11月以來，人民幣對美元匯率強(qiáng)勢反彈，一改3月至10月底的弱勢。美元對離岸人民幣(CNH)、美元對在岸人民幣(CNY)匯率自10月創(chuàng)下的高點回落幅度超過4.6%，而年內(nèi)美元對離岸人民幣(CNH)最大漲幅達(dá)到16.2%。筆者認(rèn)為美元對人民幣匯率走弱可能才剛剛開始，未來人民幣升值的空間還很大。

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人民幣獲得升值動力

從匯率定價模型來看，經(jīng)濟(jì)增長(GDP增速)決定匯率的中長期走勢。自四季度以來，中美經(jīng)濟(jì)增長周期出現(xiàn)切換，這意味著美元大概率觸頂，人民幣將迎來升值的動力。

中國經(jīng)濟(jì)方面，政策紅利給市場帶來樂觀預(yù)期，在樂觀預(yù)期推動下，人民幣匯率止跌反彈。一方面，疫情防控政策精準(zhǔn)調(diào)整，這使得中國經(jīng)濟(jì)有一個明顯反彈的動力，這個動力就是居民消費存在修復(fù)的可能?？紤]到2022年中國始終處于超額儲蓄的狀態(tài)，2022年三季度中國居民儲蓄率已經(jīng)回升至13%，處于2015年以來的最高水平，預(yù)防式儲蓄積累隨著消費場景的恢復(fù)對消費反彈是有利的。當(dāng)然，消費高度和持續(xù)性還需要看居民可支配收入增長的情況。另一方面，中國房地產(chǎn)政策扶持力度加大，徹底解除了此前地產(chǎn)融資的限制，這意味著未來地產(chǎn)修復(fù)帶來的信用擴(kuò)張和對社會總需求的改善效果，有利于助推中國經(jīng)濟(jì)向潛在增速回升。

美國經(jīng)濟(jì)方面，今年四季度經(jīng)濟(jì)減速和2023年上半年陷入衰退的可能性大增。一方面，希望壓低通脹的同時能夠維持低失業(yè)率、避免經(jīng)濟(jì)衰退的“軟著陸”似乎越來越難以實現(xiàn)。11月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)依舊強(qiáng)勁，平均時薪環(huán)比增速創(chuàng)今年1月以來的新高，這意味著美國當(dāng)前加息打壓通脹回落的效果可能大打折扣，美國最終可能需要繼續(xù)讓經(jīng)濟(jì)減速，這意味著要以失業(yè)率回升為代價來遏制通脹。

另一方面，部分先行指標(biāo)已經(jīng)預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退。11月美國制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI處于近5年低位，其中制造業(yè)PMI即將跌破50榮枯分水嶺。美債收益率倒掛加深，從歷史經(jīng)驗來看，10年期和3月期美債收益率倒掛之后6個月至1年就會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)。最為重要的是美國居民消費出現(xiàn)了問題，2020—2021年美國居民消費高增長的驅(qū)動力來源于美國政府在疫情期間的補(bǔ)貼，2022年補(bǔ)貼消耗差不多，導(dǎo)致儲蓄率銳減，9月美國個人儲蓄率(3.3%)已經(jīng)逼近次貸危機(jī)時創(chuàng)下的低點(3.2%)。

經(jīng)常賬戶順差逆轉(zhuǎn)同樣助推人民幣升值

美國經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比重與美元指數(shù)存在負(fù)相關(guān)性。2020—2021年疫情期間，美國放松貨幣刺激經(jīng)濟(jì)，美國政府發(fā)放補(bǔ)貼導(dǎo)致居民消費能力攀升，美國商品進(jìn)口大增而出口下滑，從而導(dǎo)致美國經(jīng)常賬戶赤字?jǐn)U大，并向全球輸送美元流動性。與之對應(yīng)的是，中國通過企業(yè)擴(kuò)大出口來增加經(jīng)常賬戶盈余，人民幣對美元匯率大幅走高。

2022年前10個月，隨著美聯(lián)儲貨幣緊縮，美國經(jīng)濟(jì)增長放緩，對商品需求降溫，對服務(wù)需求上升，在高通脹下美聯(lián)儲向全球輸送美元的流動性不斷減少，從而推升美元匯率。

2022年11月開始，盡管出口還面臨下行壓力，但是由于中央政府對房地產(chǎn)政策扶持力度不斷加大，以及防疫政策精準(zhǔn)調(diào)整，疫情防控措施對經(jīng)濟(jì)的制約明顯下降，市場信心恢復(fù)，人民幣對美元匯率出現(xiàn)強(qiáng)勢反彈。

美聯(lián)儲加息放緩有利于緩和中美利差倒掛

一方面，從美聯(lián)儲加息進(jìn)程來看，盡管通脹處于高位，加息還遠(yuǎn)未到結(jié)束的時候，但12月開始加息力度大概率是逐步放緩的，因美聯(lián)儲官員還需要評估加息對經(jīng)濟(jì)滯后的影響。不過，由于工資壓力上升，美聯(lián)儲可能會把本輪加息的終端利率上調(diào)至高于當(dāng)前市場預(yù)期的水平。

另一方面，中國經(jīng)濟(jì)韌性加大以及居民消費場景修復(fù)帶來消費改善，再加上服務(wù)業(yè)存在價格反彈的動力，明年中國物價回升的壓力上升。三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告也提到對通脹回升的重視。

短期來看，中美同期限國債收益率倒掛情況有所緩和，這有利于緩和人民幣匯率來自資金外流帶來的拋壓。截至12月5日，10年期美債較中債的利差略微縮窄至0.7196個百分點，在11月7日一度達(dá)到1.5227個百分點。

圖為中美10年期國債利差和美元對人民幣匯率走勢對比

總體來看，我們認(rèn)為隨著中美經(jīng)濟(jì)周期的切換，尤其是中國經(jīng)濟(jì)回升的動力逐漸增強(qiáng)，而美國經(jīng)濟(jì)減速甚至衰退的可能性加大，人民幣對美元匯率獲得較強(qiáng)的動能。而美國經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重大概率將繼續(xù)攀升，以及中美國債利差倒掛的緩和，人民幣匯率同樣具備升值的動力。投資者可以運用芝商所的美元/離岸人民幣期貨合約(CNH)來捕捉人民幣升值帶來的投資機(jī)會。(作者期貨投資咨詢從業(yè)證書編號Z0010160)

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（文章來源：期貨日報）

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