標(biāo)的公司核心的鋰礦資產(chǎn)估值明顯偏高。

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薛宇/文

11月30日晚，*ST未來(lái)（600532.SH）發(fā)布資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)草案，擬以33.6億元購(gòu)買(mǎi)瑞福鋰業(yè)70%股權(quán)，全部采用現(xiàn)金方式支付。

瑞福鋰業(yè)凈資產(chǎn)為負(fù)，整體估值卻達(dá)到近50億元。與其他鋰礦交易價(jià)格相比，瑞福鋰業(yè)的核心鋰礦資產(chǎn)估值明顯偏高。2021年以來(lái)，鋰價(jià)暴漲使鋰礦資源的價(jià)值凸顯，公司選擇此時(shí)收購(gòu)鋰資產(chǎn)，一方面有望獲得較高的利潤(rùn)增量，但同時(shí)也付出了昂貴的代價(jià)，并面臨不小的風(fēng)險(xiǎn)。

高溢價(jià)收購(gòu)負(fù)資產(chǎn)

據(jù)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)草案，*ST未來(lái)擬以支付現(xiàn)金的方式向王明悅及濟(jì)南駿華收購(gòu)其合計(jì)持有的瑞福鋰業(yè)70%股權(quán)，交易金額合計(jì)為33.6億元。其中，王明悅和濟(jì)南駿華對(duì)應(yīng)出售價(jià)格分別為23.25億元、10.35億元。

草案顯示，瑞福鋰業(yè)主要產(chǎn)品為電池級(jí)碳酸鋰和電池級(jí)氫氧化鋰，用于制備鋰電池的正極材料，目前已建成和運(yùn)營(yíng)年產(chǎn)2.5萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰和年產(chǎn)1萬(wàn)噸電池級(jí)氫氧化鋰生產(chǎn)線，在建年產(chǎn)3萬(wàn)噸碳酸鋰項(xiàng)目。2022年10月27日，瑞福鋰業(yè)以13億元的交易價(jià)格收購(gòu)了和田瑞福100%股權(quán)，進(jìn)而間接持有新疆東力100%股權(quán)，和田瑞福主要資產(chǎn)即為新疆東力持有的新疆和田縣阿克塔斯鋰礦的采礦許可。

*ST未來(lái)表示，本次交易完成后，上市公司在保持現(xiàn)有醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)和煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)的同時(shí)，切入發(fā)展速度更快、市場(chǎng)空間更大的鋰鹽行業(yè)，進(jìn)一步擴(kuò)大上市公司的發(fā)展空間，為股東帶來(lái)更好的投資回報(bào)。

根據(jù)瑞福鋰業(yè)模擬合并利潤(rùn)表，2020-2021年及2022年1-5月，瑞福鋰業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為2.52億元、10.94億元、26.95億元，凈利潤(rùn)分別為-2.27億元、1.05億元、10.76億元。

瑞福鋰業(yè)的業(yè)績(jī)爆發(fā)完全是受益于下游新能源領(lǐng)域景氣度高漲。由于鋰鹽產(chǎn)品價(jià)格快速上漲，瑞福鋰業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率隨之上漲，由2020年的-48.83%增至2021年的-8.72%、2022年1-5月的54.45%。2021年，瑞福鋰業(yè)轉(zhuǎn)回了4.67億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，否則當(dāng)期仍為虧損。本次交易中，業(yè)績(jī)承諾方承諾：標(biāo)的公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)數(shù)將分別不低于14億元、9億元、10億元，3年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)數(shù)累計(jì)不低于33億元。

上述業(yè)績(jī)承諾是基于收購(gòu)標(biāo)的較高的評(píng)估值。本次交易選用收益法評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論：于評(píng)估基準(zhǔn)日2022年5月31日，瑞福鋰業(yè)模擬財(cái)務(wù)報(bào)表股東全部權(quán)益賬面價(jià)值（瑞福鋰業(yè)模擬合并和田瑞福口徑）為-8388萬(wàn)元，評(píng)估價(jià)值為48.08億元，增值額為48.92億元，增值率高達(dá)58.32倍。

在資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，收購(gòu)標(biāo)的股東全部權(quán)益賬面值（模擬合并報(bào)表中的瑞福鋰業(yè)單體報(bào)表口徑）-2.98億元，評(píng)估值11.43億元，評(píng)估增值14.41億元，增值率4.83倍。即便加上和田瑞福的收購(gòu)價(jià)格13億元，合計(jì)評(píng)估值僅為24.43億元，遠(yuǎn)低于收益法評(píng)估價(jià)值48.08億元。

2021年以來(lái)，鋰電產(chǎn)業(yè)供需錯(cuò)配下鋰鹽價(jià)格持續(xù)走高，漲價(jià)十分迅速：2021年年初，碳酸鋰價(jià)格為5.7萬(wàn)元/噸，2022年年初漲至30萬(wàn)元/噸；2022年9月，電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格突破50萬(wàn)元/噸，氫氧化鋰價(jià)格也接近50萬(wàn)元/噸。此次收購(gòu)按照評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2023年及以后電池級(jí)碳酸鋰及電池級(jí)氫氧化鋰價(jià)格根據(jù)目前市場(chǎng)售價(jià)及歷史期近5年價(jià)格確定預(yù)測(cè)期售價(jià)，長(zhǎng)期價(jià)格將恢復(fù)到歷史中長(zhǎng)期水平。只是，鋰鹽價(jià)格高位可以維持多久？

實(shí)際上，僅就收購(gòu)標(biāo)的持有的鋰礦而言，估值明顯偏高。

鋰礦估值偏高

關(guān)于和田瑞福，收購(gòu)草案顯示，其核心資產(chǎn)為其子公司新疆東力持有的新疆阿克塔斯鋰礦，開(kāi)采礦種為鋰礦、鈮鉭、鈹、銣，礦區(qū)面積0.9063平方公里，保有資源總礦石儲(chǔ)量為580.66萬(wàn)噸，出讓期限為19.76年（含基建期1年），年產(chǎn)鋰原礦30萬(wàn)噸。2022年3月31日，新疆東力與新疆維吾爾自治區(qū)自然資源廳簽署《采礦權(quán)出讓合同》，合同約定的出讓保有資源量采礦權(quán)出讓收益為1.89億元。

新疆地質(zhì)學(xué)會(huì)官網(wǎng)公布的《新疆和田縣阿克塔斯鋰礦采礦權(quán)出讓收益評(píng)估報(bào)告》則提供了關(guān)于該鋰礦更為詳細(xì)的信息。報(bào)告顯示，阿克塔斯鋰礦出讓收益經(jīng)評(píng)估為1.89億元，與收購(gòu)草案給出的數(shù)據(jù)完全吻合。

根據(jù)上述評(píng)估報(bào)告，阿克塔斯鋰礦1.89億元的出讓收益中，氧化鋰的出讓收益為1.71億元；另外，氧化鋰的單位資源儲(chǔ)量評(píng)估值為2000.61元/噸。由此計(jì)算可知，阿克塔斯鋰礦氧化鋰的資源儲(chǔ)量約為8.57萬(wàn)噸。

2022年10月，瑞福鋰業(yè)間接收購(gòu)阿克塔斯鋰礦的交易價(jià)格為13億元。按比例剔除其他礦種估值后，鋰礦總估值約為11.8億元，按照氧化鋰資源儲(chǔ)量8.57萬(wàn)噸計(jì)算，該鋰礦氧化鋰的評(píng)估值約為1.38萬(wàn)元/噸。

然而，贛鋒鋰業(yè)于2022年2-3月間接收購(gòu)的松樹(shù)崗鉭鈮礦氧化鋰資源量為60.4萬(wàn)噸，每噸氧化鋰資源量估值為2898元；中礦資源于2022年2月收購(gòu)的津巴布韋Bikita鋰礦氧化鋰資源量為34.4萬(wàn)噸，每噸氧化鋰資源量估值為3333元；華友鈷業(yè)于2021年12月收購(gòu)的津巴布韋Arcadia鋰礦項(xiàng)目氧化鋰資源量為77萬(wàn)噸，每噸氧化鋰資源量估值為3491元。

對(duì)比可知，瑞福鋰業(yè)收購(gòu)的阿克塔斯鋰礦氧化鋰資源評(píng)估值遠(yuǎn)高于其他可比交易。即便考慮到交易時(shí)間不同、期間鋰價(jià)有所上漲這一因素，估值仍然偏高。以碳酸鋰價(jià)格為例，2022年2-3月平均價(jià)格為47.8萬(wàn)元/噸，2022年10月均價(jià)為54.54萬(wàn)元/噸，均價(jià)上漲14.1%，但阿克塔斯鋰礦估值卻達(dá)到可比交易估值平均值的4.25倍。

鋰礦價(jià)值高估最大的受益者為其實(shí)控人王明悅。

瑞福鋰業(yè)此前收購(gòu)和田瑞福100%股權(quán)的交易價(jià)格為13億元，其中，和田瑞福原股東亓亮、濟(jì)南駿華所持和田瑞福95.93%股權(quán)用于抵償王明悅非經(jīng)營(yíng)性占用的瑞福鋰業(yè)資金，作價(jià)12.47億元（其中，濟(jì)南駿華所持和田瑞福39.9850%股權(quán)作價(jià)5.2億元，本次以股權(quán)抵償債務(wù)后，王明悅應(yīng)付濟(jì)南駿華借款5.2億元）。

根據(jù)瑞福鋰業(yè)模擬審計(jì)報(bào)告，截至2022年5月31日，瑞福鋰業(yè)其他應(yīng)收款賬面余額為19.68億元，主要是資金占用及利息，金額高達(dá)19.28億元，其中關(guān)聯(lián)方資金拆借為18.87億元，可見(jiàn)關(guān)聯(lián)方中王明悅資金占用比例最高。即便扣除王明悅以股權(quán)抵償?shù)?2.47億元，其他關(guān)聯(lián)方占款合計(jì)仍有6.81億元，這些款項(xiàng)又如何收回呢？

瑞福鋰業(yè)資產(chǎn)狀況不佳，其賬面資產(chǎn)大部分為關(guān)聯(lián)方占款，截至2022年5月31日，瑞福鋰業(yè)貨幣資金僅926萬(wàn)元，與此同時(shí)還有金額較高的負(fù)債，其中短期借款4.53億元，其他應(yīng)付款中非金融機(jī)構(gòu)借款5.4億元。瑞福鋰業(yè)有共計(jì)5項(xiàng)借款合同處于逾期狀態(tài)，另外還存在不少的股權(quán)質(zhì)押。從資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，瑞福鋰業(yè)似乎并不是一個(gè)好的收購(gòu)標(biāo)的。

頻繁跨界

為完成此項(xiàng)交易，*ST未來(lái)共計(jì)要支付現(xiàn)金33.6億元，其中第一期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款為13.44億元，若交易對(duì)方完成2022-2024年度業(yè)績(jī)承諾，上市公司各年再支付6.72億元。2022年三季度末，*ST未來(lái)賬面上貨幣資金僅4.02億元，甚至連第一期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款都無(wú)法覆蓋。

*ST未來(lái)主業(yè)原為煤炭、化工品精對(duì)苯二甲酸貿(mào)易業(yè)務(wù)，2017年起開(kāi)始投資醫(yī)療業(yè)務(wù)。2017年1月，公司以8.1億元獲得宏嘯科技30%股權(quán)，2019-2021年及2022年1-6月，宏嘯科技權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益分別為1373萬(wàn)元、-2805萬(wàn)元、-1005萬(wàn)元、625萬(wàn)元。2021年，公司對(duì)宏嘯科技計(jì)提了1.53億元的減值準(zhǔn)備。

2021年9月，*ST未來(lái)以8.96億元獲得國(guó)際醫(yī)學(xué)中心29.8658%股權(quán)。2021年及2022年1-6月，國(guó)際醫(yī)學(xué)中心權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益為-154萬(wàn)元、-1269萬(wàn)元。

*ST未來(lái)的醫(yī)療投資難言成功。2021年及2022年1-9月，公司凈利潤(rùn)分別為-1.61億元、-3569萬(wàn)元。更為重要的是，2021年度審計(jì)機(jī)構(gòu)向*ST未來(lái)提交了無(wú)法表示審計(jì)意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。審計(jì)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)上市公司相關(guān)責(zé)任人使用虛假銀行單據(jù)、重大違規(guī)占用上市公司資金的事項(xiàng)，公司存在大額未入賬的資金收支，無(wú)法核實(shí)，此外還有債務(wù)引致的司法凍結(jié)事項(xiàng)。

對(duì)于此次跨界，*ST未來(lái)表示，鋰鹽行業(yè)正處于快速發(fā)展階段，未來(lái)發(fā)展空間巨大，該項(xiàng)投資將為成為公司重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

2021年以來(lái)，鋰價(jià)暴漲使鋰礦資源價(jià)值凸顯，公司選擇此時(shí)收購(gòu)鋰資產(chǎn)，一方面有望獲得較高的利潤(rùn)增量，但同時(shí)也付出了較昂貴的代價(jià)，并面臨不小的風(fēng)險(xiǎn)。

截至發(fā)稿，*ST未來(lái)未就文中疑問(wèn)給出回復(fù)。

關(guān)鍵詞： 阿克塔斯 上市公司