記者 | 陶知閑

編輯 | 陳菲遐

繼此前遞表失敗后，“豬老六”四川德康農(nóng)牧食品集團(tuán)股份有限公司（01619.HK，下稱德康農(nóng)牧）再度闖關(guān)港交所。

(資料圖片僅供參考)

本次IPO，德康農(nóng)牧募集資金將主要用于拓展現(xiàn)有生豬和黃羽肉雞養(yǎng)殖業(yè)務(wù)；發(fā)展食品加工業(yè)務(wù)；研發(fā)投入和信息科技系統(tǒng)；戰(zhàn)略投資或潛在收購；償還銀行貸款以及用作營運(yùn)資金和一般企業(yè)用途。

在豬周期底部進(jìn)行IPO對德康農(nóng)牧來說似乎是明智之舉。不過，在落后生產(chǎn)模式下，未來的風(fēng)也吹不動(dòng)德康農(nóng)牧。

模式落后

成立于2011年的德康農(nóng)牧主要從事生豬及黃羽肉雞的育種及養(yǎng)殖，業(yè)務(wù)主要為生豬及家禽。公司擁有生豬、黃羽肉雞育種、養(yǎng)殖以及飼料生產(chǎn)方面垂直產(chǎn)業(yè)鏈。2022年前9個(gè)月，公司生豬產(chǎn)品和家禽產(chǎn)品貢獻(xiàn)的收入分別占總收入比例的75.5%和24%。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2022年前9個(gè)月，按生豬銷量計(jì)，公司在國內(nèi)生豬供應(yīng)商中排名第六（生豬銷售73億元，市占率為0.8%）；按黃羽肉雞銷量技術(shù)，公司在國內(nèi)黃羽肉雞供應(yīng)商中排名第三。

從生產(chǎn)模式看，德康農(nóng)牧和溫氏股份（300498.SZ）等多數(shù)生豬養(yǎng)殖企業(yè)一樣，采取公司+家庭農(nóng)場（或農(nóng)戶）的模式，即公司為農(nóng)場主提供種豬、核心技術(shù)、資金，監(jiān)督、培訓(xùn)及支持，而農(nóng)場主提供土地及設(shè)施，并按合約收費(fèi)飼養(yǎng)生豬。操作中公司負(fù)責(zé)豬品種繁育、種苗生產(chǎn)、產(chǎn)品銷售等環(huán)節(jié)的管理，向合作農(nóng)場主提供豬苗、飼料、藥物、疫苗及其生產(chǎn)過程中的飼養(yǎng)管理、疫病防治、環(huán)保處理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)技術(shù)支持和服務(wù)。合作農(nóng)場主負(fù)責(zé)在自有土地上建設(shè)商品肉豬的生產(chǎn)欄舍，按公司技術(shù)和管理標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行規(guī)范飼養(yǎng)。商品肉豬飼養(yǎng)到上市年齡后，公司回收商品肉雞和商品肉豬進(jìn)行統(tǒng)一銷售。

德康農(nóng)牧委聘第三方進(jìn)行母豬飼養(yǎng)及育肥（二號(hào)家庭農(nóng)場模式）以及仔豬育肥（一號(hào)家庭農(nóng)場模式及二號(hào)家庭農(nóng)場模式），同時(shí)向家庭農(nóng)場提供母豬、仔豬、飼料及獸藥。2022年前9個(gè)月二號(hào)家庭農(nóng)場模式、一號(hào)家庭農(nóng)場模式、自營農(nóng)場模式（公司興建養(yǎng)殖場并僱用人力進(jìn)行規(guī)?；N、育肥及其他相關(guān)程序）分別占生豬銷售收入比例的14.8%、68%和17.2%。

德康農(nóng)牧家禽業(yè)務(wù)也主要采用家庭農(nóng)場模式。在該模式下家庭農(nóng)場提供土地及設(shè)施并根據(jù)公司的標(biāo)準(zhǔn)飼養(yǎng)黃羽肉雞，公司則提供雞苗、飼料、藥品及技術(shù)支持的模式。2022年前9個(gè)月公司在家禽家庭農(nóng)場模式下養(yǎng)殖的黃羽肉雞所產(chǎn)生收入為21.82億元，占同期黃羽肉雞銷售收入的97%。

這種合作式的養(yǎng)殖模式屬于輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，最大便利是在資本助力下更易實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張（可以減少生產(chǎn)投入），弊端則是毛利較低，產(chǎn)品可控性較弱。

市場頭部豬企已紛紛開始轉(zhuǎn)型之路。生豬養(yǎng)殖行業(yè)龍頭牧原股份（002714.SZ）是上市公司中少有堅(jiān)持采用大規(guī)模一體化自養(yǎng)模式的豬企。經(jīng)過多年發(fā)展，已形成了生豬育種、種豬擴(kuò)繁、商品豬飼養(yǎng)、生豬屠宰為一體的完整閉環(huán)式生豬產(chǎn)業(yè)鏈。此外在養(yǎng)殖形式上，公司采用樓房養(yǎng)豬的方法，提升安全性同時(shí)，可以更有效利用養(yǎng)殖用地。

溫氏股份也開始向掌握養(yǎng)殖話語權(quán)的模式發(fā)展。公司已采用“公司+農(nóng)戶”經(jīng)營模式三十年，近期則將合作模式升級(jí)為“公司+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”模式，并計(jì)劃未來進(jìn)一步向“公司+現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)+職業(yè)農(nóng)民”模式迭代。新模式下，公司將原先由農(nóng)戶提供的土地升級(jí)至自己手中，并統(tǒng)一做好“三通一平”（通水、通電、通路和平整土地）、建設(shè)規(guī)劃和經(jīng)營證照的辦理等工作。

毛利率不同印證了兩種模式的差距。牧原股份、溫氏股份2022年前三季度毛利率分別為8.46%和11.29%，而德康農(nóng)牧僅為6.29%。需要指出的是，受制于目前豬價(jià)低迷，德康農(nóng)牧和牧原股份差距并不明顯。在豬價(jià)起飛的2020年，牧原股份和德康農(nóng)牧毛利率分別為60.68%和38.84%。對此，德康農(nóng)牧也承認(rèn)“自營農(nóng)場模式具有高度集中化及標(biāo)準(zhǔn)化的優(yōu)勢，能實(shí)施高效管理系統(tǒng)?！?/p>

債臺(tái)高筑

對于未來，德康農(nóng)牧并沒有選擇向溫氏股份、牧原股份等其他頭部豬企一樣走提升話語權(quán)之路，而是繼續(xù)以“二號(hào)家庭農(nóng)場模式為核心”。

德康農(nóng)牧選擇合作模式恐怕還是和資金有關(guān)。向自有土地端延伸需要大量資金，這正是德康農(nóng)牧所缺少的。

德康農(nóng)牧已經(jīng)陷入債臺(tái)高筑的窘境。截至 2022年9月底，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)73.87%，和牧原股份（61.47%）、溫氏股份(60.72%)相比，相差巨大。截至2022年11月30日，公司未償還債項(xiàng)（包括計(jì)息借款及租賃負(fù)債）為88.62億元，而2022年前三季度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流僅為12.42億元，這已對公司現(xiàn)金流造成壓力。

高額負(fù)債影響到了德康農(nóng)牧正常運(yùn)營。公司表示“可能需要額外資金為我們的運(yùn)營提供資金，而該等資金可能無法按我們可接受的條款獲得或根本無法獲得”，同時(shí)公司也提示“債項(xiàng)水平及債項(xiàng)條款可能對我們的業(yè)務(wù)及流動(dòng)資金狀況造成不利影響”。

負(fù)債甚至也影響到了德康農(nóng)牧經(jīng)營選擇。公司自知自營養(yǎng)殖場的優(yōu)勢，表示“我們可能無法如對自營養(yǎng)殖場一般直接有效地監(jiān)控家庭農(nóng)場的運(yùn)營表現(xiàn)。我們無法保證在我們家庭農(nóng)場飼養(yǎng)的生豬及商品肉雞的質(zhì)量”。然而養(yǎng)殖下沉需要的正是德康農(nóng)牧所缺少的資金。公司也承認(rèn)“大量的流動(dòng)負(fù)債凈額可能會(huì)限制經(jīng)營靈活性，并對擴(kuò)張業(yè)務(wù)的能力產(chǎn)生不利影響?！?/p>

德康農(nóng)牧需要花錢的地方還很多。目前公司大部分商品肉豬及商品仔豬出售予生豬經(jīng)銷商，2022年前9個(gè)月公司向豬經(jīng)紀(jì)銷售商品肉豬產(chǎn)生的收入為58.24億元，占商品肉豬銷售總收入的81.6%，該銷售模式也會(huì)影響毛利率。為此，公司計(jì)劃將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至下游行業(yè)，包括生豬及家禽的屠宰及加工、鮮豬肉及雞肉以及肉制品的生產(chǎn)和銷售。該垂直整合業(yè)務(wù)模式將使公司能夠高度控制整個(gè)價(jià)值鏈（從飼料原料采購到最終食品的生產(chǎn)及銷售），更重要的是平復(fù)豬周期波動(dòng)以及獲取高毛利。

負(fù)債高企、模式落后，德康農(nóng)牧的IPO之路荊棘密布。

關(guān)鍵詞： 家庭農(nóng)場 黃羽肉雞