文 | 楊萬里

(資料圖片僅供參考)

二師兄再次上熱搜。

近日，官方宣布豬價進入過度下跌三級預(yù)警區(qū)間。對于熟悉周期股的投資者來說，他們可能又要行動了。畢竟每當(dāng)豬價成熱點新聞，可能是一個左側(cè)布局的機會。

在豬肉板塊，牧原股份是主角。作為市值最高的養(yǎng)豬企業(yè)，該公司是行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)。

但從二級市場表現(xiàn)看，牧原股份近年走得比較弱。2021年，該公司漲至92.28元見頂后，便走出了兩年連續(xù)下跌行情。

1月10日，牧原股份最新股價為48.29元，與昔日高點相比跌幅達47.67%，總市值蒸發(fā)超2200億元。值得注意的是，牧原股份當(dāng)前股價與2021年7月時相當(dāng)，一年半時間以來是“滯漲”狀態(tài)。

牧原股份還有戲嗎？

從盈利角度看，當(dāng)豬價回升、養(yǎng)殖成本降低時，牧原股份的業(yè)績彈性可能更高。從財務(wù)角度看，投資者不能忽視“安全”二字。目前，牧原股份存在有息負債飆升、資金缺口擴大至400億以上等現(xiàn)象。

值得一提，自上市以來，牧原股份融資規(guī)模是分紅規(guī)模的2.8倍以上。養(yǎng)豬是個燒錢的生意，牧原股份卻是一位融資大戶。

養(yǎng)豬大戶的生意經(jīng)

影響?zhàn)B豬企業(yè)利潤的兩點關(guān)鍵因素分別是豬價和豬飼料成本變動（玉米和豆粕）。

當(dāng)豬價上漲、豬飼料成本下降時，養(yǎng)豬企業(yè)的利潤往往會大幅上升；當(dāng)豬價下跌、豬飼料成本上漲時，養(yǎng)豬企業(yè)的利潤往往會大幅下降。

一般來說，投資者關(guān)注比較多的是豬價變動，這得聯(lián)系豬周期：豬價下跌--養(yǎng)殖戶大量淘汰母豬--生豬供應(yīng)減少--肉價上漲--母豬存欄量大增--生豬供應(yīng)增加--供大于求，豬價下跌.....

從最近一輪行情看，2021年，由于短期供應(yīng)量提高與低迷的需求端之間錯配，導(dǎo)致當(dāng)年豬價大幅下跌，生豬養(yǎng)殖企業(yè)要么陷入虧損、要么業(yè)績大幅下降。

那一年，牧原股份實現(xiàn)歸屬凈利潤69.04億，同比下降74.85%。同期，溫氏股份、正邦科技虧損金額超過百億。

進入2022年后，豬價逐漸探底回升，于去年10月份反彈至28元/公斤上方。

由于價格回暖，部分養(yǎng)豬企業(yè)業(yè)績改善，如溫氏股份實現(xiàn)扭虧為盈。

牧原股份去年上半年大幅虧損66.84億，到了三季度也實現(xiàn)扭虧為盈，歸屬凈利潤為15.12億元，利潤規(guī)模均高于其它養(yǎng)豬企業(yè)。

回顧歷史數(shù)據(jù)，牧原股份一直是業(yè)績彈性較高的養(yǎng)豬企業(yè)。在高光時刻2020年，牧原股份狂賺274.51億元，遠遠超過溫氏股份、正邦科技等同行。

同時，牧原股份也是盈利能力較高的企業(yè)之一。2020年，該公司銷售毛利率一度高達60.68%，同行公司均低于30%。

由于業(yè)績高彈性疊加盈利數(shù)據(jù)較高，牧原股份短短幾年內(nèi)成長為“豬肉一哥”，市值已經(jīng)超越溫氏股份。

這背后的原因在于，牧原股份的養(yǎng)殖成本低于同行。

一組數(shù)據(jù)統(tǒng)計，牧原股份現(xiàn)階段商品豬完全成本略低于15.5元/kg，相當(dāng)于7.75元/斤；溫氏股份肉豬養(yǎng)殖綜合成本在去年11月已降至約8.05元/斤；新希望在去年12月常規(guī)肥豬完全成本約16.8元/kg，相當(dāng)于8.4元/斤。

與溫氏股份、新希望等企業(yè)采取的“公司+農(nóng)戶”輕資產(chǎn)模式不同，牧原股份的生意經(jīng)是自繁自養(yǎng)重資產(chǎn)模式，優(yōu)勢之一是不需要支付委托養(yǎng)殖費用，間接降低了單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。

憑借這一經(jīng)營模式，牧原股份在豬周期景氣度上行時，業(yè)績數(shù)據(jù)表現(xiàn)會優(yōu)于其它同行公司，甚至有投資者將其視為成長股。

當(dāng)你們以為牧原股份能穿越周期時，無情的市場可能又會把大家打回原形：生豬養(yǎng)殖行業(yè)是典型的周期行業(yè)，任何一家公司都是周期股。

豬周期行業(yè)下行的過程，是一輪剔除弱者的過程，能熬過冬天的企業(yè)才能進一步擴大市占率。

資金缺口超400億

回顧前兩輪豬周期，每當(dāng)行業(yè)進入低谷期，可能有一家企業(yè)“淪陷”。

2019年，河南有一家叫雛鷹農(nóng)牧的公司，因缺錢上演了豬餓死的鬧情。因沒有趕上新一輪豬周期的好時光，無奈與A股告別。

2022年，正邦科技在經(jīng)歷多次負面?zhèn)髀労螅瑐鶆?wù)危機最終爆發(fā)，股價出現(xiàn)暴跌，付出了慘痛的代價。

上述兩家公司都是被錢“難倒”，給投資者的啟示是，在關(guān)注上市公司業(yè)績時，財務(wù)安全也得重視起來。

牧原股份的財務(wù)情況又如何？

從資產(chǎn)負債率看，2019年至2022年前三季度，牧原股份的資產(chǎn)負債率從40.04%一路上升至61.47%，高于溫氏股份和大北農(nóng)。

截至去年三季度末，牧原股份的“現(xiàn)金短債比”為0.175。

“現(xiàn)金短債比”=（現(xiàn)金+交易性金融資產(chǎn)）/流動負債，它是衡量一家企業(yè)償債能力高低的指標(biāo)。一般來說，該指標(biāo)大于1比較安全。由此可見，牧原股份的償債能力偏弱。

牧原股份為何資金鏈吃緊？可能與其過去幾年擴張產(chǎn)能有關(guān)。

2018年時，牧原股份的在建工程金額僅為36.80億。2019年大幅提升至85.99億元，到2020年進一步上升至148.3億元。截至去年前三季度，該公司在建工程依然有80.24億元。

牧原股份在擴張同時要依靠借款以及融資，導(dǎo)致的結(jié)果之一是有息負債數(shù)額越來越高。

2019年，牧原股份的有息負債為84.73億元，到了2022年前三季度，有息負債提升至577.86億元。在2020年，該公司資金缺口為167.25億元，到了去年前三季度，資金缺口達到426.76億元。

此外，從上市初始至今，牧原股份通過IPO方式+定增方式+可轉(zhuǎn)債方式，合計融資金額超過252億元，同期分紅金額約為89.28億元，融資規(guī)模是分紅規(guī)模的2.8倍以上。

值得一提，從2021年開始，牧原股份陸續(xù)遭到外界爭議，主要聚焦于財務(wù)方面。

在2021年8月份，有財經(jīng)媒體公開質(zhì)疑，牧原股份與港股上市公司輝山乳業(yè)（已經(jīng)爆雷）存在“共性”，即財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出“低成本、高盈利”特征。內(nèi)容還指出，牧原股份通過與牧原建筑與牧原農(nóng)牧關(guān)聯(lián)交易，“截獲”上市公司超過250億元資金。

到了2021年年末，牧原股份旗下公司出現(xiàn)商票逾期現(xiàn)象，使得投資者對公司資金鏈以及現(xiàn)金流情況進一步擔(dān)憂。

養(yǎng)豬是個燒錢的生意，牧原股份采取的自繁自養(yǎng)模式需要源源不斷的資金來支撐，而在自身資金不夠時，融資+舉債是解決方式，債務(wù)規(guī)模越高，企業(yè)的償債風(fēng)險也相應(yīng)加大。

綜合看，牧原股份的成長性更足，也面臨著財務(wù)杠桿方面的隱憂。近兩年，牧原股份從高點跌下來后，出現(xiàn)“滯漲”，獨特的自繁自養(yǎng)模式能否在2023年助力公司重回股價巔峰，值得關(guān)注。

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