劃重點：

【資料圖】

特斯拉于北京時間1月26日凌晨，長橋美股盤后發(fā)布了 2022 年四季報，要點如下：

1. 毛利：選擇問題 vs 競爭問題？除了之前披露的四季度汽車銷量致命傷之外，四季度業(yè)績看似大面積不及預(yù)期，但真正差的只有一個汽車銷售的毛利率。從單車經(jīng)濟(jì)角度拆分到最后，關(guān)鍵是汽車單價，其次是原材料和運輸成本，規(guī)模造車帶來的攤折費用下降仍清晰可見。

從持續(xù)性的角度，單價已經(jīng)沒有指望，接下來只能觀察原材料降價和規(guī)模造車釋放的利潤能對沖多少的降價影響。在完全沒有對沖的情況下，海豚君估算下來，今年特斯拉的賣車毛利率可能會降到接近比亞迪的程度——16-18%，上浮空間在銷量區(qū)間變化不大的情況下，只能靠碳酸鋰降價、美元貶值和軟件變現(xiàn)來實現(xiàn)。

2. 能源和服務(wù)越來越好：能源因為儲能業(yè)務(wù)的上量，增速和毛利率都在大幅上竄；而服務(wù)業(yè)務(wù)因為特斯拉路上存量車越來越多，修車、保養(yǎng)、加電等服務(wù)都在快速增長，二手車業(yè)務(wù)雖然價格高位跌落，但四季度還算有少許支撐，因此服務(wù)業(yè)務(wù)從收入到毛利率表現(xiàn)也都不錯。

3. 運營的規(guī)模效應(yīng)還在：雖然造車毛利率邊際變差，但是研發(fā)和銷售費用的規(guī)模效應(yīng)還在，在大規(guī)模的銷量之下，研發(fā)和銷售的增長基本不算增長，運營端還在持續(xù)釋放利潤。

4. 又到考驗信仰的時刻：以上三個問題凝結(jié)起來，就是又到了考驗市場信仰的時刻了，因為特斯拉這次長期和短期都給出了非常清晰的預(yù)期：

a. 短期賣車故事波動：2023 年，單車價格 4.7 萬、汽車銷量 180 萬；

b. 長期 “硬” 故事不變：50% 的汽車銷量復(fù)合增長不變；造車毛利率依然要做到傲視群雄的目標(biāo)水準(zhǔn)；

c. “軟” 故事走起：這個季度 FSD Beta 確認(rèn)收入三億多，公司目前賬上短期遞延收益還有 17 億，其中 10 多億與 FSD 有關(guān)，仍待確認(rèn)，公司也早已說了長期毛利率可以從 FSD、車內(nèi)娛樂等毛利率高達(dá) 90% 的軟服務(wù)變現(xiàn)找補(bǔ)。

海豚君整體觀點：

海豚君上季度明確指出，特斯拉從供給問題轉(zhuǎn)為 “定價” 決定的需求問題之后（參考：《致命疑問：當(dāng)需求不夠了，單車盈利如何守？》），并強(qiáng)調(diào)這種情況下，對特斯拉的投資應(yīng)該躲為上策，之后的特斯拉陸續(xù)出現(xiàn)銷量暴雷、工廠停工傳聞、全球猛砍價、Twitter 拖累帶來的股價慘跌現(xiàn)實。

而這次財報之后，海豚君認(rèn)為，經(jīng)過風(fēng)險的充分釋放，真正考驗市場對于特斯拉長期信仰的時刻已經(jīng)到來：

碳酸鋰對汽車毛利率的侵蝕釋放殆盡、特斯拉這一波毫不扭捏、一降到底的降價模式對同行帶來的市場沖擊，以及近期暴漲的訂單和預(yù)定已經(jīng)凸顯出特斯拉的威力。

而短期目標(biāo)上，公司通過 4.7 萬美元 +180 萬輛已經(jīng)錨定了 2023 年的汽車收入范圍，2024 年大概率會有超平價特斯拉上市，長期目標(biāo)無論是毛利率還是銷量特斯拉都沒有調(diào)低。

如果你認(rèn)為特斯拉在這個過程中技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢并沒有受到影響，生產(chǎn)帶來的規(guī)模優(yōu)勢仍在，公司路徑和目標(biāo)清晰可達(dá)，那么短期換車周期和宏觀周期帶來的股價低點，對于長期陪伴者而言更多意味著機(jī)會而非風(fēng)險。

根據(jù)海豚君模型粗估，尤其是當(dāng)特斯拉掉入到 100 美元以下，基本意味著確定性機(jī)會，而 FSD 帶來的毛利率提升想象力更多像是一個 “向上期權(quán)”，弱衰退情況下，股價回升了 200 美元以上的中性區(qū)間并非難事。

以下是財報內(nèi)容詳細(xì)分析：

一、整體：故事重塑

1.1 單價下滑拖累營收。2022 年四季度特斯拉營收 243 億美元，同比增 37%；收入端看似低于彭博一致預(yù)期的 255 億，但主要是因為市場之前高估了 1.5 多萬輛的汽車銷量，實際單車價格 5.32 萬美元與市場預(yù)期基本一致，而汽車銷量出來之后，汽車收入體量已基本確認(rèn)，且股價已經(jīng)及時反映了銷量疲軟以及后續(xù)降價對毛利率的打壓。

同時，四季度能源收入、服務(wù)和其他收入，以及這兩項業(yè)務(wù)的毛利率都是超出了市場預(yù)期的，因此，這份看似低于預(yù)期的收入背后，暗含的其實是特斯拉還算不錯的能源和服務(wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)。

1.2 利潤不夠高，責(zé)任在降價。2022 年四季度實現(xiàn)經(jīng)營利潤 39 億美元，同比增長 50%，從上季度接近 85% 的增速上繼續(xù)滑落。

這里的關(guān)鍵還是汽車毛利率下降太多，即使銷售/行政和研發(fā)費用率在自律 + 規(guī)模效應(yīng)上表現(xiàn)都非常優(yōu)秀，也影響了利潤預(yù)期的實現(xiàn)。

而海豚君仔細(xì)分析單車經(jīng)濟(jì)后，會非常清楚地看到，關(guān)鍵還是在汽車單價降幅太快，因為毛利率分業(yè)務(wù)來看，而且由于能源和服務(wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)都不錯。

1.3 碳酸鋰漲價 + 特斯拉降價，毛利率過山車。作為每個季度最最重要觀測指標(biāo)，2022 年三季度公司整體實現(xiàn)毛利率 23.8%，在上季度 25% 的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下滑。

其中最為關(guān)鍵的剔積分汽車銷售毛利率這個季度快速從 26.3% 下滑到了 23.8%，甚至低于二季度上海疫情創(chuàng)下的毛利率低點，而四季度期間主要還只是中國區(qū)不算特別大的降價。

接下來，我們就重點從單車經(jīng)濟(jì)角度看一下到底是什么影響了汽車的毛利率。

二、特斯拉的汽車毛利率會看齊比亞迪嗎？

2.1 價格屠夫要來了？

a. 當(dāng)供需矛盾從供給走向需求，兩個關(guān)鍵變量都會發(fā)生變化——汽車銷量和賣車盈利能力，不降價的特斯拉銷量不濟(jì)都已看到，毛利率失守同樣也是行業(yè)競爭加劇、價格戰(zhàn)帶來的自然后果：

1）這個季度，單車收入（含積分剔租賃車輛）是 5.32 萬美元，比上個季度降了 1100 美元，雖然平均價格較低的中國零售量在全球銷量中占比下降到了 30%，單車價格仍在回落。

而海豚君再結(jié)合公司攤銷折舊來粗估單車攤銷折舊成本和單車可變成本，可以很清晰地看到一本這樣的單車經(jīng)濟(jì)賬：

1.）單車價格相比上季度下降了 1100 元（注有美元漲價拖累境外收入的因素），但單車攤折成本下降了 350，單車可變成本上升了 650 多元，合計起來單車成本反而上升了 310 元，單車收入的下降 + 單車成本的上升，最終單車?yán)麧櫗h(huán)比下降了 1400 元。

2.）從成本率的角度來看，單車價格下降、而單車折、攤成本比單車價格下降更快，但由于原材料價格上升，單車的可變成本率上升。

3.）因此這個季度，單車毛利率快速下降的背后，最大的影響因素是單車價格（降價與美元升值都是原因），其次是原材料成本率的上升，這樣含積分的汽車毛利率也只有 25.5%，依然是兩年新低。

4）特別注意的是，特斯拉這個季度針對付費用戶（40 萬人）北美地區(qū)全面推 FSD Beta，美國和加拿大的特斯拉車主可以用一次性購買和按期訂閱兩種渠道來購買特斯拉自動駕駛服務(wù)，相關(guān) 3 億多的遞延收益確認(rèn)為收入，這部分的毛利率高達(dá) 90%+，對毛利率也會額外提振，甚至沖掉了 3 億的非美元貨幣貶值影響。此外，車內(nèi)娛樂軟件上，特斯拉在最新更新中加了 Zoom 會議直播、Apple Music 音樂服務(wù)等等。

b. 毛利率一路向下？希望在遠(yuǎn)期

最近一段時間以來，特斯拉降價、上海工廠停工又辟謠的新聞和傳聞不斷，這一波天幻亂墜的信息下來，特斯拉實際已經(jīng)大幅降價。

中國區(qū)率先降價后，剛進(jìn)入 2023 年，特斯拉直接砍價 10% 以上，兩次加和降幅平均基本在六萬以上，而特斯拉全球平均單車毛利折成人民幣大約是在十萬左右。

而在 1 月這波特斯拉全球降價潮當(dāng)中（最終降下來的價格以中國最為便宜），特斯拉關(guān)鍵糧倉區(qū)——中國、美國、歐洲的降價幅度大多至少在 10% 以上。

海豚君做粗略估算，在四季度單車 5.32 萬的基礎(chǔ)上掉價 11% 左右，那么一季度單車均價大約 4.74 萬（與特斯拉官方引導(dǎo)的 2023 年單車均價 4.7 萬基本吻合），假如單車折舊和可變成本保持不變，那么特斯拉的毛利率就會快速掉到 16% 左右，而比亞迪去年三季度的毛利率也已接近這個水平。

當(dāng)然，由于一季度碳酸鋰價格從接近 60 萬/噸掉到了 50 萬以下，同時降價之后訂單（特斯拉稱降價之后 1 月迄今訂單翻倍）和銷量暴增大概率會稀釋攤折成本，短期還不至于掉到 15% 水位上。

而在遠(yuǎn)期規(guī)劃上，特斯拉已經(jīng)表示新車平臺已經(jīng)在研發(fā)中，市場傳 2024 年首發(fā)新平臺，成本只有 2 萬美金，按照 20% 的毛利率，單車價格按照人民幣計應(yīng)該在 16 萬左右起步，特斯拉下一個有希望大殺四方的價格屠夫款產(chǎn)品已經(jīng)正在靠近。

在長期利潤率指引上，特斯拉已明確表示，相比于以規(guī)模見長的汽車同行，它的盈利水平讓可以做到傲視群雄的水平（PS，豐田的毛利率基本在 18-24% 之間），這也意味著特斯拉是希望市場在長期預(yù)期上，能夠把自己的汽車毛利率放到 25% 以上，而這波特斯拉利潤上行周期的單季利潤率高點約在 33%。

c. 單價低，銷量不夠，拖累汽車收入：四季度整體實現(xiàn)汽車銷售及及其積分收入合計 213 億美元，同比增 33%，比市場預(yù)期少主要是因為市場銷量多估了 1.5 萬多輛。

汽車租賃業(yè)務(wù)收入是 6 億美元，同比變成微跌。但由于銷量已提前披露，這次汽車收入基本是在預(yù)期之內(nèi)，不算有預(yù)期差。

而監(jiān)管積分這個季度回升到了接近 5 億美金，貢獻(xiàn) 2.2% 的總營收，貢獻(xiàn) 12% 的稅前利潤，基本是最近幾個季度的平均狀態(tài)。

2.2 賣車路徑確認(rèn)——規(guī)模致勝

走到需求成本主要矛盾的時刻，特斯拉已經(jīng)非常清晰地給大家呈現(xiàn)了它的選擇——以量取勝、用賣車規(guī)模來換取賣車毛利率、用海量的存量車講服務(wù)付費和流量變現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)故事，用來提高汽車業(yè)務(wù)毛利率的想象空間。

但中間的過程就是產(chǎn)量、銷量和毛利率的波動、磨合，實現(xiàn)方法是不減產(chǎn)但降價、中間配合上毛利率 90% 左右的 FSD 和車內(nèi)娛樂服務(wù)更新。

a.去年四季度波動的故事先起步：特斯拉前段時間公布的汽車銷量只有 40.5 萬，同比增長 31%，比當(dāng)時的市場預(yù)估少出了 1.5 萬輛；導(dǎo)致全年最終的銷量也只有 125 萬輛，同比增長 40%。

b. 中國市場作為特斯拉的絕對生產(chǎn)中心和主要銷售地區(qū)之一，四季度特斯拉全球銷量中，77% 是上海工廠來支撐，再次創(chuàng)下歷史新高，而這大概率也是中國工廠能夠貢獻(xiàn)了最高點了，因為在規(guī)劃上上海工廠不會再擴(kuò)產(chǎn)了。

而對應(yīng)中國市場的銷量四季度只貢獻(xiàn)了全球銷量的 30%，主要是因為 10 月下旬特斯拉降價前，市場競爭 + 用戶觀望，國內(nèi)銷量太差。

雖然中國市場因為中國電動同行百花齊放，特斯拉缺少新車，競爭吃力，但特斯拉在歐洲和美國地位仍然較為穩(wěn)定，兩地銷量還都在快速創(chuàng)新高。

交付方式的變化（去年二季度時候，季度最后一個月的交付占比還在 74%，三季度掉到了 64%，四季度已掉到了 51%），加上產(chǎn)量的大幅釋放，當(dāng)前的特斯拉汽車存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升到了 13 天。

更重要的是到四季度末特斯拉的客戶定金同比和環(huán)比還都在下滑中，并沒有因為中國市場的降價而企穩(wěn)。

c. 長期依然是復(fù)合 50% 的銷量增速目標(biāo)：市場估計最為關(guān)心的就是特斯拉還要不要維持自己 50% 的年銷量復(fù)合增長目標(biāo)。而這個季度特斯拉的答案是 “必須”。

當(dāng)然，這個和海豚君理解的可能稍有不同——這次公司明確把 50% 的復(fù)合增長目標(biāo)的起算年份放在了 2020 年，給出的 2023 的銷量目標(biāo)是 180 萬臺以上，對應(yīng)同比是 40%，也就是通過降價保持住去年的銷量增速，這個與海豚君模型中的估計數(shù)也基本一致。

由于基于基數(shù)放在了上海工廠放量前的 2020 年，2023 年 180 萬輛就剛好對應(yīng)著三年復(fù)合 50% 的增長，似乎這個目標(biāo)也算 “體面” 了。

由于目前全球產(chǎn)量已不是問題，而且國內(nèi)競爭激烈，多產(chǎn)的都要出口出去，需要考慮運輸成本 + 安全角度的產(chǎn)能多元化問題。

特斯拉在最新的產(chǎn)能規(guī)劃中：

1）上海工廠：已連續(xù)數(shù)月接近滿產(chǎn)，近期產(chǎn)量已不會再提，目前上海工廠依然是特斯拉的全球制造中心，供應(yīng)除美國以外多數(shù)地區(qū)的特斯拉銷售。換句話說，原本市場傳聞的三期擴(kuò)產(chǎn)基本沒有了，只是維持當(dāng)前的滿產(chǎn)狀態(tài)，按照四季度的銷量來看，單周產(chǎn)量基本在 2 萬以下、1.7-1.8 萬輛之間。

2）新工廠：單周 3000 輛

四季度末的時候，德州奧斯汀工廠周產(chǎn)已超 3000 臺，算是在預(yù)期中推進(jìn)，上季度末是單周 2000 輛；柏林工廠四季度末周產(chǎn)同樣超過 3000 臺。

4680 電池電芯周產(chǎn)已足造超 1000 個電池包；電動重卡 Semi 也如期開始試產(chǎn)，2022 年 12 月首次交付。

三、能源和服務(wù)：越來越好

3.1 能源爆量：特斯拉儲能和光伏業(yè)務(wù)包括向 to C 的住宅和 to B 小型商業(yè)及大型商業(yè)和公用事業(yè)級客戶出售光伏系統(tǒng)和儲能系統(tǒng)。2022 年四季度實現(xiàn)營收 13 億美元，進(jìn)入夏季本來是安裝的相對旺季，同比增長 90%，而且在收入快速增長、安裝供不應(yīng)求的情況下，毛利率已經(jīng)快速拉到了 12%。

從成長來看，主要是儲能增長比較高，安裝量同比增長 150% 以上，目前仍是供不應(yīng)求狀態(tài)，加州 Megapack 儲能電池工廠還在努力提高產(chǎn)量；而光伏裝機(jī)同比增長只有 18%。

3.2 二手車掉價，增長放緩但毛利率改善繼續(xù)：2022 年四季度特斯拉實現(xiàn)服務(wù)業(yè)務(wù)營收 17 億美元，同比增 60%；規(guī)模起量毛利率持續(xù)為正，這個季度進(jìn)一步改善到了接近 6%。

毛利率的改善主要是因為二手車交易活躍，另外存量車變多之后，零部件、付費超充等等增速也較快。但問題是特斯拉二手車四季度交易均價下行較快，二手車短期持續(xù)性問題很大。

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