王晉斌/文

通脹優(yōu)先不變，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息接近尾聲。終端利率可能會(huì)明顯高于今年9月份預(yù)計(jì)的中位值4.6%。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)遵循實(shí)際數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)決策，由于政策產(chǎn)生效果的滯后性存在不確定性，即使沖擊因素減弱，美聯(lián)儲(chǔ)把握“有分寸”的緊縮以看到通脹“軟化”的時(shí)間窗口難度很大，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的空間變窄，但仍然在力求避免衰退。

11月2日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了《Federal Reserve issues FOMC statement》，今年第四次加息75個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率維持在3.75%-4.0%的區(qū)間，繼續(xù)按照今年5月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模計(jì)劃》減持美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。

(資料圖)

美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，最近的指標(biāo)表明支出和生產(chǎn)增長(zhǎng)緩慢。近幾個(gè)月來(lái)，就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，失業(yè)率保持在低位。通脹仍在上升，反映出與疫情有關(guān)的供需失衡、食品和能源價(jià)格上漲以及更大的價(jià)格壓力。俄烏沖突正在造成巨大的人力和經(jīng)濟(jì)困難，對(duì)通脹造成了額外的上升壓力，并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成了壓力。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)（FOMC）預(yù)計(jì)，為了是貨幣政策有足夠的“限制性”，讓通脹隨著時(shí)間回落到2%，提高聯(lián)邦基金利率區(qū)間是合適的。在確定利率目標(biāo)范圍未來(lái)增長(zhǎng)的速度時(shí)，委員會(huì)將考慮貨幣政策的累積收緊、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹影響的滯后性以及經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展?fàn)顩r。

從美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策申明中，可以體會(huì)出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及未來(lái)貨幣政策走向的幾個(gè)含義。

首先，通脹優(yōu)先的貨幣政策目標(biāo)不變。至少在通脹沒有出現(xiàn)明顯“軟化”時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)堅(jiān)持控制通脹。從9月份公布通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，CPI同比8.2%，核心CPI同比6.6%。從美聯(lián)儲(chǔ)更加看重的PCE價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)看，9月份同比增幅6.2%，核心PCE同比5.1%。從近5個(gè)月的PCE和核心PCE的變化來(lái)看，PCE價(jià)格顯示的通脹仍在高位。同時(shí)，PCE和核心PCE之間的差距在不斷縮小，7月份兩者相差兩個(gè)百分點(diǎn)，9月份只相差1個(gè)百分點(diǎn)（圖1）。這說(shuō)明供給沖擊對(duì)美國(guó)通脹盡管仍然有助推作用，但需求是驅(qū)動(dòng)美國(guó)通脹的主要因素。在勞動(dòng)力市場(chǎng)失業(yè)率保持在3.5%低位的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)具備持續(xù)緊縮控通脹的基礎(chǔ)。

圖1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的通脹水平（PCE，同比，%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)考慮貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的滯后影響來(lái)決定未來(lái)貨幣政策的緊縮速度和力度。這透露出美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息基本是尾聲，需要等一等。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)4次激進(jìn)加息75個(gè)基點(diǎn)，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的指標(biāo)存在一定的滯后性，或者說(shuō)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)金融條件的收緊需要反應(yīng)時(shí)間。這也意味著12月份的加息幅度可能不再是75個(gè)基點(diǎn)，可能會(huì)有所減緩。

再次，美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息的終端利率水平會(huì)足夠高。盡管透露出12月加息幅度的預(yù)期有所降低，但美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)停止加息。貨幣政策需要保持足夠的“限制性”確保通脹回落至長(zhǎng)期目標(biāo)2%，美聯(lián)儲(chǔ)不認(rèn)為自己存在過度加息的情況。9月份美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)終端利率的中位值是4.6%，終端利率會(huì)高于4.6%。目前目標(biāo)利率區(qū)間的上限已經(jīng)達(dá)到4%，終端利率達(dá)到5%以上的概率不小。

第四、美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)遵循實(shí)際數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)決策。由于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有滯后性，且這種滯后性存在不確定性，這決定了美聯(lián)儲(chǔ)在激進(jìn)加息后，會(huì)逐步觀察經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩的程度以及速度，在明年采取小步多次加息的方式來(lái)收尾，此輪加息周期的結(jié)束應(yīng)該需要到明年2季度。

第五，美聯(lián)儲(chǔ)逐步開始關(guān)注金融市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)提及加息需要看未來(lái)的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展?fàn)顟B(tài)，這說(shuō)明美國(guó)金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)開始逐步進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策制定的視野。盡管目前美國(guó)金融市場(chǎng)尚沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，但債券市場(chǎng)利率上揚(yáng)過快帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)受到美聯(lián)儲(chǔ)及美國(guó)財(cái)政部的關(guān)注。不排除美國(guó)財(cái)政部通過回購(gòu)國(guó)債來(lái)保持市場(chǎng)流動(dòng)性的可能，如果國(guó)債利率上升過快，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法購(gòu)債，美國(guó)財(cái)政部可以通過回購(gòu)債券來(lái)降低由于市場(chǎng)利率上揚(yáng)過快帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。至于股票市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該尚未關(guān)注。截至11月2日，今年以來(lái)除了納斯達(dá)克指數(shù)下跌32.73%以外，道瓊斯指數(shù)只下跌了11.53%，標(biāo)普500指數(shù)下跌了21.12%，標(biāo)普500指數(shù)的跌幅應(yīng)該在美聯(lián)儲(chǔ)容忍范圍之內(nèi)，還有一定的空間。當(dāng)然，如果美國(guó)財(cái)政部回購(gòu)國(guó)債，會(huì)降低市場(chǎng)收益率，也會(huì)減緩風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的下挫壓力。至于房地產(chǎn)市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表依然強(qiáng)勁，房地產(chǎn)市場(chǎng)沒有明顯的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息控通脹的目標(biāo)保留了經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的期望。今年3季度美國(guó)GDP環(huán)比季度年率2.6%，階段性緩解了今年1-2季度連續(xù)環(huán)比季度年率-1.6%和-0.6%的“技術(shù)性”衰退風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)，這給了美聯(lián)儲(chǔ)避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的期望?？紤]到供給沖擊因素在減弱，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策能夠更多聚焦于勞動(dòng)力市場(chǎng)及總需求狀態(tài)，貨幣政策發(fā)力的標(biāo)的相對(duì)清晰，保留了“有分寸”貨幣政策緊縮速度和力度的可能性，給了美聯(lián)儲(chǔ)在控通脹的過程中，存在一個(gè)通脹“根深蒂固”明確走向“軟化”的時(shí)間窗口?？吹讲盐兆∵@個(gè)時(shí)間窗口的難度是很大的，這也是美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為“軟著陸”空間變窄的基本原因。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 聯(lián)邦基金利率