來(lái)源：中金點(diǎn)睛

作者： 張文朗 周彭等

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疫情爆發(fā)的三年來(lái)（尤其是2022年）中國(guó)居民存款大幅增長(zhǎng)，與歷史趨勢(shì)相比明顯上升。關(guān)于居民存款的高增長(zhǎng)，目前一般觀點(diǎn)存在三個(gè)理解誤區(qū)：一是把儲(chǔ)蓄與存款混為一談，二是認(rèn)為居民存款大幅上升主要因?yàn)槭蔷用裨谝咔槠陂g“節(jié)省”導(dǎo)致的，三是有觀點(diǎn)認(rèn)為居民疫情期間不買(mǎi)房不買(mǎi)股是推升居民存款上升的主要原因。

我們?cè)噲D澄清這三個(gè)誤區(qū)。我們尤其要強(qiáng)調(diào)的是，居民存款大幅增加的主要原因不是“節(jié)省”的結(jié)果。在信用貨幣社會(huì)，貸款創(chuàng)造存款，節(jié)省是美德，但是如果家庭整體的消費(fèi)傾向都大幅下降（儲(chǔ)蓄率大幅上升），宏觀的結(jié)果將是經(jīng)濟(jì)走弱，收入下降，貸款走弱，存款也隨之走弱而不是上升。

換言之，居民消費(fèi)傾向整體大幅下降的結(jié)果可能是存款下降而非上升。同時(shí)，居民不買(mǎi)樓、不買(mǎi)股也不是居民存款大幅上升的主要原因。我們認(rèn)為居民存款大幅上升主要是財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力的體現(xiàn)。

根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，如果居民存款大幅上升主要是財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力的體現(xiàn)，那么居民釋放超額存款的動(dòng)機(jī)會(huì)比較強(qiáng)，這意味著我們對(duì)消費(fèi)的復(fù)蘇可以樂(lè)觀一些。

不過(guò)，超額存款的分布也是影響其釋放的一個(gè)因素，這會(huì)影響后續(xù)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化甚至樓市股市的表現(xiàn)，對(duì)此，我們繼續(xù)關(guān)注。

2022年，居民存款增加了15.6萬(wàn)億元，居民存款余額的同比增速達(dá)到17.4%，存款增長(zhǎng)大幅高于趨勢(shì)水平（圖表1）。如果按照2019年的線性趨勢(shì)來(lái)看，2022年居民存款超過(guò)趨勢(shì)7萬(wàn)億元左右、同比多增8萬(wàn)億元。

圖表1：2022年新增居民存款大幅超過(guò)歷史趨勢(shì)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

首先，我們注意到導(dǎo)致居民存款上升的一個(gè)特殊因素是理財(cái)贖回帶來(lái)的影響，因?yàn)槔碡?cái)持有的銀行負(fù)債并不是居民的存款，如果理財(cái)出現(xiàn)贖回，那么非存款的負(fù)債可能轉(zhuǎn)化為居民存款。

理財(cái)拋售對(duì)居民存款的提振的估算有多種方法，第一種方法是看理財(cái)?shù)囊?guī)模，2022年年末銀行理財(cái)產(chǎn)品同比少增約4.1萬(wàn)億元，如果這4.1萬(wàn)億元全部轉(zhuǎn)化為存款，就可以把4.1萬(wàn)億元作為理財(cái)贖回的影響；第二種方法是從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，2022年銀行與債券實(shí)收資本相比2021年同比少增1.1萬(wàn)億元。

我們認(rèn)為，第一種方法估計(jì)的影響可能明顯偏大，因?yàn)槔碡?cái)贖回主要發(fā)生在去年4季度，而去年4季度新增的居民存款一共是4.6萬(wàn)億元，當(dāng)時(shí)信貸投放仍在繼續(xù)、銀行資產(chǎn)負(fù)債表仍在擴(kuò)張，很難說(shuō)拋售成為4季度居民存款的主要來(lái)源；第二種方法估計(jì)的影響有可能偏低，因?yàn)檫€會(huì)受到銀行利潤(rùn)的影響。我們認(rèn)為，即使減去理財(cái)拋售的影響之后，2022年居民存款可能同比仍然多增4-7萬(wàn)億元，超額存款（超出歷史趨勢(shì)的部分），可能仍然有3萬(wàn)億-6萬(wàn)億元。

目前市場(chǎng)上存在三個(gè)對(duì)超額存款的理解誤區(qū)，這些誤區(qū)包括把儲(chǔ)蓄與存款混淆、認(rèn)為消費(fèi)傾向大幅下降是提升居民存款的主因、或者認(rèn)為居民不買(mǎi)房不買(mǎi)股是提升居民存款的主因，具體來(lái)看：

第一個(gè)誤區(qū)是把儲(chǔ)蓄等于存款，實(shí)際上，儲(chǔ)蓄和存款是兩個(gè)不同的概念。儲(chǔ)蓄指一定時(shí)期內(nèi)國(guó)民收入減去被消費(fèi)的部分（即儲(chǔ)蓄=收入-消費(fèi)），是一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)概念。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分析框架中，儲(chǔ)蓄由經(jīng)濟(jì)主體的收入和消費(fèi)決定，銀行僅發(fā)揮金融中介的功能，將一方經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄借給另一方，而不創(chuàng)造貨幣（存款創(chuàng)造貸款）。

存款則是一個(gè)貨幣概念，在貨幣分析框架中，銀行的一個(gè)重要功能是貨幣創(chuàng)造的職能，貸款創(chuàng)造存款。如果把央行與商業(yè)銀行合起來(lái)看作一個(gè)金融體系，那么貨幣要么由對(duì)政府的貸款創(chuàng)造，要么由對(duì)私人部門(mén)的貸款創(chuàng)造，要么由對(duì)境外機(jī)構(gòu)的貸款創(chuàng)造。

在銀行發(fā)放貸款創(chuàng)造貨幣的過(guò)程中，其資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端產(chǎn)生存款項(xiàng)，即貸款創(chuàng)造存款。因此，儲(chǔ)蓄和存款是不同分析框架下的概念，在信用貨幣社會(huì)，二者可以分離。因此，信用貨幣社會(huì)，在分析存款上升的原因時(shí)，我們應(yīng)該用貨幣分析的框架，而不是實(shí)體分析的框架（可貸資金理論）。

第二個(gè)誤區(qū)是把居民存款大幅上升的主要原因歸結(jié)為居民消費(fèi)傾向大幅下降，實(shí)際上居民消費(fèi)傾向大幅下降可能降低存款而不是大幅推升其存款。從靜態(tài)上來(lái)看，一個(gè)人“節(jié)省”，可能會(huì)帶來(lái)個(gè)人的存款上升。

但是從動(dòng)態(tài)上來(lái)看，全社會(huì)消費(fèi)傾向大幅下降的結(jié)果是需求不足，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)收入下降，企業(yè)活動(dòng)萎縮，貸款減少，進(jìn)而導(dǎo)致存款減少；同時(shí)，企業(yè)收入下降也會(huì)導(dǎo)致居民收入下降，從而降低居民貸款，進(jìn)而降低其存款。

因此，居民總體消費(fèi)傾向大幅下降的結(jié)果可能不會(huì)帶來(lái)居民存款上升，甚至可能導(dǎo)致其存款下降。

從2022年之前的歷史數(shù)據(jù)上來(lái)看，“儲(chǔ)蓄率”上升確實(shí)不對(duì)應(yīng)存款的上升。在我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率同比不斷上升的階段，比如例如2016年-2017年，居民存款增速并沒(méi)有提高、甚至反而有小幅下降；在儲(chǔ)蓄率大幅上升的2020年，居民存款的增速也沒(méi)有提高；此外，在居民儲(chǔ)蓄率上升最劇烈的2020年1季度，居民存款增速還出現(xiàn)了下降（圖表2）。

圖表2：2022年之前，儲(chǔ)蓄率上升，居民存款未必上升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

第三個(gè)誤區(qū)是認(rèn)為居民存款大幅上升是因?yàn)榫用癫毁I(mǎi)房、不買(mǎi)股。首先，存款由貸款創(chuàng)造，居民購(gòu)房、購(gòu)股是配置行為，是存款的去向，而不是存款的來(lái)源。

其次，如果居民使用存款購(gòu)買(mǎi)二手房或是在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)股票，這一過(guò)程僅發(fā)生了居民存款的內(nèi)部轉(zhuǎn)移，即由買(mǎi)方居民的存款轉(zhuǎn)化成賣方居民的存款，并不影響居民存款總量。

如果居民購(gòu)買(mǎi)新房或進(jìn)行IPO打新，則購(gòu)買(mǎi)行為帶來(lái)了居民存款向企業(yè)存款的轉(zhuǎn)換，影響銀行的負(fù)債端結(jié)構(gòu)。但在這種情況下，企業(yè)收入增加，可能導(dǎo)致貸款增加和居民收入上升，從而居民貸款和存款也隨之上升。

反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果居民不購(gòu)新房新股，那么貸款行為可能減弱，社會(huì)的存款也可能會(huì)下降而未必上升。

從2022年之前的歷史上來(lái)看，當(dāng)商品房銷售面積增速下降時(shí)，居民存款也不會(huì)上升。

在商品房銷售面積增速不斷下降的2013-2015年，居民個(gè)人存款的增速也是下降的；在2016年下半年商品房銷售面積增速見(jiàn)頂回落之后，居民存款的增速也是下降的（圖表3）。

圖表3：2022年之前，房地產(chǎn)銷售增速下降，居民存款增速也隨之下降

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

那么，居民存款的上升到底是來(lái)自于哪里呢？財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政的支持是主要因素。我們通過(guò)對(duì)M2的拆分可以發(fā)現(xiàn)，去年M2同比增速相比2021年底上升2.8個(gè)百分點(diǎn)，其中財(cái)政直接貢獻(xiàn)了1.9個(gè)百分點(diǎn)（包括央行利潤(rùn)上繳）（圖表4），如果其將7400億元政策性金融工具也納入“財(cái)政”的口徑來(lái)考慮，那么財(cái)政的貢獻(xiàn)將達(dá)到2.2個(gè)百分點(diǎn)，這還沒(méi)有考慮其他政策性信貸、普惠金融對(duì)于M2的支持。

圖表4：財(cái)政是支持存款上升最重要的原因

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

一個(gè)常見(jiàn)的疑問(wèn)是，如果是財(cái)政的支持，那么為什么沒(méi)有看到收入大幅上升？這個(gè)仍然是把收入（實(shí)體經(jīng)濟(jì)概念）和存款（貨幣）概念混淆的結(jié)果，因?yàn)槭杖胧菍?shí)體經(jīng)濟(jì)的交易產(chǎn)生的（比如投資、消費(fèi)、出口），和存款創(chuàng)造并不是一一對(duì)應(yīng)的。

舉例來(lái)說(shuō)，A拿到了財(cái)政的補(bǔ)貼，這是一份收入，他將這份收入用來(lái)購(gòu)買(mǎi)其他的產(chǎn)品，又會(huì)給其他生產(chǎn)者再創(chuàng)造一份收入，A給其他人創(chuàng)造收入（消費(fèi)）的過(guò)程，和存款的創(chuàng)造并沒(méi)有直接的聯(lián)系。

2022年的情況可以概括為，財(cái)政發(fā)力，直接受益于財(cái)政擴(kuò)張的人收入可能相對(duì)上升更明顯，但是由于大量私人部門(mén)的交易行為因?yàn)橐咔榈膲褐贫y以充分實(shí)現(xiàn)，總的收入增速上升偏慢。

從行為金融視角來(lái)看，如果財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政是推升“超額存款”的主要原因，那么其后續(xù)釋放的動(dòng)力可能相對(duì)比較強(qiáng)。行為金融學(xué)的角度來(lái)講，資金根據(jù)來(lái)源和支出劃分成不同的類別，不同類別的資金意義不同[1]。

如果是居民自己節(jié)省的資金，很可能是他已經(jīng)更改了自己的特定賬戶預(yù)算，再釋放為投資、消費(fèi)的難度就比較大；但是如果這筆資金來(lái)自財(cái)政的轉(zhuǎn)移，仍然相當(dāng)于增加居民的收入，那么后期釋放為投資、消費(fèi)的動(dòng)力就比較強(qiáng)。

通俗地說(shuō)，花省下來(lái)的錢(qián)比較謹(jǐn)慎，而花政策發(fā)力帶來(lái)的錢(qián)比較積極。這意味著對(duì)后續(xù)消費(fèi)的復(fù)蘇可以適當(dāng)樂(lè)觀一些。

不過(guò)，超額存款的分布也是影響后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇的一個(gè)變量。從去年居民存款的增量來(lái)看，79%的是定期存款（圖表5），一般來(lái)說(shuō)，低收入群體辦理定期存款比例相對(duì)較低，后續(xù)超額存款的釋放到底去哪些領(lǐng)域（可選消費(fèi)、必選消費(fèi)、樓市還是股市）值得繼續(xù)跟蹤。

圖表5：2022年新增居民存款中有79%是定期存款

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

[1] Thaler R H . Mental accounting matters[J]. Journal of Behavioral Decision Making, 1999, 12(3):183-206.

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