食品飲料行業(yè)中期策略：白酒結構性復蘇，啤酒乳品盈利彈性可期

（報告出品方：東方證券）

一、疫情影響逐漸減弱，關注消費復蘇進展

(資料圖片僅供參考)

社零總額增幅邊際擴大，宏觀經濟溫和復蘇

當前疫情對于線下出行的影響逐漸減弱，線下消費場景漸次恢復、企業(yè)推進復工復產。2023Q1， 我國 GDP 同比增長 4.5%，增速環(huán)比 2022Q4 提升。我國社會消費品零售當月總額在 2023 年 2 月、3 月、4 月同比增速分別為 4%、11%、18%（兩年 CAGR 分別為 5%、3%、3%），其中餐 飲收入增速分別為 9%、26%、44%（兩年 CAGR 分別為 9%、3%、5%），當月同比增速邊際擴 大。整體來看，我國宏觀經濟處于溫和復蘇過程中。

2022 年，我國 GDP 增加值構成中第三產業(yè)占比為 52.8%，較為穩(wěn)定。2022 年，我國農村、城鎮(zhèn) 居民人均可支配收入分別為 2.0 萬元、4.9 萬元，14-22 年 CAGR 分別為 8.5%、6.9%，受疫情沖 擊的年份仍保持增長。居民收入和生活水平的提升仍將在長周期內支撐消費升級，是消費品行業(yè) 的核心邏輯。

疫后復蘇為主線，各板塊演繹分化行情

當前疫情對于居民生活、復工的影響逐漸減弱，疫后消費復蘇為推動食品飲料板塊行情的主線。 疫情影響下，居民的消費力受到一定影響，消費呈現(xiàn)高、低兩極分化，偏剛性需求的高端酒、乳 制品相對受益。建議下半年仍需密切關注消費復蘇進展。 白酒板塊：2023 年以來，受益于疫情沖擊減弱，白酒指數(shù)迎來一輪回升；后在消費弱復蘇背景下， 疊加房地產市場恢復不及預期導致市場對宏觀經濟產生一定悲觀預期，白酒板塊持續(xù)回調。但我們認為房地產有望在政策支持下逐步回暖，支撐宏觀經濟向上?？傮w來看，目前白酒行業(yè)呈現(xiàn) K 型復蘇，高端酒受益于偏剛性需求，動銷情況良好，提價的市場條件已經成熟；區(qū)域酒受益于返 鄉(xiāng)潮及安徽、江蘇等省份新興產業(yè)蓬勃發(fā)展，白酒動銷加速、庫存降低，形成良性循環(huán)；商務需 求弱復蘇導致次高端酒需求恢復較慢，部分酒企處于去庫存狀態(tài)。長線來看，在積極的財政政策、 充裕的流動性背景下，固定資產投資額同比增長、企業(yè)開工率提升，我國商務活動目前處于有序 復蘇的狀態(tài)，有望催生商務用酒需求，支撐次高端酒動銷，將進一步引領白酒行業(yè)勢能向上。

啤酒板塊：疫情干擾因素減弱，23Q1 啤酒產量同比增長，啤酒板塊結構升級和噸價提升的趨勢 顯著，銷量受疫情及天氣影響存在波動，但主要公司噸價提升的幅度較為穩(wěn)定。成本端，23 年以 來進口大麥價格回落，玻璃、鋁錠價格預計呈現(xiàn)前高后低走勢，瓦楞紙前低后高，綜合下來預計 啤酒行業(yè)成本壓力將在 23H2 逐漸減輕。在此基礎上，疊加關廠增效、競爭趨緩費用收緊，啤酒 板塊盈利增長確定性高。

軟飲料板塊：軟飲料行業(yè)整體穩(wěn)定成長，健康化、無糖化趨勢明顯。細分板塊來看，包裝水行業(yè) 長坡厚雪，天然水、天然礦泉水等細分品類增速較高；茶飲料行業(yè)整體規(guī)模增速放緩，但無糖茶 飲滲透率快速提升，且未來空間巨大；能量飲料受益于快節(jié)奏生活的趨勢，行業(yè)增速較高；預調 酒行業(yè)在國內仍處于發(fā)展的早期階段，未來空間巨大，且競爭趨向于多元化，行業(yè)健康發(fā)展。此 外，企業(yè)積極推新，例如百潤股份的強爽、香飄飄新品凍檸茶等銷售表現(xiàn)較好，受到市場關注。 成本端，白糖價格處于高位，但聚酯切片價格下滑有效對沖，整體來看軟飲料板塊整體受益，未 來毛利率有望持續(xù)改善。

乳制品板塊：行業(yè)預期仍保持中低個位數(shù)增長，疫情對飲奶促進的紅利邊際減弱，液態(tài)奶預期增 速放緩，頭部乳企加大細分品類的布局，包括低溫鮮奶、奶酪和奶粉等。原奶成本壓力減小和費 用投放節(jié)奏預計仍將是 23年乳制品板塊的主要關注點。

二、白酒： 溫和復蘇下結構性分化，關注次高端酒景 氣度

2.1 白酒行業(yè)業(yè)績穩(wěn)健，板塊回調估值低位

白酒行業(yè)穩(wěn)定增長，盈利能力持續(xù)提升

白酒行業(yè)盈利能力繼續(xù)增強。規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤總額維持較高增速，2022 年達到 2202 億元 （yoy+29%），2017 年至 2022 年年均增長 16%，高于收入增速；利潤總額占營收比重從 2017 年的 18.2%提升至 2022 年的 33.2%，年均提升 3.0pct。

邊際上，23 年 1-2 月白酒產量同比下滑 8.5%，3 月、4 月降幅擴大，主要因消費處于溫和復蘇狀 態(tài)，下游需求仍待恢復。

從業(yè)績增速來看， 白酒板塊在 23 年一季度營收同比增速為 16.1%，扣非歸母凈利潤同比增速分 別為 19.4%，業(yè)績增速環(huán)比 22Q4 回升。

白酒歷史行情復盤，周期性減弱確定性提升

回顧歷史，國內白酒產業(yè)經歷過幾輪大周期。第一輪 89 年至 02 年的周期源于國家放開白酒定價 權，廠商逐步走向市場化，國內白酒產量穩(wěn)步提升。第二輪 03 年至 14 年白酒周期源于寬松的貨 幣政策推動基建帶動，催生政商務白酒消費需求。第三輪從 15年開始至今的白酒周期由大眾消費 接替政商消費主導，周期波動開始縮小，白酒行業(yè)的價值和穩(wěn)定成長屬性凸顯。 2020 年來看，疫情沖擊白酒消費，行業(yè)加速分化，進入品牌優(yōu)先的階段。2021 年，行業(yè)延續(xù)這 個趨勢，高端酒穩(wěn)步增長，次高端酒的全國化加速；另一方面，醬酒炒作引發(fā)監(jiān)管關注，市場對 于白酒消費稅的預期也有所提升。2022 年上半年，多地疫情爆發(fā)，導致白酒主要的餐飲、堂食等 消費場景減少或消失，白酒行業(yè)整體業(yè)績承壓；下半年以來，疫情仍在各地點狀爆發(fā)，高端酒銷 量需求較為穩(wěn)定，次高端酒企招商步伐放緩，醬酒熱度有所下降，動銷同比下滑。22 年 12 月， 伴隨新冠疫情“新十條”優(yōu)化措施發(fā)布，疫情管控全面放開。23 年初，線下出行人數(shù)逐漸恢復， 白酒指數(shù)迎來一輪回升；2 月以來，消費弱復蘇背景下，白酒指數(shù)再次回調。

2015 年以來，白酒板塊在大多數(shù)年份均實現(xiàn)了較高超額收益：1）在 15 至 17 年，白酒行業(yè)從復 蘇到強勁增長，白酒板塊相對滬深 300 先后實現(xiàn) 13%、25%和 56%的超額收益；2）18 年受國內外經貿摩擦因素影響，白酒行業(yè)在 18Q3 經歷短暫調整后快速恢復，全年超額收益為-1.6%；3） 19 年行業(yè)增速雖然放緩，但龍頭增長穩(wěn)健、酒企分化復蘇，全年白酒板塊仍實現(xiàn) 56%的超額收益； 4）20 年新冠疫情對 20H1 白酒消費造成重大沖擊，20H2 業(yè)績恢復超預期，流通性寬裕背景下， 白酒估值上行，全年實現(xiàn) 93%的超額收益。5）21 年，宏觀經濟繼續(xù)恢復，白酒基本面穩(wěn)步，高 端酒穩(wěn)步增長，次高端酒快速擴容，但受流動性收緊、白酒監(jiān)管預期加強等因素影響，白酒板塊 估值小幅下跌，全年相對滬深 300 實現(xiàn) 2%的超額收益。6）22 年,疫情對白酒消費場景造成沖擊， 白酒板塊估值下滑，全年相對滬深 300 仍實現(xiàn) 9%的超額收益。7）23 年 1-4 月，消費呈現(xiàn)溫和復 蘇態(tài)勢，白酒板塊估值先升后回調，板塊承壓下相對滬深 300 的超額收益為-6%。

從指數(shù)的角度來看，驅動上漲的因素主要包括酒企長期規(guī)劃、產品提價、估值低位、糖酒會超預 期、股權激勵等；導致行業(yè)下跌的主要因素包括估值高位、消費稅傳聞、禁酒令傳聞、行業(yè)監(jiān) 管、業(yè)績低于預期、糖酒會低于預期等。建議關注 23 年 6-12 月相關事件的發(fā)生時點。

白酒板塊估值處于較低水平，配置價值凸顯

回顧 15 年來白酒板塊估值的變化情況：1）15 年至 17 年間，白酒板塊市盈率穩(wěn)定上行，主要因 為行業(yè)景氣度恢復；2）18 年受行業(yè)調整影響，PE 下滑明顯；3）19 年行業(yè)恢復穩(wěn)定增長，估值 回升；4）20 年 PE 快速上行，主要因為受疫情導致 20Q1/Q2 盈利基數(shù)降低，Q3 恢復超預期帶來 估值溢價提升。5）21年 PE呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，主要因為白酒盈利恢復后估值消化，消費稅等不利因素打壓等。6）22 年以來 PE 繼續(xù)下探，主要因疫情封控導致消費場景減少，消費稅、禁酒 令等利空傳聞等。15 年至 23 年 6 月 7 日，白酒板塊 PE(TTM)的最小值為 16.7，最大值 71.4， 平均值 32.8，中間值 30.9，23 年 6 月 7 日估值處于 2015 年來 21%分位，配置價值顯現(xiàn)。 拆分白酒板塊市值增長的驅動力：1）15 年至 18 年，盈利增長是主驅動力，此階段市值增長 159%，其中盈利增長 127%，PE 增長 15%；2）19 年至 20 年，PE 增長超過盈利增長，此階段 市值增長 292%，其中盈利增長 37%，PE 增長 185%。3）21 年，盈利增長消化估值，白酒板塊 市值增長-2%，其中盈利增長 20%，PE 增長-19%。4）22 年，白酒估值繼續(xù)下行，板塊市值下 滑 14%，其中盈利增長 19%，PE 下滑 28%。5）23 年 1-5 月（截至 5 月 26 日 ），白酒板塊市 值下滑 6%，其中盈利增長 10%，PE 下滑 15%。根據(jù) Wind 一致預期，以 6 月 7 日為估值節(jié)點， 23 年和 24 年白酒板塊預期估值為 25 倍和 21 倍。

從目前估值的水平來看，高端酒預期估值均處于 2019 年以來的 20%分位及以內，五糧液估值較 低，PE(未來 12 個月)為 19 倍；次高端酒中，當前山西汾酒、舍得酒業(yè)、水井坊、酒鬼酒和洋河 股份的估值在 2019 年至今的百分位均下降到 15%以內，估值水平均處于較低水平。

區(qū)域名酒和大眾酒中，當前古井貢酒、口子窖、順鑫農業(yè)、伊力特的估值百分位相對較高，當前 今世緣、迎駕貢酒的估值百分位較低；從 PE 的絕對值來看，今世緣、口子窖、迎駕貢酒估值水 平較低，在 20 倍左右及以內。

2021 年以來，多個白酒企業(yè)股票價格大幅回撤，五糧液、水井坊、酒鬼酒、洋河股份回撤幅度超 過 2018 年，配置價值進一步提升。

白酒行業(yè)基金持倉仍有提升空間

2022 年 Q2 以來，白酒行業(yè)持股市值占基金凈值比、持股市值占基金股票投資市值比在經過約 2 年的下降后有上升的趨勢，目前距離高點仍有提升空間。

分酒企來看，高端酒企中的五糧液、瀘州老窖，全國化次高端酒企中的舍得酒業(yè)，區(qū)域酒企中的 今世緣、古井貢酒呈現(xiàn)邊際上升趨勢，山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒、水井坊呈現(xiàn)邊際下降趨勢。

2.2 悲觀情緒釋放價值凸顯，關注房地產行業(yè)拐點

房地產市場尚未出現(xiàn)回暖跡象引發(fā)市場擔憂

2022 年、2023 年 1-4 月全國法拍房數(shù)量分別為 60.6 萬套（yoy+35.7%）、14.7 萬套 （yoy+22.5%）；一線城市二手房出售掛牌價指數(shù)在 23 年 4 月以來有所回落。此外，多家上市房 企在 23 年 5 月被實施 ST。房地產行業(yè)尚未出現(xiàn)回暖跡象，可能導致市場對宏觀經濟產生一定的 悲觀預期，進而影響白酒指數(shù)走勢。

盡管如此，目前中央層面對于房地產行業(yè)延續(xù)較為積極的政策導向，有望支撐房地產行業(yè)回暖。 2022 年 Q4 以來，多部門發(fā)布對房地產行業(yè)的支持政策，從供需兩端著手，為房企提供多渠道融 資方式，支持居民剛需、改善性住房需求。 2023 年 3 月以來，證監(jiān)會再次強調放寬房企上市政策、基礎設施公募 REITs 首次擴圍至商業(yè)地 產，進一步拓寬房企融資渠道；自然資源部和中國銀保監(jiān)會提出全面推行住宅類不動產等“帶押 過戶”，預計將提升購房意愿。在供需兩端支持下，預計房企融資意愿將逐步抬升。我們認為， 房地產行業(yè)在政策支持下有望出現(xiàn)回暖跡象，支撐宏觀經濟向上。

2.3 溫和復蘇下兩極分化，關注次高端酒景氣度

2.3.1 白酒板塊兩極分化，高端酒提價市場條件成熟

白酒板塊呈現(xiàn)“K 型復蘇”，高端酒企、區(qū)域酒企動銷恢復良好 。今年開年以來，我國白酒行業(yè)中，高端酒需求伴隨送禮、宴請等場景，在經濟弱復蘇的背景下仍 體現(xiàn)剛性需求，動銷強勁；區(qū)域酒受益于疫情后返鄉(xiāng)人數(shù)增加，走親訪友、自飲需求較旺盛；次 高端酒受制于商務宴請推遲，需求恢復較慢，白酒整體呈現(xiàn) K 型復蘇的現(xiàn)象。

高端酒提價的市場條件已經成熟，有望引領板塊勢能向上 。53 度 500ml 飛天茅臺（散瓶）批發(fā)價當前近 2800 元，和經銷商端 969 元/瓶的出廠價形成巨大的 剪刀差?；仡櫄v次飛天茅臺出廠價提升時，渠道利潤率大多在 100%以內，而當前飛天茅臺（散 瓶）的渠道利潤率已經超過 200%，廠家有充分的動力通過提升出廠價來回收部分渠道利潤。

2023 年以來，瀘州老窖也對國窖 1573 經典裝進行多次控貨，表明公司對于產品挺價的決心。 綜合，種種跡象顯示高端酒提價的市場條件已成熟。若高端酒進一步提價，有望打開次高端酒價 格向上空間，引領板塊勢能向上。

2.3.2 新興產業(yè)支撐經濟增長，區(qū)域酒企受益返鄉(xiāng)潮

江蘇、安徽等省份新興產業(yè)發(fā)展勢頭強勁

江蘇省內，工業(yè)戰(zhàn)略性新興產業(yè)、高新技術產業(yè)產值占規(guī)模以上工業(yè)比重持續(xù)提升，22 年分別達 到 40.8%、48.5%。江蘇省新能源、新型材料、新一代信息技術相關產品產量增長較快，其中 22 年新能源汽車、鋰離子電池、太陽能電池、工業(yè)機器人、碳纖維及其復合材料、智能手機、服務 器產量分別增長 93.2%、23.4%、36.2%、11.3%、64.6%、49.5%和 114.3%。根據(jù)省政府規(guī)劃 目標，25 年全省工業(yè)戰(zhàn)略性新興產業(yè)產值占規(guī)上工業(yè)比重超過 42%，新一代信息技術、人工智能、 生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等發(fā)展成為新的增長引擎。

安徽省新能源汽車產業(yè)發(fā)展迅速，22 年產量達到 52.7 萬輛，同比增長 108%。22 年，安徽戰(zhàn)略 性新興產業(yè)產值在疫情影響下仍實現(xiàn) 13.8%的同比增速，相較全部規(guī)模以上工業(yè)增加值增速高 7.7pct。

江蘇、安徽省經濟穩(wěn)健增長。22年及 23年 Q1，江蘇省 GDP分別為 12.3 萬億元（yoy+5.6%）、 2.9 萬億元（yoy+5.5%），安徽省 GDP 分別為 4.5 萬億元（yoy+4.9%）、1.1 萬億元 （yoy+5.7%），增速穩(wěn)健。

22 年，江蘇、安徽居民人均可支配收入分別為 5.0 萬元、3.3 萬元，橫向對比，在 31 省市中分別 排在第 4、14 名，位于較前列。

江蘇省白酒消費升級明顯，白酒主流消費價位帶從 2010年左右 100-200元跨入如今300-400元， 進入次高端價位帶。安徽省白酒主流消費價位帶從 2000-2006 年的 40-80 元升級至當前 200-300 元。江蘇、安徽新興戰(zhàn)略產業(yè)的快速發(fā)展有望支撐省內經濟、居民購買力持續(xù)提升，推動省內白 酒消費水平進一步提升。

返鄉(xiāng)人數(shù)增加支撐區(qū)域酒企動銷

以安徽為代表的省份春節(jié)期間白酒動銷深度受益于返鄉(xiāng)人數(shù)增加、婚宴集中舉辦，經銷商、終端 庫存壓力大幅減輕，省內白酒渠道健康度提升，形成良性循環(huán)。根據(jù)微酒，安徽的省外返鄉(xiāng)人數(shù) 占比從 2022 年春節(jié)約 30%提升至 2023 年春節(jié)超過 70%，直接增加同學會、戰(zhàn)友會、親戚會等 數(shù)量增加，帶動白酒消費。另一方面，安徽的婚慶市場需求在 2023 年春節(jié)爆發(fā)，大幅提升 100- 200 元白酒消費。 橫向對比，23Q1，今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒等區(qū)域酒企業(yè)績增速在行業(yè)中位于前列。在保障 增速的基礎上，部分酒企積極謀劃品牌和產品結構高端化發(fā)展，例如江蘇省酒企今世緣計劃推出 新品六開，洋河強化夢 6+的增長，有望進一步提升區(qū)域酒企的品牌力。

綜合，一方面，江蘇、安徽新興產業(yè)發(fā)展助推經濟增長和消費升級；另一方面，安徽等省份區(qū)域 酒企春節(jié)動銷強勁、渠道健康度提升，部分區(qū)域酒企在保障增速的基礎上積極謀劃品牌高端化發(fā) 展；結合區(qū)域酒企當前估值處于較低區(qū)間，我們認為區(qū)域酒企的投資機會值得把握。

財政政策積極，宏觀流動性充裕

宏觀流動性充沛，經濟溫和復蘇。2023 年以來，我國 M2 當月同比維持在 12%以上，顯示較充裕 的資金流動性。為支持疫情后實體經濟復蘇，我國存款準備金率分別在 22 年 12 月和 23 年 3 月迎 來下調；當前我國5年LPR為4.3%，為三年以來的低位。根據(jù)2022年12月中央經濟工作會議， 2023 年將堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性合 理充裕。積極的財政和穩(wěn)健的貨幣政策支撐經濟的增長，對于白酒行業(yè)而言是一個有利的前置信 號。

商務活動逐步增加，消費場景漸次恢復

固定資產投資額同比增長，預計將推動白酒需求增速提升。23 年 1-3 月，我國固定資產投資完成 額月度累計同比在 5%以上，4 月同比增速為 4.7%。另一方面，當前消費呈現(xiàn)弱復蘇態(tài)勢，財政 部強調將通過加大基建支出來加強宏觀政策調節(jié)力度，預計將催生商務白酒飲用需求提升。

工業(yè)增加值同比增幅擴大，全社會用電量增加，企業(yè)開工率提升。我國工業(yè)增加值在 23年 2 月以 來當月同比增幅擴大，23 年 2 月、3 月、4 月分別同比增長 18.8%、3.9%、5.6%。2023 年 2、 3、4 月，我國全社會用電量當月分別同比增加 11%、6%、8%；其中第二產業(yè)分別增加 20%、 6%、8%，預計加工制造產業(yè)開工較早；第三產業(yè)分別增加 4%、14%、18%，預計現(xiàn)代服務業(yè)或 商業(yè)開工率逐漸提升。

從出行情況來看，23 年 2 月以來，北京、上海、深圳擁堵指數(shù)均出現(xiàn)大幅回彈（23 年 5 月 1 日-5 月 7 日擁堵指數(shù)下降預計因假期居民出行）；北京地鐵客運量也在 23 年 2 月以來快速上漲，線下 出行人數(shù)增加。我國國內航班執(zhí)行航班數(shù)量在 22 年 12 月以來快速上漲，預計主要因跨地區(qū)商務 活動數(shù)量增加。 綜合以上多個維度，我們認為全國商務活動正處于有序復蘇的狀態(tài)，將催生商務用酒需求，白酒 動銷將同步受益。

可支配收入增速回升，居民消費力有所提升

居民層面，23 年 4 月我國 16-24 歲就業(yè)人員調查失業(yè)率為 20.4%，環(huán)比 23 年 3 月提升 0.8pct， 顯示較高的青年就業(yè)壓力；總體來看，23 年 4 月我國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為 5.2%，環(huán)比 23 年 3 月下 降 0.1pct，相較 22 年 12 月下降 0.3pct，城鎮(zhèn)整體失業(yè)率正在降低。

多跡象顯示居民消費力逐步恢復。消費端，我國社會消費品零售總額在 23年以來迎來向上拐點， 23 年 2 月、3 月、4 月分別同比增長 3.5%、10.6%、18.4%，漲幅邊際擴大，居民消費力逐漸恢 復。從旅游情況來看，海南 5A 景區(qū)消費平均價格自 22 年 10 月以來邊際上漲，23 年 2 月以來漲 幅增大，顯示旅游需求旺盛。

綜合，我們認為消費復蘇正逐步展開，這將刺激次高端酒景氣度回升，引領行業(yè)勢能向上。

三、啤酒：噸價提升成本下降，啤酒盈利彈性可期

3.1 啤酒總量趨于穩(wěn)定，價格上行堅實有力

疫情控制后產銷量快速恢復，長期銷量趨于穩(wěn)定

國內啤酒產量自 2013 年達到高點之后開始下滑，近年來逐步企穩(wěn)。2020 年，受疫情沖擊，啤酒 產量 3,411 萬噸，同比下滑 7.0%；21 年產量恢復至 3,562 萬千升，同比提升 5.6%；22 年，啤酒 產量提升 1.1%至 3569 萬噸。邊際上，疫情干擾因素影響減弱，23Q1 啤酒產量同比提升 4.5%； 23 年 3 月、4 月產量分別同比提升 20.4%、21.1%。

行業(yè)價升趨勢明顯，頭部企業(yè)引領升級

回顧歷史，國內啤酒發(fā)展按量價拆分，大致可以分為以下幾個階段：1）99 年至 04 年，國內啤酒 以量增為主，以華潤雪花為代表的啤酒廠商在全國收購兼并地方酒廠，擴大經營規(guī)模，此階段規(guī) 模以上企業(yè)的產量和噸價 CAGR 分別為 8.1%和 0.3%。2）05 年至 13 年，國內啤酒公司以提升 銷量和市占率為主要策略，同時伴隨一定的產品提價和結構升級，量價齊升，產量增速高于噸價 增速，CAGR 分別為 8.3%和 5.2%。3）14-17 年，13 年左右國內啤酒產銷量達到頂峰，之后行 業(yè)增長的驅動力發(fā)生切換，價格提升的趨勢明顯；此階段銷量下滑，噸價提升，CAGR 分別為1.8%和 3.9%。4）18 年至今，產銷量趨于穩(wěn)定，提價趨勢進一步明確，行業(yè)集體性提價進一步 帶動營收及利潤改善，啤酒行業(yè)迎來基本面拐點。國內啤酒產量和噸價延續(xù) 2018 年以來的量穩(wěn) 價升趨勢，2022年產量和噸價分別上升1.1%和8.9%；2018年至2022年產量年復合增長0.2%， 噸價年復合增長 4.7%。

主要啤酒公司呈現(xiàn)相同的發(fā)展趨勢，2017 年至 2022 年，華潤啤酒、青島啤酒和燕京啤酒的銷量 CAGR 分別為-1.3%、0.3%和-1.9%，噸價 CAGR 分別為 4.8%、4.1%和 6.9%，噸價穩(wěn)定提升。 2022 年，啤酒公司延續(xù)價升趨勢，以青島啤酒、重慶啤酒和珠江啤酒為例，22 年噸價分別同比 提升 4.8%、6.8%和 3.6%。

啤酒板塊估值分析

2022 年，啤酒板塊市值增長 1%，其中盈利增長 8%，PE 下滑 6%。23 年 1-4 月，啤酒板塊市值 增長 2%，其中盈利增長 3%，PE 下滑 1%。23 年 5 月 25 日，萬得啤酒行業(yè)指數(shù) PE 為 39 倍， 根據(jù) Wind 一致預期，以 5 月 25 日為估值節(jié)點，2023、2024 年 PE 預計為 34、28 倍。

從啤酒個股來看，燕京啤酒、珠江啤酒、重慶啤酒、青島啤酒、惠泉啤酒當前的預期估值均為 2019 年以來的 20%百分位及以內，估值水平較低。

3.2 原料價格整體下行，控費增效提升盈利彈性

預計啤酒成本在 2023 年呈現(xiàn)前高后低趨勢

進口大麥：受中國對澳大利亞大麥征收大額關稅的影響，國內廠商轉向進口法國等國家的大麥， 大麥進口均價上行明顯，22 年全年平均漲幅在 38%左右。23 年 3-4 月，國內大麥市場供應整體 寬松，進口大麥價格有所回落；預計俄烏沖突將導致大麥供給持續(xù)受到影響，我們預計 23 年進口 大麥價格將維持小幅增長。 玻璃：22 年以來玻璃價格有所下行， 22 年全年平均跌幅在 17%左右，2023 年 1-5 月玻璃價格漲 幅在 16%左右。玻璃的主要原材料純堿價格持續(xù)回落，23 年 6 月 9 日價格較 23 年 3 月高點下滑 約 28%，預計下半年玻璃價格將相應回落。

鋁錠：鋁價在 21 年大幅上漲后，22 年回調約 4.6%。2023H1，歐洲能源價格高企，拖累海外電 解鋁復產節(jié)奏；此外，主產地之一云南遭遇枯水季，限制水力發(fā)電，預計電解鋁將減產。綜合， 2023 年 1-5 月鋁價格下降 3.3%，處于相對供需緊平衡狀態(tài)；伴隨歐洲能源價格下滑，預計 2023H2 鋁錠價格有望回落。 瓦楞紙：瓦楞紙價格自 2021 年底以來有所回調，22 年繼續(xù)回調 13%。展望 23 年，瓦楞紙產能 持續(xù)釋放，而消費仍處于筑底階段，23 年 1-5 月瓦楞紙價格下降 8%；預計伴隨消費逐步提振， 瓦楞紙下半年價格可能回升。

綜合而言，2022 年，盡管進口大麥價格較高，下半年鋁錠、玻璃、瓦楞紙價格有所回落，啤酒行 業(yè)整體成本壓力有所緩解。 預計2023年進口大麥價格呈現(xiàn)小幅增長，鋁錠、玻璃價格呈現(xiàn)前高后低的走勢，瓦楞紙價格可能 呈現(xiàn)前低后高的走勢。一般而言，頭部啤酒公司會提前對大麥進行鎖價，因此預計 23 年大麥成本 壓力可控?？紤]到鋁錠、玻璃成本占比較高，預計啤酒行業(yè)成本壓力將在 23H2 逐漸減輕。 由于啤酒廠商通常是提前半年至一年左右進行采購，因此啤酒公司單位成本的變動落后于原材料 價格變動約半年至一年左右。對比青島啤酒單位成本同比漲幅在 21Q4 見頂，此后持續(xù)收窄， 23Q1 單噸成本同比下滑 9.9%，原材料成本壓力減輕。

關廠增效控制費用延續(xù)，啤酒廠商盈利能力穩(wěn)步上行

在成本壓力的催化下，關廠去產、停止價格戰(zhàn)逐漸成為行業(yè)共識，2015 年開始啤酒板塊毛銷差整 體呈現(xiàn)上升趨勢。

我們預計頭部啤酒企業(yè)未來盈利仍有提升空間，主要因為：1）23 年下半年原材料價格有望回落， 成本壓力減輕，頭部啤酒企業(yè)毛利率有望在 22 年基礎上回升；2）市場格局區(qū)域穩(wěn)定，費用投放 收窄；3）行業(yè)銷量趨緩的背景下，廠商通過產品結構升級和提價推動盈利增長。

3.3 青啤華潤穩(wěn)中求進，珠江結構快速提升

青島啤酒：市場波動不改噸價上行趨勢，弱勢地區(qū)盈利明顯改善

在結構升級和產品提價的驅動下，青島啤酒自 2021 年以來每個季度的噸價都保持穩(wěn)定的同比提 升，平均提升幅度在 5%左右。當前疫情對線下消費場景的沖擊趨弱，公司的銷量增速也趨于平 穩(wěn)，23Q1 銷量增速達到 7.5%（yoy+10.3pct），業(yè)績增速確定性進一步提升。拆分青啤的各區(qū)域 情況，可以發(fā)現(xiàn)核心市場山東凈利率穩(wěn)步上行，2022H2 華南、華東、東南地區(qū)凈利率同比分別 提升 11.7pct、16.3pct、5.5pct，由虧轉盈。

華潤啤酒：啤酒龍頭加速高端化，收購金沙增厚盈利水平

作為國內啤酒銷量龍頭，華潤啤酒的噸價水平在頭部啤酒公司中處于較低的位置，但公司近年來 加速推進高端化戰(zhàn)略，噸價提升速度較快。近幾年中，除了 2020 年因疫情導致公司噸價同比有 所下滑外，其余年份均保持提升趨勢，2021 年來半年度噸價平均同比增速達到約 5.6%。2022H2， 公司次高檔及以上產品銷量為 96 萬千升，同比增長 15.9%，占銷量比重達到 20.0% （yoy+2.4pct）。結構升級和產品提價戰(zhàn)略推動公司盈利能力向上。

此外，23 年 1 月，公司已完成金沙酒業(yè)收購，正式進軍白酒行業(yè)，有望在未來進一步提升公司的 盈利水平。金沙酒業(yè)作為醬酒頭部企業(yè)之一，近年來銷售額快速增長，2019 年至 2021 年從 9 億 元增長到 36 億元，2022H1 實現(xiàn)收入約 20 億元（yoy+14.9%）；且其盈利能力突出，2021 年凈 利潤達到約 13 億元（對應 36%的凈利率水平），2022H1 實現(xiàn)凈利潤 6.7 億元（yoy+11.7%）。

珠江啤酒：產品結構快速升級

公司堅持“3+N”（雪堡、珠江純生、珠江啤酒+N）品牌戰(zhàn)略，明確品牌高端化發(fā)展道路，近年 來產品結構快速升級。2019-2022 年，純生銷量占比從 38.3%提升至 49.4%，其中 97 純生銷量占 比從 2.2%提升至 16.5%。2022 年，公司啤酒噸價為 3682 元/噸，同比提升 3.6%；2019-2022 年 噸價平均年增速為 3.1%，結構高端化成果明顯。

分地區(qū)，2022 年珠江啤酒在華南地區(qū)、其他地區(qū)收入分別為 46.2 億元（yoy+7.4%）、3.1 億元 （yoy+30.8%），弱勢地區(qū)展現(xiàn)高增速，開始發(fā)力貢獻增量。2022 年，公司在廣東、其他地區(qū)經 銷商數(shù)量為 512、689 家，分別同比減少 6 家、增加 150 家，省外地區(qū)大規(guī)模招商，進一步支撐 省外收入增長。

四、軟飲料：細分賽道亮點頻現(xiàn)，關注龍頭成長價值

4.1 軟飲行業(yè)穩(wěn)中有升，新消費需求崛起

軟飲行業(yè)長期穩(wěn)步增長

回溯歷史，國內軟飲料行業(yè)經歷了以下歷程：1）90 年代至 03 生產工藝逐步成熟，果汁飲料、茶 飲料、包裝水迅速壯大。2）03 年至 08 年，經濟高增帶動行業(yè)擴容，非典增強健康關注，細分品 類齊頭并進加速發(fā)展，功能性飲料滲透率逐步提升，碳酸飲料占比下降。3）08 年至 15 年，行業(yè) 波折見底，細分賽道競爭激烈，包裝水及泛功能飲品嶄露頭角。4）2015 年至今，成熟品類總量 見頂，健康化、無糖化市場蓬勃發(fā)展。 市場規(guī)模來看，參考歐睿國際的數(shù)據(jù)，我們在軟飲料的基礎上，將乳制品中的植物蛋白飲料（牛 奶替代飲料）、以及酒飲料中的預調酒市場規(guī)模一并加入，計算得出 2022年國內飲料市場規(guī)模達到約 6731 億元，12-22 年 CAGR 約 4.9%。2015 年來國內飲料市場規(guī)模增速有所下降，主要因 為瓶裝水、即飲茶等主要品類增速放緩等。 拆分品類，市場規(guī)模領先的品類包括瓶裝水、即飲茶、碳酸飲料、果汁等，22 年市場規(guī)模分別達 到約 2260 億元、1139 億元、1152 億元和 738 億元；近 3 年來增速領先的品類包括預調酒、即飲 咖啡、功能飲料和碳酸飲料等，19-22CAGR 分別達到 20%、8%、8%和 8%。

板塊估值情況

2023年1-5月（截至5月26日），軟飲料板塊市值增長7%，其中盈利增長19%，PE下降10%。 2023 年 5 月 26 日，板塊 PE 約為 30 倍，估值較為合理；根據(jù) Wind 一致預期，以 5 月 26 日為估 值節(jié)點，2023、2024 年 PE 將降至 26、21 倍。

從軟飲料公司動態(tài)估值水平來看，當前農夫山泉、東鵬飲料、李子園、承德露露的預期 PE 處于 2019年以來的55%百分位及以下，較為合理。當前農夫山泉、東鵬飲料、李子園、承德露露、香 飄飄的預期 PE 處于 2014 年以來的 55%百分位以下。

新消費需求崛起，細分賽道快速成長

在飲料整體增速放緩的背景下，受益于新的消費需求興起，部分細分賽道正加速崛起，健康化、 無糖化趨勢明顯。我們認為在消費升級的大趨勢下，包括健康化、無糖化、品質升級、自然環(huán)保、 功能性需求以及女性消費等因素是新賽道快速擴張的重要驅動力。由此，包裝水、植物蛋白飲料、 NFC 純果汁、無糖茶飲、無糖氣泡水、能量飲料、即飲咖啡、預調雞尾酒等成為當下國內飲料賽 道里的重要高景氣賽道。

國內消費者愈發(fā)重視健康。隨著收入水平上升，居民在溫飽的基礎上更加關注健康等高階需求。 根據(jù)益普索的調查，2018 年到 2021 年中國消費者對健康的關注度由 71%提升至 86%。健康化的 需求衍生出無糖化、品質升級等多維度需求，是推動包裝水、植物蛋白飲料、純果汁、無糖茶飲 等飲品的重要驅動力。 無糖化以及低糖化成為重要需求趨勢。當下，全球居民普遍面臨能量攝入過多而導致的糖尿病等 疾病的困擾；根據(jù) IDF 的數(shù)據(jù)，2015 年我國糖尿病患者達 1 億人，2030 年預計將達到 1.4 億人。 結合益普索的調查，中國消費者對健康飲料需求的前五大考慮中，選擇天然無添加的人占比最高，約為 36%，正契合無糖飲料的特點。同時，有 78%的中國消費者表示，會考慮無糖飲料產品。隨 著消費者健康訴求提升，對糖分攝入愈發(fā)謹慎，飲料消費正由傳統(tǒng)的含糖碳酸飲料、茶飲料、果 汁飲料轉向“無糖化”飲料。根據(jù)艾媒咨詢，2023 年中國消費者購買無糖飲料時，對口味、價格 的關注度較高，同時也關注包裝、宣傳等因素。

細分品類，2023 年受中國消費者歡迎程度較高的無糖飲料包括無糖碳酸飲料（無糖可樂、元氣森 林、無糖蘇打水等）、無糖茶飲料（東方樹葉、無糖烏龍茶等）、無糖果蔬汁、無糖含乳飲料等， 無糖飲料的品類趨向多元化，可供消費者的選擇日益增多。

4.2 飲料龍頭新品迭出，原料價格回落盈利有望改善

4.2.1 包裝水茶飲無糖化發(fā)展，將受益原料價格回落

從細分板塊上看，包裝水為軟飲類第一賽道。據(jù)歐睿國際的數(shù)據(jù)，2010 年到 2022 年，中國包裝 水零售市場規(guī)模從 652 億元增長至 2260 億元，CAGR 達到 10.9%。從包裝水的不同消費場景來 看，即飲多為小規(guī)格包裝，穩(wěn)定增長；會議、員工飲用等辦公場景以及中大規(guī)格包裝為主的家庭 日常消費增速領先。細分包裝水行業(yè)各品類來看，源自自然水源的天然水、天然礦泉水增速較高， 行業(yè)呈現(xiàn)高端化、健康化、天然化趨勢。

包裝水行業(yè)中，農夫山泉穩(wěn)居龍頭地位，22 年市場份額約 12%，華潤怡寶、百歲山、康師傅、娃 哈哈市占率分別為 8.3%、5.3%、3.2%、2.2%。

茶飲行業(yè)漸入成熟期，無糖化趨勢明顯。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，其中 2020 年由于新冠疫情影響， 行業(yè)整體規(guī)模下降，中國茶飲料行業(yè)市場規(guī)模為 1032 億元。2021、2022 年中國茶飲料行業(yè)市場 規(guī)模持續(xù)恢復，2022 年為 1139 億元，同比增長 5.0%。 無糖茶飲高速增長，提升空間充裕。據(jù) Frost & Sullivan，2016 年至 2020 年，無糖茶飲零售規(guī)模 CAGR 高達 37%，市場份額由 2%提升至 7%，而含糖茶飲 CAGR 僅為 1%，茶飲行業(yè)無糖化趨 勢明顯。

競爭格局松動，新舊品牌趨勢分化。據(jù)歐睿國際，近年來康師傅、娃哈哈等傳統(tǒng)品牌零售銷量增 長趨緩或出現(xiàn)下降趨勢，東方樹葉零售銷量持續(xù)上升，茶Π在經歷 16-19 年的快速增長后增速放 緩。從銷量來看，國內茶飲行業(yè)競爭格局出現(xiàn)變化，傳統(tǒng)品牌面臨品牌老化、銷量下滑，新品牌 則憑借精準的市場定位、營銷曝光等獲得消費者青睞。

受益 PET 瓶價格下降，茶飲企業(yè)有望展現(xiàn)利潤彈性

2022H1，原油價格上漲導致下游產品 PET 等原料價格也出現(xiàn)明顯上漲，對茶飲企業(yè)的盈利能力 造成不利影響。2022 年，農夫山泉毛利率為 57.45%，同比下降 2.01pct。2022H2 以來至 2023 年 6 月 7 日，國內 PET 切片價格持續(xù)回落，距離高點下滑約 26%，將緩解茶飲企業(yè)成本壓力，茶 飲企業(yè)具有利潤彈性。

農夫山泉穩(wěn)定成長，新品頻出鞏固增長基礎

雖然有疫情的沖擊，2022 年農夫山泉整體實現(xiàn)增長，體現(xiàn)了軟飲料龍頭公司的較強競爭力底蘊。 包裝水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料和其他產品的營業(yè)收入分別同比增長 7.1%、50.8%、 3.9%、10.1%和-22.7%，合計增長 11.9%；營業(yè)利潤分別增長 27.5%、109.6%、42.2%、47.0% 和 79.4%，合計增長 44.9%。 22 年以來公司繼續(xù)通過推出新品的方式拓展增長點，茶π推出柑普檸檬茶和青提烏龍茶新口味、 西柚茉莉花茶和柚子綠茶 900ml 暢飲裝等。東方樹葉推出季節(jié)限定新品龍井新茶、桂花烏龍。農 夫果園推出五款全新升級 30%果汁飲料。炭仌創(chuàng)新推出精品咖啡產品耶加雪菲的即飲咖啡。此外， 公司推出全新碳酸茶系列產品汽茶，包含百香烏龍、青柑普洱、黃皮茉莉三種創(chuàng)新口味。

香飄飄即飲板塊占比提升，新品受到市場關注

持續(xù)發(fā)力即飲板塊，沖泡提價盈利提升。香飄飄在穩(wěn)固沖泡板塊基本盤的基礎上，即飲板塊持續(xù) 發(fā)力。2023Q1，即飲類實現(xiàn)收入 2.12 億元，同比增長 34.3%。22 年，公司核心聚焦 70 城，提 升即飲業(yè)務銷售勢能；武漢、長沙、成都等重點城市即飲產品的銷售額增速均超過 15%。2018- 2022 年，即飲類占收入比重從 13%提升至 21%。沖泡板塊，公司從 2022 年 2 月起對經典、好料 系列實施提價，22Q3 提價基本完成，22Q4 提價策略在銷售旺季執(zhí)行到位，提升產品營收、盈利 能力。 公司積極推新，新品制造亮點。22 年，公司積極推出沖泡類、即飲類新品，包括香飄飄芝芝/生 椰牛乳茶、珍珠牛乳茶，MECO 荔枝百香、芒果芭樂新口味果汁茶、瓶裝果汁茶“有梅有鴨”、 香飄飄瓶裝牛乳茶，蘭芳園凍檸茶、聯(lián)名款燕麥奶茶等，其中蘭芳園凍檸茶、香飄飄瓶裝牛乳茶 為公司重點投入的新品，于 23 年 3 月開始鋪貨，Q1 銷售額即達到 3500 萬元。

4.2.2 能量飲料持續(xù)擴容，東鵬飲料推進全國化布局

能量飲料市場高成長，東鵬特飲份額提升

生活和工作節(jié)奏加快是當下重要的社會變化之一?！?019 年中國人睡眠白皮書》的數(shù)據(jù)顯示，每 天熬夜的人群中 90 后超四成、00 后近三成，年輕群體的睡眠時間傾向于推遲?？旃?jié)奏的生活習 慣下，消費者的提神需求上行，加班、熬夜等場景中咖啡飲料、能量飲料的消費量保持增長。

據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，除了受 2020 年疫情影響下滑，近年來能量飲料的市場規(guī)模保持較高增速。 2022 年，國內能量飲料市場規(guī)模達到約 602 億元（17-22CAGR+10.5%）。對比海外市場，2022 年中國能量飲料人均銷量約為美國的 1/5、日本的 1/2，國內能量飲料仍有很大提升空間。 從競爭格局來看，能量飲料市場中紅牛仍占據(jù)第一的位置，但由于華彬集團和泰國天絲之間的商 標糾紛原因，華彬紅牛面臨合資工廠停產、泰國天絲停供香料、不能打廣告等負面影響，這為國 內能量品牌提供了良好的搶占市場份額的機會。目前國內品牌中，東鵬特飲的領先位置，體量和 知名度逐步接近紅牛，處于行業(yè)第二的位置，未來通過持續(xù)的營銷宣傳、渠道建設以及品類推廣 等，東鵬特飲仍有很大的成長空間。

東鵬飲料省外區(qū)域快速增長，毛利率邊際改善

以廣東為基地市場，東鵬飲料積極推動全國化布局。22 年，公司省外市場增長受疫情影響較小， 華東、華中、廣西、西南、華北地區(qū)收入分別同比增長 32.4%、39.9%、26.8%、56.8%、80.4%， 省外市場高速增長。公司經銷商數(shù)量繼續(xù)提升，截止 23Q1 達到 2793 家，較年初增加 14 家，同 比增加 355 家。截至 23 年 4 月 21 日，公司在全國的活躍終端網點數(shù)量超過 300 萬家，相較 21 年年末增長近 100 萬家。 國內功能飲料市場仍處于快速成長階段，公司在省外市場仍有較多的空白市場可以開拓，行業(yè)成 長疊加招商鋪貨，公司未來幾年仍有望保持較高的增速。終端操作上，公司通過冰柜投放、冰凍 化陳列等方式提升產品曝光度，推動產品動銷改善。22 年，公司推出生榨油柑汁等新品，繼續(xù)豐 富產品矩陣，對于打造新的增長點具有重要意義。

聚酯切片（PET）、白砂糖原材料成本上漲對 22 年公司盈利造成較大的壓力，隨著大宗商品的價 格迎來拐點，公司未來原材料成本有望迎來拐點，進而改善毛利率水平。邊際上，聚酯切片的價 格在 22 年 6 月份已經見頂，23H1 開始出現(xiàn)回落的趨勢；白砂糖價格目前處于相對高位，但總體 來看公司成本壓力有所緩解，23Q1 毛利率同比增加 0.34pct。

4.2.3 預調酒市場快速增長，百潤新品強爽勢頭強勁

預調酒行業(yè)穩(wěn)步增長，競爭良性趨向多元化

預調酒在國內仍處于發(fā)展的早期階段，市場規(guī)模穩(wěn)步增長；19-22 年，行業(yè)規(guī)模從 11 萬千升增至 26 萬千升，CAGR 高達 31.7%，2022 年同比增長 21%，預計未來將持續(xù)穩(wěn)步增長。百潤股份作 為預調酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，其旗下品牌銳澳展現(xiàn)多方位優(yōu)勢，份額穩(wěn)居預調酒第一，市占率達 67.60%。

海外預調酒延續(xù)擴容趨勢，相對比國內預調酒市場仍有較大發(fā)展空間。2022 年，美國、日本預調 酒銷量為 297.9、179.4 萬千升，分別同比增加 16.4%、5.2%，仍處于穩(wěn)步增長階段。2017-2022 年，美國、日本預調酒銷量 CAGR 分別為 27.7%、8.7%。2022 年，我國預調酒銷量僅為 26 萬千 升，人均銷量低于 0.2 升/人，對標美、日，存在較大提升空間。

競爭從同質化轉向差異化，行業(yè)健康度提升。14-15 年，隨著 Rio 品牌規(guī)?？焖僭鲩L，一批仿冒 品牌隨之出現(xiàn)，在產品、包裝、宣傳等方面與 Rio 相似度高，市場呈現(xiàn)較激烈的惡性競爭。當前 階段，公司主要競品包括貝瑞甜心、梅見、紅動、夏日紛、空卡等品牌，這些品牌在品牌調性、 細分賽道、產品口味、包裝、消費場景等方面有所差異，行業(yè)競爭格局轉向健康式發(fā)展。

百潤強爽勢頭強勁，華北市場展現(xiàn)高增速

2022 年以來，百潤股份加強 RIO 的營銷動作，肖戰(zhàn)代言貢獻較大熱度。公司近年來邀請多位明 星為 Rio 品牌進行代言，取得不錯效果。2019 年以前，RIO 營銷強調打造女性飲用的場景，代言 明星主要以女性為主，通過強調“女生也可以喝”來拓展性別界限。2019 年以來，公司代言明星 中男性占比有所增加，主要因公司推出的新品清爽、強爽酒精度有所提升，男性消費群體占比增 大。此外，各位代言明星各自傳達不同的情感、個性等狀態(tài)，有助于拓寬產品的消費場景。2022 年 9 月，公司公告肖戰(zhàn)成為全系列產品全球代言人，有助于提升公司產品的熱度。 22 年強爽的營銷活動持續(xù)加強：3 月開展強爽 8 度不信邪挑戰(zhàn)活動，同時配合校園線下活動；7 月，植入綜藝《快樂再出發(fā)》；9 月，和游戲永劫無間聯(lián)名。一系列活動后，9 月強爽在抖音和小 紅書平臺上爆火，在搜索指數(shù)、抖音品牌榜上等均有亮眼的表現(xiàn)。從銷售表現(xiàn)來看，強爽動銷強勁，終端復購率較高，2023 年前 4 月強爽銷售額占總體銷售額比重約 50%，已然成為核心大單 品。

百潤渠道建設穩(wěn)步推進，加強全國化擴張。2022 年，公司分地區(qū)收入中，華北、華東、華南和華 西地區(qū)分別為 4.1 億元、11.1 億元、6.5 億元和 3.7 億元，華東地區(qū)仍是公司收入的主要來源，占 比 44%；其他地區(qū)收入占比為 56%（yoy+4.6pct）；華北市場收入同比增長 26.7%，增速領先， 成為公司新興的潛力市場。前期公司區(qū)域發(fā)展的重點在一二線城市以及沿海市場等，預計未來公 司在華北等區(qū)域的擴張和下沉空間仍較大。 線上渠道方面，2022 年以來整體表現(xiàn)弱勢，1-9 月累計同比下滑 23%；但隨著強爽的出圈，10 月 當月增速達到 82%，1-12 月累計降幅收窄至 13.5%。23 年 1-4 月 Rio 線上累計銷售額同比下滑 21%，預計主要因去年同期疫情封控下線上銷售基數(shù)較高。

五、乳品：奶價下行格局改善，關注細分賽道機會

5.1 乳品整體穩(wěn)定增長，液奶增速邊際放緩

乳制品行業(yè)中長期有望保持個位數(shù)增長趨勢

2022 年，我國規(guī)模以上乳制品企業(yè)營收為 4717 億元，同比增長 1.1%；拆分量價，產量增長 2.0%，噸價下滑 0.9%。我們預期未來中長期規(guī)模以上乳制品企業(yè)營收仍將保持個位數(shù)增長趨勢。

拆分品類來看，據(jù)歐睿國際的數(shù)據(jù)： 2022 年，白奶（包括常溫、低溫白奶）、酸奶（包括常溫、 低溫酸奶）、嬰幼兒奶粉、植物奶、奶酪的規(guī)模分別為 2613.26、1386.17、2001.36、406.76、 142.94 億元。從增速來看，2022 年奶酪、黃油和涂抹醬、白奶、植物奶規(guī)模增速分別為 9.0%、 8.7%、7.4%、5.8%，排名領先；奶酪當前基數(shù)較小，處于高速增長階段；白奶受益于營養(yǎng)攝入 需求提升，增速較高。展望2023年，預計奶酪仍將保持較快增速，白奶將保持個位數(shù)穩(wěn)定增長。

板塊估值水平分析

2023 年 1-5 月，乳制品行業(yè)指數(shù)（中信）相比年初下滑 8%。

分公司，乳品個股（除天潤乳業(yè)）當前估值預期都處于 2019 年以來的 30%百分位以內，整體估 值水平較低。天潤乳業(yè)當前估值預期處于 2019 年以來的 40%百分位以內，較為合理。

牛奶集中度提升，高營養(yǎng)產品增速居前

牛奶集中度提升，龍頭地位穩(wěn)固。根據(jù)京東發(fā)布的《2023 年京東牛奶趨勢洞察白皮書》， MAT2023 京東平臺牛奶品牌集中度進一步提升，CR3 由 59%提升至 65%，CR5 由 68%提升至 72%，CR10 達到 82%。蒙牛、伊利、三元等龍頭品牌穩(wěn)居前三名。 高營養(yǎng)牛奶增速居前，多元化產品百花齊放。MAT2023，京東平臺上娟姍牛奶、高蛋白牛奶、 A2 牛奶、有機牛奶等高蛋白、高鈣產品增速居前，體現(xiàn)消費者對于營養(yǎng)攝入的需求愈發(fā)明顯。調 制乳濃牛奶、水牛奶等增速較高，多元化產品獲得青睞。

伊利股份 2022 年、2023Q1 實現(xiàn)液體乳收入 849.26 億元（yoy+0.02%）、217.41 億元（yoy2.6%）；而以光明乳業(yè)、三元股份、新乳業(yè)和天潤乳業(yè)為代表的區(qū)域市場收入占比較高的乳業(yè)， 2022 年液體乳收入合計增速為 1.3%，2023Q1 增速為 1.1%，均出現(xiàn)收入增速放緩的趨勢。預計 弱消費復蘇的背景下，居民消費力受到一定影響。

5.2 鮮奶奶酪保持高增，奶粉份額向頭部集中

受液奶增速放緩影響，國內乳制品企業(yè)加大布局新品類，主要方向包括低溫鮮奶、奶粉和奶酪等。

低溫鮮奶：受益于消費升級，鮮奶增速較高

隨著居民健康意識增強及消費水平提升，消費趨勢逐漸從常溫白奶向低溫鮮奶升級。頭部企業(yè)中， 蒙牛、伊利、光明等加速布局。蒙牛乳業(yè)低溫鮮奶業(yè)務 19 年、20 年、21 年、22H1 的收入增速 分別達 100%、100%、85%和 25%，其中每日鮮語品牌收入增速分別達到 500%、150%、80% 和 40%。2022 年全年，每日鮮語實現(xiàn)高于市場水平的高速增長。22H1，伊利股份低溫鮮奶業(yè)務 增速超過 40%；2022 年，新乳業(yè)鮮奶業(yè)務增速超過 15%，保持雙位數(shù)增長。

奶酪：行業(yè)處于發(fā)展初期增長空間大，原料價格回落有望推動盈利提升

奶酪在國內仍處于產業(yè)發(fā)展的早期階段，人均消費量低，未來增長空間大。據(jù)歐睿，2022年我國 奶酪零售端市場規(guī)模為 142.9 億元，同比增長 9.0%。根據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會《奶酪創(chuàng)新發(fā)展助力奶業(yè) 競爭力提升三年行動方案》，到 2025 年全國奶酪產量達到 50 萬噸，奶酪零售市場規(guī)模突破 300 億元。從市場格局來看，根據(jù)凱度消費者指數(shù)家庭樣本組，2022 年妙可藍多奶酪市場占有率超過 35%，奶酪棒市場占有率超過 40%，穩(wěn)居行業(yè)第一并持續(xù)擴大領先優(yōu)勢。伊利奶酪業(yè)務也快速成 長，根據(jù)歐睿國際，2022 年伊利奶酪市場份額已經排名國產第二。

2021H2 至 2022 年初，干酪價格持續(xù)提升，導致奶酪企業(yè)盈利承壓。2022 年，妙可藍多奶酪業(yè) 務毛利率為 40.7%，同比下滑 7.8pct。2022 年 4 月以來，干酪價格回落，23 年 6 月 6 日較 22 年 4 月高點下滑 28%；以妙可藍多為代表的奶酪企業(yè)有望受益。

奶粉：出生人口有望企穩(wěn)回升，新國標下份額向頭部集中

近年來，我國年新出生人口數(shù)量持續(xù)下滑，2022 年為 956 萬人，同比下滑 10.0%；我國實施三孩 政策，各地政府紛紛推出三孩政策配套措施，有望支撐出生人口企穩(wěn)回升，進而支撐嬰配粉的市 場規(guī)模增長。2023 年 2 月，我國奶粉新國標正式出臺，行業(yè)加速洗牌，市場份額向具備技術優(yōu)勢 和產品優(yōu)勢的頭部企業(yè)集中，中國飛鶴等頭部企業(yè)將受益。 2022 年，伊利股份奶粉及奶制品收入 263.6 億，同比增長 62%，高速增長主要來源于澳優(yōu)并表 等；23Q1，伊利奶粉及奶制品收入 74.4 億，同比增長 38%，仍維持較高增速。中國飛鶴在 2022 年實現(xiàn)收入 213.1 億，同比下滑 6%，主要因公司在 22 年上半年主動調整渠道庫存。公司新品卓 睿渠道推力較強，月銷售突破并站穩(wěn) 3 億元，22 年全渠道份額增速領先。

5.3 奶價下行、結構優(yōu)化疊加費控，頭部乳企盈利有望增長

原奶供給逐步改善，奶價持續(xù)回落，后期奶價降幅可能收窄

2021Q4 起，我國原奶價格步入小幅回調區(qū)間；2023 年 5 月，我國原奶均價為 3.88 元/公斤，同 比下滑 6.7%；23 年 5 月 24 日原奶價格相較 2021 年 8 月高點下降 11.9%，乳企成本壓力逐漸緩 解。

從供給角度來看，奶價下滑主要受益于上游牧場產能擴張。2022 年，我國奶牛數(shù)量達到 640 萬 頭，同比增長 3.2%，相比 2019 年增長 4.9%，主要因奶價上漲周期中乳企聯(lián)合上游牧場積極擴充 原奶產能。 從進口端來看，2021年、2022年、2023年1-4月我國進口活牛數(shù)量分別同比+36%、-7%、-48%， 邊際減少，預計將對原奶價格形成一定支撐，后期奶價降幅可能收窄。

奶價下行、結構優(yōu)化疊加費用控制，看好后期盈利增長

回顧歷史，原奶價格上行階段，乳企毛利率承壓；原奶價格下行階段，乳企毛利率則有望受益。

受益于原奶價格下降以及奶粉等高毛利產品占比提升，伊利股份 2022 年毛利率同比提升 1.64pct。 2023Q1，伊利股份毛利率同比下滑 0.70pct，但受益于銷售費用率同比收縮，毛銷差同比提升 0.42pct。在原奶價格下降的周期內，仍需重點關注乳企費用投放的節(jié)奏。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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