CF40觀察｜“錢去哪里了”也許問錯了問題

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(資料圖)

過去一段時間里，社會融資規(guī)模和通脹之間的背離引發(fā)了廣泛討論。圍繞這個問題，目前至少有五種比較流行的解釋，但似乎都無法從根本上解釋“錢去哪里了”。

本文做了一些簡單測算，結(jié)果表明去掉利息支出后的新增社會融資規(guī)模沒有看上去那么大。如果沒有過去三年新增社會融資規(guī)模的擴(kuò)張，對應(yīng)的GDP增速還會更低，但相對于我國經(jīng)濟(jì)的潛在增速，過去三年的經(jīng)濟(jì)增速仍然是偏低的。

本文認(rèn)為，“錢去哪里了”本質(zhì)上可能把問題問反了。錢是多是少必須得有個相對的參照物，這個參照物就是沖擊強(qiáng)度和由此帶來的需求缺口?？鐕容^可以發(fā)現(xiàn)，相對于我國經(jīng)濟(jì)面對的負(fù)面沖擊，新增社會融資的規(guī)模并不算太大。

這一發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步引發(fā)的思考是，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)缺口之下，如果“錢去哪里了”這一問題的前提條件本身并不成立，即并不存在錢過多的問題，那么究竟是哪里出了問題？如果不必向錢去哪里發(fā)問，那么真正該問的是否是“錢本身是否足夠”？“還需要多少錢”？這也涉及到我們對通脹問題和對現(xiàn)有一些市場預(yù)期的重估和再定位。

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* 本文作者系中國金融四十人研究院朱鶴、郭凱。

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“錢去哪里了”也許問錯了問題

文 | 朱鶴 郭凱

一、為啥會有“錢去哪里了”這樣的問題？

下面是我們編的一個關(guān)于X國的虛擬例子。

這是X國在Y年的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，X國的貨幣單位我們姑且暫時稱為“貫”。在Y年，X國的GDP增速為-2.8%（上一年是增長2.3%），平均通貨膨脹率為1.2%（上一年是1.8%）。這一年，X國的財政赤字高達(dá)2.95萬億貫，占GDP比重為14%，而上一年財政赤字占GDP比重僅為5.7%，Y年財政赤字的絕對數(shù)比上一年多了1.72萬億貫。這個國家的廣義貨幣供給(M2)在Y年較上一年增長24.9%，增加了3.84萬億貫，而在上一年M2僅增長6.4%，增加了0.92萬億貫。

X國的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也許會讓人感到無比困惑。這明顯是一個采取了激進(jìn)的貨幣和財政擴(kuò)張的國家，但是GDP竟然是負(fù)增長，通貨膨脹率沒有一飛沖天，反而還變得更溫和了?？粗@么一組經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，能知道X國的錢去哪里了嗎？

下面再看一些真實的數(shù)據(jù)：

2022年全年，我國新增社會融資規(guī)模為32萬億元，社會融資規(guī)模余額增長9.6%。同年我國GDP實際增速為3%,名義增速為5.3%，名義GDP絕對值增加6.1萬億元。2022年，我國CPI通脹率為1.96%,PPI通脹率為4.1%,GDP平減指數(shù)對應(yīng)的通脹率為2.3%。

2020年-2022年三年間，我國累計新增社會融資規(guī)模為98.2萬億元，三年里社會融資規(guī)模余額增長37%。同樣的三年時間里，我國實際GDP累計增長14%，名義GDP累計增長22.7%，名義GDP絕對值三年累計增加22.4萬億。三年里，我國CPI累計上漲3.4%，核心CPI累計上漲1.9%，PPI累計上漲9%，GDP平減指數(shù)對應(yīng)的通脹率累計上漲8.7%。

2023年一季度，我國新增社會融資規(guī)模高達(dá)14.5萬億，創(chuàng)下了同期歷史最高值。與此同時，我國2023年一季度實際GDP增速為4.5%，通脹壓力進(jìn)一步下降，2023年4月我國CPI當(dāng)月同比增速僅為0.1%，PPI當(dāng)月同比增速為-3.6%。

2020年到2022年，98.2萬億的社會融資規(guī)模增長對應(yīng)著22.4萬億的名義GDP增長，每4.5元新增社會融資對應(yīng)1元錢的名義GDP增長，這一比例顯著高于2013-2019年平均3.2元新增社會融資對應(yīng)1元錢名義GDP增長的水平。而且在全球高通脹的環(huán)境下，我國物價平穩(wěn)，毫無通脹壓力。

許多人不禁問道：這么多錢，為什么沒有通脹？錢去哪里了？

二、常見的解釋為啥沒解釋錢去哪里了？

圍繞這個問題，目前至少有五種比較流行的解釋，但似乎都無法從根本上解釋錢去哪里了。

一是貨幣乘數(shù)在下降，錢生錢的速度慢了，而貨幣乘數(shù)下降是因為老百姓不愿意花錢，把錢都存起來了。但貨幣乘數(shù)衡量的是基礎(chǔ)貨幣與M2的關(guān)系，與社會融資規(guī)模和通脹的問題基本是兩回事。社會融資規(guī)模的量上去了是一個事實，通脹比較溫和也是事實，貨幣乘數(shù)是大是小都改變不了社會融資規(guī)模的量比較大，但通脹卻不明顯這些事實。

二是增量資金的使用效率在下降，銀行貸款大多都給了國企和地方城投平臺，資金產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益不強(qiáng)，投資乘數(shù)在下降。但從對當(dāng)期實際購買力影響的角度來說，新增社會融資規(guī)模直接對應(yīng)了當(dāng)期購買力的增加，與所有制性質(zhì)關(guān)系不大。

假定銀行同時給國企和民企發(fā)放了100萬元的貸款，那么兩類企業(yè)只要把這部分貸款花出去，例如增加投資，那么它們帶來的當(dāng)期購買力增加就是一樣的，從核算的角度創(chuàng)造的GDP也是相等的。即使民營企業(yè)的投資項目能夠獲得比國企更高的未來收益，即資金使用效率更高，但這與當(dāng)期的購買力創(chuàng)造無關(guān)。這就跟凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)里，財政刺激是用來挖坑再填上，還是進(jìn)行更有效率的投資對當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)刺激效果沒有什么差別一樣。

三是部分增量資金沒有進(jìn)入實體部門形成實際需求，而是通過各種各樣的方式淤積在金融系統(tǒng)內(nèi)部，也就是所謂的“資金空轉(zhuǎn)”。但社會融資規(guī)模這個統(tǒng)計指標(biāo)的基本概念就是金融部門對實體部門的融資，金融機(jī)構(gòu)之間的資金流轉(zhuǎn)原本就不在社會融資規(guī)模的統(tǒng)計口徑里，也就談不上資金空轉(zhuǎn)。

四是通脹快速走低是基數(shù)效應(yīng)，最近CPI走低主要來自食品和能源，等基數(shù)效應(yīng)消失之后CPI就會上漲。但過去三年里，標(biāo)準(zhǔn)意義上的通脹始終沒有出現(xiàn)，這與基數(shù)效應(yīng)無關(guān)。我們可以用核心CPI來反映通脹形勢，這就可以避免食品和能源價格的擾動，那么核心CPI反映的通脹下行壓力要比CPI更加明顯。

五是社會融資規(guī)模是領(lǐng)先指標(biāo)，而CPI是滯后指標(biāo)，從信用向通脹傳導(dǎo)需要一定的時間。雖然從社會融資規(guī)模增加到通脹上升確實需要時間，但本輪社會融資規(guī)模大幅擴(kuò)張的起點(diǎn)是2020年初，迄今已經(jīng)超過三年，很難想象滯后效應(yīng)會這么久。

如果以上解釋都缺乏足夠的說服力，或許就不是解釋的問題，是不是問題自身有問題？

（二）發(fā)展中國家債務(wù)問題的內(nèi)部原因

我們認(rèn)為，“錢去哪里了”本質(zhì)上可能把問題問反了。錢是多是少必須得有個相對的參照物。相對于經(jīng)濟(jì)的缺口而言，錢很可能是太少了而不是太多了。這里有三層遞進(jìn)的邏輯：

第一，宏觀尺度上看，最近三年每年新增社會融資規(guī)模中有超過10萬億是用于已有債務(wù)的利息支出，去掉利息支出的新增社會融資規(guī)模沒有看上去那么大。社會融資規(guī)?？梢钥醋魑覈鐣V義債務(wù)存量的直接衡量指標(biāo)。除了股權(quán)融資和壞賬核銷創(chuàng)造的社會融資規(guī)模以外，剩下的債務(wù)都是有息債務(wù)，都需要支付利息。在微觀尺度上，微觀主體可以選擇要么從當(dāng)年收入中拿出一部分支付利息，要么用新創(chuàng)造的債務(wù)來支付利息。但從宏觀尺度看，只要借債的主體沒有發(fā)生大規(guī)模的變化且債務(wù)仍在增長，本質(zhì)上利息支出最終都是用新的債務(wù)覆蓋。更何況，對于那些創(chuàng)造現(xiàn)金流能力弱的經(jīng)濟(jì)主體而言，大概率只能通過借新還舊來維持存量債務(wù)。過去幾年，這樣的經(jīng)濟(jì)主體應(yīng)該是主流。

保守的估計，我們假定除了居民部門之外（因為居民部門新借債的家庭和還舊債的家庭很可能是不同的主體），其他經(jīng)濟(jì)主體都只能依賴新增債務(wù)來支付利息，這部分債務(wù)存量等于用社會融資規(guī)模存量減去住戶貸款存量。然后，我們用金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均一般貸款利率的當(dāng)年均值來衡量債務(wù)成本，結(jié)果見表1。

表1 2008-2022年社會融資規(guī)模增量與利息支出

（單位：億元）

2008年以來，利息支出規(guī)模幾乎是剛性增加的，且占當(dāng)年新增社會融資規(guī)模的比例呈現(xiàn)趨勢性上升。2014年以來，利息支出占新增社會融資規(guī)模的比值始終保持在40%左右，個別年份甚至接近50%。過去三年，累計利息支出占累計新增社會融資規(guī)模的比例為36%。同時，減去利息支出后的新增社會融資規(guī)模的波動性，要顯著大于原始新增社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，且更能反映當(dāng)時的宏觀狀況。

這里需要強(qiáng)調(diào)的是，隨著社會融資規(guī)模存量的不斷增長，扣除利息支出后的新增社會融資規(guī)模并沒有看上去那么多，也就是錢本來也沒有想象的那么多。2022年和2012年新增社會融資規(guī)模差距為16萬億，但扣除利息支出后，兩者的差距僅為9萬億。

第二，過去三年新增社會融資規(guī)模的拉升對應(yīng)著更高的GDP增長。根據(jù)表1的測算，2020年扣除利息支出后實際新增的社會融資規(guī)模是24.3萬億，2021年是20.9萬億，2022年是20.4萬億，分別比2019年的水平增加了8.7萬億，5.3萬億和4.8萬億，新增社會融資規(guī)模確實上了一個新的臺階。

按照2012年以后，大致每3.2元新增社會融資規(guī)?？梢赞D(zhuǎn)換為1元新增名義GDP的基準(zhǔn)來匡算，這些額外增長的社會融資規(guī)模對應(yīng)的額外新增名義GDP大約為2.72萬億、1.66萬億和1.5萬億。或者反過來說，如果沒有出現(xiàn)過去三年新增社會融資規(guī)模上了一個新的臺階，過去三年的名義GDP會比實際實現(xiàn)的低2.72萬億、1.66萬億和1.5萬億。用GDP平減指數(shù)倒推，如果新增社會融資規(guī)模保持與2019年大致相當(dāng)，過去3年的實際GDP增速會分別下降2.2個百分點(diǎn)，1.3個百分點(diǎn)和1.4個百分點(diǎn)。

當(dāng)然，這里說的是一個相關(guān)關(guān)系，并非說社會融資規(guī)模增加導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長，社會融資規(guī)模增加本身還是由經(jīng)濟(jì)主體的行為導(dǎo)致，比如政府、企業(yè)或者家庭部門中肯定至少有一些是在加杠桿才會導(dǎo)致社會融資規(guī)模增加。社會融資規(guī)模增加會是各經(jīng)濟(jì)主體行為一個加總的體現(xiàn)（這個我們下面再說）。但無論如何，如果過去三年新增社會融資規(guī)模的水平?jīng)]有上一個臺階，實際GDP的增速大概率要比后來實現(xiàn)的增長速度要低不少。

第三，上了一個臺階的新增社會融資規(guī)模對應(yīng)的更高GDP增速相對于我國經(jīng)濟(jì)的潛在增速仍然是偏低的。過去三年我國實際GDP的平均增速為每年不到4.5%，來之不易。但這個增速相對于我國GDP的潛在增速而言恐怕還是偏低的，至少很難論證過去幾年的增速是正常的增速。但如果新增社會融資規(guī)模沒有上一個新臺階，那根據(jù)我們測算，過去三年的平均增速恐怕只有不到3%。這顯然是一個非常低的增速。

這意味著什么？新增社會融資規(guī)模雖然看起來已經(jīng)很多，而且對應(yīng)著更高的經(jīng)濟(jì)增速，但我國經(jīng)濟(jì)在過去幾年的增速仍然是低于正常狀態(tài)的。所以，說新增社會融資規(guī)模增長得多是相對于過去而言的。但今時不同往日，新增社會融資規(guī)模相對于我國經(jīng)濟(jì)這幾年面臨的挑戰(zhàn)和沖擊而言，不是太多，而是不算多。因此我國經(jīng)濟(jì)仍然處于低于潛在增速的狀態(tài)，自然也沒有通脹。

那如何理解新增社會融資規(guī)模相對于我們面對的沖擊和挑戰(zhàn)而言不算多呢？

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版面編輯：潘潘｜責(zé)任編輯：潘潘

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