作者｜Eastland

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進(jìn)入2023年，各界對房地產(chǎn)市場“回暖”的風(fēng)聲喜聞樂見，甚至有人喊出“三條紅線，再見了！”

嚴(yán)厲的調(diào)控遲早會告一段落，但野蠻生長的時代一去不返。

恒大、碧桂園、萬科、融創(chuàng)是房地產(chǎn)開發(fā)商中的“排頭兵”。說實話，除萬科外的三家都令人擔(dān)心。

去年12月22日，筆者分析了融創(chuàng)，認(rèn)為它功虧一簣，“融創(chuàng)能否挺得過來，希望系于孫宏斌一身”。本文將對照萬科、融創(chuàng)相關(guān)數(shù)據(jù)來分析碧桂園。

相對穩(wěn)健

合同銷售金額是衡量房地產(chǎn)公司重要的指標(biāo)。

假如某項目公司合同銷售金額為10億，上市公司持有60%權(quán)益，財報既可披露“合同銷售金額10億”，也可披露“權(quán)益合同銷售金額6億”。顯然，后一種更透明、更合理。

2018年起，碧桂園開始披露“權(quán)益合同銷售金額”。

根據(jù)《2018年報》的回溯信息：2017年銷售金額5508億、權(quán)益合同銷售金額3824億?？梢酝浦倷?quán)益比例為69%。

萬科披露的還是“合同銷售金額”，無法與碧桂園橫向比較，只能縱向?qū)Ρ雀髯缘臐q跌幅度。

2017~2019年，碧桂園增速放緩，但高于萬科。

2020年，萬科合同銷售金額增長12%、突破7000億。碧桂園權(quán)益銷售金額僅增長3%、為5700億。假設(shè)碧桂園權(quán)益比例為75%，合同金額為7600億，高于萬科。

2021年萬科合同銷售金額下降11%、至6280億；碧桂園降幅約2%；

2022年，萬科、碧桂園銷售規(guī)模分別下降33%、36%。

2022年，融創(chuàng)權(quán)益合同銷售金額跌破1000億、同比下降73%。#萬科、碧桂園相對穩(wěn)健#

“蓄水池”

合同銷售金額與營收完全是兩碼事。

在被確認(rèn)為營收前，售房所獲款項是企業(yè)的負(fù)債，名曰“合同負(fù)債”。開發(fā)商不需要還錢（但有義務(wù)交房），因而在計算“總負(fù)債率”（第一條紅線）時將合同負(fù)債從總負(fù)債中剔除。

合同負(fù)債是開發(fā)商的“蓄水池”，確認(rèn)營收好比“抽水”。對于從以往積累的“合同負(fù)責(zé)”結(jié)算多少營收，房地產(chǎn)公司有一定的“自由量裁權(quán)”。

比如2022年H1的營收，主要來自截至2021年12月31日的“合同負(fù)債”（注：2022年H1賣出去的房，上半年就結(jié)算、確認(rèn)為營收，不是不可能，但少之又少）。

2015年，碧桂園合同負(fù)債不足1000億；2016年同比增長99.4%、接近2000億；2017年增長80.2%、至3467億；

2018年起，碧桂園合同負(fù)債增速逐年下降，2021年突破7000億，2022年6月末達(dá)7319億、同比增速僅為1.1%。

萬科合同負(fù)債走勢與碧桂園相似，但2022年H1發(fā)生重大轉(zhuǎn)折——6月末合同負(fù)債5876億、同比下降15.4%。

合同負(fù)債回落，意味著從“蓄水池”抽水的速度大于進(jìn)水。多年來，萬科首次出現(xiàn)這種情況，對此應(yīng)保持關(guān)注。

耐人尋味的“示弱”

2017年~2021年，碧桂園合同負(fù)債一直高于萬科?！靶钏亍彼桓?，可抽取的水量自然多，碧桂園營收一路領(lǐng)先。

2019年碧桂園營收4859億、同比增長28.2%；萬科營收3679億、同比增長23.6%。

2020年碧桂園營收回調(diào)4.7%，萬科則增長了13.9%；

2021年碧桂園重拾升勢，同比增長13%至5231億；萬科增速比碧桂園低5個百分點，雙方差距再次拉大。

2022年“風(fēng)云突變”，上半年萬科營收勁增23.8%、至2069億，超過碧桂園。合同銷售金額同比下降33%，結(jié)算營收增加24%，萬科“蓄水池”中的水量一下子減少了15%。

2022年H1，碧桂園合同銷售金額同比下降36%，確認(rèn)營收1624億、同比下降31%。“蓄水池”中的水量沒有減少。

2022年H1，萬科、碧桂園日子都不好過，合同銷售額跌去三分之一。

對營收結(jié)算進(jìn)度的把控，折射出兩家公司當(dāng)家人心態(tài)的微妙差異——碧桂園感覺危機尚未過去，有意示弱，而萬科管理層對靚麗業(yè)績的渴求更甚。

控制“車速”的高手

對房地產(chǎn)企業(yè)而言，合同銷售金額是“昨天”，合同負(fù)債是“今天”，土地儲備是“明天”。

“拿地”的規(guī)模、節(jié)奏要基于對政策、市場、資金的預(yù)期進(jìn)行全方位評估來確定，最能反映房地產(chǎn)企業(yè)的真實意圖，可謂“童叟無欺”。

有一種比賽膽量的游戲——駕車沖向懸崖，墜崖前急剎，離懸崖近者獲勝。房地產(chǎn)商規(guī)模擴張是與此高度類似的危險，增加土地儲備相當(dāng)于“踩油門”。

2017年，恒大土地儲備達(dá)到3.12億平米。“達(dá)峰”后，恒大開始“點剎車”，土地儲備連年下降。但2019年仍高達(dá)2.9億平米，2020年恒大“猛踩剎車”，土儲驟降21%，但為時已晚。

融創(chuàng)一路追趕，2020年土地儲備權(quán)益面積終于超過萬科。了卻多年的心愿后，孫宏斌才開始“輕點剎車”。不僅比恒大晚3年，而且儲備面積“戀戀不舍”地下降了0.6%?！皠x車”太晚、還不舍得“踩死”。2022年5月，融創(chuàng)陷入債務(wù)危機。

碧桂園也是 “死多頭”。2017年土地儲備權(quán)益面積達(dá)1.9億平米（總面積未披露）；2020年達(dá)到峰值——2.75億平米。此時恒大土地儲備總面積已回落到2.3億平米。

碧桂園土地儲備面積遙遙領(lǐng)先，對“車速”的控制不亞于萬科，確有過人之處。

“天然綠”

截至2022年6月末，萬科、龍湖等25家上市房企“全綠”；碧桂園、合生創(chuàng)展、金科股份等13家”兩綠一紅；金融街、富力地產(chǎn)、華夏幸福等15家“全紅”；恒大、融創(chuàng)等11家未能發(fā)布年報。

碧桂園比上不足、比下有余。值得注意的是，碧桂園有兩條線是“天然綠”，需要攻克的只有“總負(fù)債率不高于70%”這條。

1）第一條：剔除合同負(fù)債后的總負(fù)債率不大于70%

2015年~2017年，碧桂園這個比例從66%急劇上升到83%。2018年沖高到84%，2020年回落到81%，由于土地儲備仍在增長，負(fù)債率回落緩慢（每年1.5個百分點）。

2021年，土地儲備開始凈減少，截至2022年6月末總負(fù)債率回落至74%，18個月回落7個百分點，照此進(jìn)度，2023年大概率可回落到70%以內(nèi)。

龍頭碧桂園“全綠”，標(biāo)志著房企負(fù)債惡性膨脹得到有效遏制。

2）第二條：凈負(fù)債率不大于100%

觀察發(fā)現(xiàn)，碧桂園凈負(fù)債率存在周期性波動：

2015年末，碧桂園凈借貸419億、凈負(fù)債率60%；

2016年末，凈借貸降至397億、凈負(fù)債率48.7%；

2017年末，碧桂園凈借貸增至664億、凈負(fù)債率反彈到56.9%，而融創(chuàng)凈借貸1226億、凈負(fù)債率202%，可見融創(chuàng)多么激進(jìn)。

2018年、2019年，碧桂園凈負(fù)債率連續(xù)回落。2020年末再度攀升至55.6%，凈借貸1429億（融創(chuàng)凈借貸1708億）。

2021年末，碧桂園凈負(fù)債率回落到45%；2022年6月末，小幅提高到48%；

碧桂園凈負(fù)債率從來沒有超過60%，與紅線有很大“安全距離”。也就是說，碧桂園按自己的節(jié)奏運營不會觸及“第二條紅線”。

3）第三條：現(xiàn)金短債比大于1

現(xiàn)金指非受限制的現(xiàn)金（受限制現(xiàn)金主要是貸款擔(dān)保金、預(yù)售款中的擔(dān)保金）。“短債”指的是即期需要償還的銀行貸款、債券、優(yōu)先票據(jù)，包括期限在一年之內(nèi)的短期借款及將于一年內(nèi)到期的長期借款。

碧桂園現(xiàn)金短債比圍繞2.0周期性波動。最近三個波峰出現(xiàn)在2015年、2019年、2021年，現(xiàn)短債比分別為2.5、2.3、2.3。

2022年處于“波谷”，截至6月末可動用現(xiàn)金1480億、短債728億，現(xiàn)金短債比2.0。

融創(chuàng)僅在2020年末將現(xiàn)金短債比提高到1.08，“三條紅線綠了倆”。功虧一簣之后，融創(chuàng)現(xiàn)金短債比重重跌落至0.06。

與凈負(fù)債率一樣，碧桂園現(xiàn)金短債比與紅條有很大安全距離，說明高速發(fā)展的同時保持了自律。

潮水退去才發(fā)現(xiàn)誰在裸泳——恒大、融創(chuàng)、華夏幸福……自律使碧桂園“幸免于難”。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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