(jià)格接近票面價(jià)格導(dǎo)致TIC報(bào)告中不計(jì)算估值效應(yīng)。

往期回顧：

《美元調(diào)整不改資本回流之勢(shì)，外資對(duì)美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升——11月美國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告點(diǎn)評(píng)》2023年2月4日

《全球“美元荒”再度上演，外資持有美債延續(xù)名減實(shí)增——10月美國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告點(diǎn)評(píng)》2023年1月9日

《全球“美元荒”有所緩解，外資持有美債延續(xù)名減實(shí)增——9月美國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告點(diǎn)評(píng)》2022年11月19日

《外資加速增持美國(guó)證券資產(chǎn)，全球“美元荒”加劇——8月美國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告點(diǎn)評(píng)》2022年10月22日

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