近日，兩家港股醫(yī)療服務巨頭，齊刷刷地拋出配售計劃。

(資料圖片僅供參考)

1月4日，腫瘤醫(yī)療連鎖龍頭海吉亞醫(yī)療擬配售1480萬股，配售價為53.50港元，配售所得款項凈額估計約7.854億港元。公司計劃此次配售所得款項凈額約85%用于重點地區(qū)收購醫(yī)院，約10%用于新建醫(yī)院。

1月5日，錦欣生殖擬先舊后新配售1.75億股，凈籌約11.62億港元。本次配售所得資金用于贖回及償還公司在2021年11月發(fā)行的可轉(zhuǎn)債及補充公司營運資金。

而另一邊A股的眼科醫(yī)療服務龍頭愛爾眼科，不僅在2022年10月完成了一筆35億人民幣的定向增發(fā)，而且1月3日出資4.7億元收購紹興愛爾、舟山愛爾等14家醫(yī)院。

在過去的2022年里，醫(yī)療健康的港股上市公司中基本上能夠順利實現(xiàn)二級市場配售幾乎只有個位數(shù)，而最近一個月內(nèi)能夠順利實現(xiàn)幾家公司集中配售，除了港股走勢回暖，醫(yī)療服務行業(yè)復蘇預期的強邏輯是重要支撐因素。

據(jù)申萬醫(yī)藥數(shù)據(jù)顯示，海外經(jīng)驗揭示防疫管控放松后，短期內(nèi)門診量會因新冠確診病例大幅增加而有所下滑，但恢復迅速，尤其是眼科門診，同比增速比剛需科室增速平均高12%。

在這種背景下，一家績優(yōu)的小市值眼科醫(yī)療服務公司 —— 朝聚眼科，被市場“忽略+極度低估”。

1、差異化競爭的地區(qū)眼科服務龍頭

朝聚眼科是一家擁有百年歷史的民營眼科醫(yī)療服務集團，其服務涵蓋眼科服務及護理全流程。截至2022年中報，公司旗下經(jīng)營管理18家營利性醫(yī)院、24家視光中心，覆蓋5個省份及自治區(qū)。

同時，公司是華北地區(qū)眼科醫(yī)療服務龍頭，核心大本營在內(nèi)蒙古自治區(qū)，2010年開始逐步向外擴張。以2021年全國民營眼科醫(yī)院總收入為統(tǒng)計口徑，公司排名內(nèi)蒙古第一、全國第四；按2020年華北地區(qū)每百萬人口收入覆蓋，公司排名第一。

（朝聚眼科2022年中報）

雖然身處眼科這種消費醫(yī)療黃金賽道，不少市場投資者因為朝聚眼科深耕內(nèi)蒙市場就認為其潛力上限不高，實際上這種觀點并不可取。2021年，內(nèi)蒙古GDP總量在2.05萬億，排在全國34個省級行政區(qū)的第23位；人均GDP為8.53萬元，排在全國的第10位，內(nèi)蒙人民的消費能力并不低。

受疫情影響，沿海一二線城市外向型的產(chǎn)業(yè)集群深度受損，而內(nèi)蒙古、山西等華北省份受益于煤炭大類能源的通脹。據(jù)一份預測2022年全國各省份GDP增速的報告顯示，內(nèi)蒙古名義GDP增速將達14.42%，僅次于山西排在全國第二。

另外，相對于其他經(jīng)濟異常發(fā)達地區(qū)眼科醫(yī)院的激烈競爭，內(nèi)蒙古地區(qū)深耕反而擁有時間和競爭壓力不大的優(yōu)勢。據(jù)不完全統(tǒng)計，各家眼科醫(yī)療上市公司均未進入內(nèi)蒙市場，除了光正眼科在呼和浩特市開設一家醫(yī)院。

朝聚眼科的主營業(yè)務分為基礎眼科服務和消費眼科服務，前者諸如納入醫(yī)保范圍的白內(nèi)障、青光眼手術等基礎眼科疾病，后者屈光矯正、視光等不納入醫(yī)保的消費性產(chǎn)品和服務。

得益于優(yōu)良的公司戰(zhàn)略和穩(wěn)步擴張發(fā)展，公司營收從2018年的6.33億提升至2021年的10億，年復合增速為16.4%；凈利潤從2018年的0.39億提升至2021年的1.62億，年復合增速高達61.07%。

多年來，朝聚眼科呈現(xiàn)了三大良好的經(jīng)營趨勢，并有望繼續(xù)推動公司高速發(fā)展。

首先，朝聚眼科業(yè)務結(jié)構在變化。消費眼科收入營收占比逐年提升，2021年消費眼科收入占比為51.84%，首次超過基礎眼科服務，這將給公司帶來兩大變化：消費眼科的毛利率較基礎眼科服務更高（毛利率50% vs 38%），將帶來公司整體毛利率的提升；而消費眼科服務更多是自費，這將降低醫(yī)院收入對醫(yī)保的依賴，轉(zhuǎn)而推動公司對口碑等因素的重視。

其次，門診成為朝聚眼科的主要收入場景。2021年公司門診、住院收入分別為5.74億、3.41億，分別同比增長40.51%、7.34%，門診仍然是公司的主要收入增長來源，另外門診服務毛利率顯著高于住院服務。

過去，國內(nèi)受到疫情影響，多地醫(yī)院出現(xiàn)停診，對眼科醫(yī)院的收入造成較大影響，以四大A股眼科服務上市公司為例，2022H1出現(xiàn)不同程度的門診量&手術量的同比增速下滑。

朝聚眼科同樣受到影響，但從2022H1的門診量、住院量情況看，仍實現(xiàn)了正向增長。2022年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.33億元（同比增長6.51%），歸屬母公司凈利潤1.04億元（同比增長27.99%）。

不過似乎可以對公司2022下半年的業(yè)績有一些期待，在2022年9月的一份調(diào)研中顯示：管理層表示2022年7-8月份集團收入增速在35%，同時公司在對采購端和醫(yī)生手術排班進行管理優(yōu)化，預計未來公司收入和毛利率將進一步提升。

第三則是朝聚眼科從促于內(nèi)蒙地區(qū)向沿海江浙、大華北地區(qū)開拓布局，使得公司邁向全新的發(fā)展階段，為未來的業(yè)績增加了更多向上的變量，第二部分會著重提到。

2、連鎖策略以及成長性

從朝聚眼科過往的收購動作，不難看出公司主要的延展戰(zhàn)略是“鞏固現(xiàn)有華北區(qū)域（內(nèi)蒙及周邊）的優(yōu)勢，尋求江浙及其他地區(qū)的開拓機會”。與愛爾眼科的“家大業(yè)大”不同，朝聚眼科更多選擇用較小的金額來對并購標的進行改善和孵化，邏輯上合理。

在朝聚眼科IPO前，公司在2017-2018年期間收購了寧波博視醫(yī)院、寧海醫(yī)院、象山仁明醫(yī)院，完成了對浙東地區(qū)的布局。

2022年9月，朝聚眼科公告耗費約9564萬收購唐山冀東眼科醫(yī)院、玉田縣冀東眼科醫(yī)院、灤南冀東視明眼科醫(yī)院、灤州冀東眼科醫(yī)院，完成了對唐山地區(qū)的開拓布局。2021年，上述四家醫(yī)院收入分別為4419萬、1042萬、678萬、351萬（總體市銷率在2倍），凈利分別為-208萬、68萬、85萬、-154萬，公司后續(xù)將對這些醫(yī)院進行管理運營層面上的優(yōu)化。

盡管內(nèi)蒙以外的地區(qū)收入增長并不明顯，公司也未具體披露，但眼科醫(yī)院的口碑需要時間打造，未來相信將會有一個比較好的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)。

朝聚眼科港股IPO上市募集了15.99億港元，超過80%用于自建&升級醫(yī)院和收購新醫(yī)院資產(chǎn)，截至2022年中報，這兩部分資金仍有11.7億港元未被動用，后續(xù)資金面仍然充足。

3、強烈的比較效應，決定朝聚擁有極大估值修復空間

朝聚眼科顯然是被嚴重低估的。截止今日收盤，公司市值35.66億港元（折合人民幣31.38億），保守按下半年業(yè)績與上半年情況一樣，凈利2億人民幣計算，市盈率僅有15倍。

同比A股的眼科上市公司，大部分市盈率高達70倍，而新上市的普瑞眼科、何氏眼科相似規(guī)模的企業(yè)，估值更是朝聚眼科的數(shù)倍之多，其營收和凈利增速甚至部分低于朝聚，非常有意思。

從港股的眼科公司進行比較，可比的企業(yè)是希瑪眼科（市值62.82億港幣）。?，斞劭频臉I(yè)務并不純粹，盡管2022年上半年希瑪眼科除稅前利潤錄得近1.44億港元，而從毛利結(jié)構可以看出，2.46億港元的毛利中僅有0.63億來自于內(nèi)地眼科服務，大頭來源于香港醫(yī)療服務（牙科、眼科視光、腫瘤科及醫(yī)美業(yè)務）和銷售醫(yī)療耗材，合計近1.8億港元。

在這種同等利潤體量的醫(yī)療服務公司比較中（朝聚眼科2022H1稅前利潤為1.31億元），仍然能夠得出朝聚被低估的結(jié)論，顯然這不是“因為它在港股市場”所可以解釋的。

結(jié)語：盡管市場忽略了這塊優(yōu)良的低估眼科資產(chǎn)，我們?nèi)匀黄诖垩劭菩碌囊荒杲怀龈玫谋憩F(xiàn)。

關鍵詞： 愛爾眼科