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作者：IPO再融資組/鐘文

螢石網(wǎng)絡(luò)剛上市不久，海康威視又計(jì)劃將另一家子公司杭州?？禉C(jī)器人股份有限公司 （?？禉C(jī)器）分拆至創(chuàng)業(yè)板IPO。

招股書顯示，?？禉C(jī)器與海康威視之間的關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜頻繁，公司IPO的業(yè)務(wù)獨(dú)立性成色或不足。同時(shí)，?？低暭仁呛？禉C(jī)器的前五大客戶，又是前五大供應(yīng)商，這種兼任客商模式的合理性，關(guān)系到公司業(yè)績(jī)連續(xù)激增的真實(shí)性。

盡管最近兩年業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，但海康機(jī)器巨額的盈利沒有轉(zhuǎn)化為“真金白銀”，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額長(zhǎng)期為負(fù)且缺口越來越大。此外，公司應(yīng)收賬款金額持續(xù)走高，但壞賬計(jì)提比例卻比可比同行公司均值低50%，寬松會(huì)計(jì)處理政策將為公司減少壞賬計(jì)提，增厚公司利潤(rùn)。

分拆方案開啟億萬富翁模式 高管層投入0.18億元最高估值35億元

?？禉C(jī)器成立于2006年，是A股安防龍頭?？低暤淖庸尽＝刂琳泄蓵炇鹑?，?？低暢钟泻？禉C(jī)器60%的股權(quán)，兩家公司的高管層和員工通過青荷投資持有?？禉C(jī)器40%的股權(quán)。

值得關(guān)注的是，青荷投資并不是員工持股平臺(tái)，而是?？低暤母队?jì)劃持股平臺(tái)。截止 2022年11月30日，?？低暥O(jiān)高、?？禉C(jī)器董監(jiān)高合計(jì)持有的跟投計(jì)劃比例為18.33%，通過跟投計(jì)劃享有?？禉C(jī)器股份對(duì)應(yīng)的權(quán)益比例合計(jì)為7.33%。

來源：招股書

招股書顯示，青荷投資是以9840.916 萬元的對(duì)價(jià)獲得?？禉C(jī)器40%的股權(quán)，?？低暥O(jiān)高、海康機(jī)器董監(jiān)高獲得?？禉C(jī)器對(duì)應(yīng)權(quán)益（7.33%）的對(duì)價(jià)約1803萬元。

此次IPO，海康機(jī)器擬公開發(fā)行股票8000萬股——24000萬股， 占本次發(fā)行后總股本的10%-25%。公司預(yù)計(jì)募資總額60億元，因此推算?？禉C(jī)器成功IPO后的市值最高將達(dá)600億元。

?？禉C(jī)器成功IPO后，海康威視董監(jiān)高、海康機(jī)器董監(jiān)高通過跟投計(jì)劃持有的?？禉C(jī)器份額將縮水至5.86%——6.66%，按照600億元的估值算，兩家公司高管層的股票市值將高達(dá)35.18億元——40億元，與0.18億元的成本相比，“凈賺”35億元以上，浮盈比例高達(dá)195倍以上。分拆上市方案，簡(jiǎn)直是為海康威視及?？禉C(jī)器的高管層啟動(dòng)了“印鈔機(jī)”。

在成功IPO后，?？禉C(jī)器13名董監(jiān)高的股票市值累計(jì)最高達(dá)到13億元——15億元之間，平均每位都是億萬富翁。

事實(shí)上，這并不是?？低暤谝淮巍癆拆A”方案。2019年12月，證監(jiān)會(huì)允許A股上市分拆子公司上市，2020年4月，?？低暰陀?jì)劃將子公司螢石網(wǎng)絡(luò)分拆至科創(chuàng)板。

2022年12月28日，螢石網(wǎng)絡(luò)順利登陸科創(chuàng)板。據(jù)招股書披露，螢石網(wǎng)絡(luò)同樣是由?？低暢止?0%，青荷投資持股40%。青荷投資持有螢石網(wǎng)絡(luò)的對(duì)價(jià)為1.55億元，海康威視董事及高級(jí)管理人員、螢石網(wǎng)絡(luò)董高監(jiān)及核心技術(shù)人員持有的跟投計(jì)劃份額合計(jì)29.15%，間接持有螢石網(wǎng)絡(luò)對(duì)應(yīng)權(quán)益的比例合計(jì)為11.7%，兩家公司高管層的入股成本約0.45億元。

螢石網(wǎng)絡(luò)上市后，海康威視和螢石網(wǎng)絡(luò)高管層的持股比例稀釋至9.75%。截至3月12日，螢石網(wǎng)絡(luò)的市值為195億元，?？低暫臀炇W(wǎng)絡(luò)高管層所持股票市值約19億元。

公開資料顯示，?？低暋⑽炇W(wǎng)絡(luò)等高管層中有好多人通過分拆螢石網(wǎng)絡(luò)上市成為億萬富翁。如果?？禉C(jī)器成功上市，將會(huì)誕生出更多的億萬富翁。

?？低暭仁谴罂蛻粲质侵饕?yīng)商

招股書顯示，?？禉C(jī)器主要從事機(jī)器視覺和移動(dòng)機(jī)器人的硬件產(chǎn)品和軟件平臺(tái)的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和增值服務(wù)。

2019-2021年、2022年前三季度，海康機(jī)器分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.41億元、15.25億元、27.68億元和28.1億元，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.45億元、0.65億元、4.82億元和4.28億元。2020年和2021年，海康機(jī)器營(yíng)收、盈利皆大幅增長(zhǎng)。

在業(yè)績(jī)激增背后，?？禉C(jī)器關(guān)聯(lián)交易金額較高。報(bào)告期內(nèi)，海康機(jī)器向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)金額分別為 5.27億元、10.08億元、2.47億元和 2.05億元，占各期采購(gòu)總額比例分別為82.61%、66.34%、12.41%和 9.55%；向關(guān)聯(lián)方銷售金額分別為1.02億元、1.18億元、1.41億、1.1億元，占各期營(yíng)業(yè)收入比例分別為10.88%、7.72%、5.10%、3.92%。

值得注意的是，海康機(jī)器的關(guān)聯(lián)采購(gòu)和關(guān)聯(lián)銷售基本上來自母公司?？低暭皩?shí)控人中國(guó)電科，雖然關(guān)聯(lián)交易占比在下降，但2019年的關(guān)聯(lián)采購(gòu)占達(dá)到了80%以上。此外，關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額一直維持在2億元以上，關(guān)聯(lián)銷售金額維持在1億元以上。由此可見，公司IPO的業(yè)務(wù)獨(dú)立性仍有待加強(qiáng)。

更重要的是，?？低暭爸袊?guó)電科既是?？禉C(jī)器的前五大供應(yīng)商，又是前五大客戶，這種模式令投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)激增的真實(shí)性會(huì)打上一個(gè)問號(hào)。

來源：招股書

2020年8月前，海康機(jī)器未建立獨(dú)立的采購(gòu)和生產(chǎn)體系，主要委托控股股東?？低曄聦儇?fù)責(zé)生產(chǎn)職能的全資子公司?？悼萍歼M(jìn)行采購(gòu)和生產(chǎn)。在代工生產(chǎn)模式期間，?？禉C(jī)器還向?？低曚N售了巨額代工產(chǎn)品，有投資者會(huì)疑惑，為何?？低暡蛔约赫液？悼萍假?gòu)買，還要找海康機(jī)器繞一個(gè)彎子？

除了關(guān)聯(lián)購(gòu)銷，海康機(jī)器與?？低暤年P(guān)聯(lián)交易已滲透到很多方面，如?？低暈楹？禉C(jī)器代發(fā)支付職工薪酬及費(fèi)用報(bào)酬，2019-2021年、2022年前三年季度的代付金額分別為5216.15萬元、9106.59萬元、13328.51 萬元、4794.94萬元。

此外，海康威視還為?？禉C(jī)器進(jìn)行股份支付等，報(bào)告期內(nèi)的金額分別為848.32萬元、2340.94萬元、1357.1萬元、3412.98萬元。報(bào)告期內(nèi)，?？低曔€將其擁有的注冊(cè)商標(biāo)無償許可給公司使用，許可的商標(biāo)主要用于公司的機(jī)器視覺和無人機(jī)產(chǎn)品等。

紙面富貴VS激進(jìn)的壞賬計(jì)提政策

報(bào)告期內(nèi)，海康機(jī)器的營(yíng)收、凈利潤(rùn)急速增長(zhǎng)，但這在一定程度上屬于“紙面富貴”，因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入長(zhǎng)期為負(fù)值且缺口越來越大。

2019-2021年、2022年前三季度，?？禉C(jī)器經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別是-1.38億元、1.03億元、-3.25億元、-3.98億元，與急速增長(zhǎng)的盈利嚴(yán)重背離，且凈流出額越來越高。

海康機(jī)器解釋稱：隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，原材料采購(gòu)與產(chǎn)品備貨相應(yīng)增加，應(yīng)收賬款也有所增加，上下游的付款及收款結(jié)算存在一定的時(shí)間差，導(dǎo)致公司2019年度、2021年度和2022 年1-9月經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)。

報(bào)告期各期末，?？禉C(jī)器應(yīng)收賬款賬面余額分別為4.78億元、4.46億元、6.81億元和11.08億元，其中超過信用期逾期的金額分別為1.29億元、0.86億元、2.07億元、2.9億元。無論是賬面余額還是逾期金額，都在增長(zhǎng)。

但?？禉C(jī)器的壞賬計(jì)提比例顯著低于同行。2019-2021年，公司壞賬計(jì)提比例均值分別為 3.02%、2.42% 、2.92%，同行可比公司的壞賬計(jì)提比例均值分別為6.54%、5.92%、5.81%，是?？禉C(jī)器的兩倍之多。

來源：招股書

不過，?？禉C(jī)器認(rèn)為公司壞賬計(jì)提比例屬于略低于同行，稱由于主要客戶特點(diǎn)、結(jié)算周期、賬齡結(jié)構(gòu)等有所不同，公司與同行業(yè)可比公司壞賬準(zhǔn)備政策及壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例存在一定差異。

如果按照同行可比公司的均值計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，海康機(jī)器2019-2021年將分別多計(jì)提0.17億元、0.16億元、0.2億元壞賬準(zhǔn)備，也會(huì)減少公司同期凈利潤(rùn)。

來源：招股書

再具體一些，海康機(jī)器一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例低于可比同行，因?yàn)楣緦⒁荒昶趦?nèi)的應(yīng)收款又分為半年期和半年至一年期。對(duì)于半年期內(nèi)的應(yīng)收賬款，海康機(jī)器計(jì)提壞賬比例維持在0.7%、0.8%。而同行可比公司奧普特、凌云光、奧比中光、匯川技術(shù)一年內(nèi)應(yīng)收賬款的計(jì)提比例皆為5%。

如果按照奧普特、凌云光、奧比中光、匯川技術(shù)等公司一年內(nèi)應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬的會(huì)計(jì)處理政策，?？禉C(jī)器2019-2021年、2022年前三季度將比現(xiàn)有政策分別多計(jì)提壞賬準(zhǔn)備0.15億元、0.15億元、0.2億元、0.35億元。

?？禉C(jī)器資產(chǎn)負(fù)債率也顯著高于同行。2019-2021年、2022年前三季度，海康機(jī)器資產(chǎn)負(fù)債率分別為85.69%、86.84%、69.46%、71.44% ，顯著高于同行可比公司均值 34.74%、31.17%、31.07%、27.88%。盡管負(fù)債率高，但公司仍聲稱具有較強(qiáng)的償債能力。

海康機(jī)器流動(dòng)比率與速動(dòng)比例等短期償債能力指標(biāo)同業(yè)顯著低于同行可比公司。2019-2021年、2022年前三季度，?？禉C(jī)器流動(dòng)比率分別為1.12倍、1.1倍、1.35倍、1.54倍，皆低于2，也顯著低于同行可比公司均值3.55倍、7.6倍、6.05倍、9.08倍。報(bào)告期內(nèi)，?？禉C(jī)器速動(dòng)比率分別為0.84倍、0.59 倍、0.63倍、0.84倍，皆低于1，更顯著低于同行可比公司均值3.06倍、7.03 倍、5.46倍、8.37倍。

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