《投資者網(wǎng)》吳微

3月29日更新招股書(shū)，3月31日卻因財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)過(guò)期IPO被中止——惠科股份有限公司（下稱(chēng)“惠科股份”）的IPO信披操作，著實(shí)讓人看不懂。

(資料圖)

惠科股份是一家主要從事LCD顯示面板及智能顯示終端產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售的企業(yè)，目前公司旗下有4條G8.6TFT-LCD 高世代產(chǎn)線。需要指出的是，雖然LCD技術(shù)較為成熟，目前仍有較大市場(chǎng)，但頭部企業(yè)均已在布局技術(shù)更先進(jìn)的OLED產(chǎn)能，高端消費(fèi)電子產(chǎn)品也普遍使用OLED顯示，面板大廠三星都已放棄LCD產(chǎn)能。

隨著疫情的好轉(zhuǎn)，居家辦公需求減弱，2022年來(lái)PC、平板等消費(fèi)電子產(chǎn)品的出貨量大幅下降；受此影響，京東方（000725.SZ）、深天馬（000050.SZ）等顯示面板龍頭企業(yè)的收入均出現(xiàn)了不同程度的下滑，在扣除非經(jīng)常性損益后，這些企業(yè)也普遍為虧損狀態(tài)。

在可比公司扣非凈利潤(rùn)普遍為負(fù)的情況下，惠科股份還能否滿足其所選擇的“最近一年凈利潤(rùn)為正”的上市標(biāo)準(zhǔn)呢？而受市場(chǎng)周期影響，2022年來(lái)，A股主要面板企業(yè)的業(yè)績(jī)普遍低迷，以目前行業(yè)可比公司的情況來(lái)看，上市后，此前投資惠科股份的股東浮虧的概率也不小。

下游需求減弱、產(chǎn)品或被迭代，更面臨209.53億元子公司出資份額的回購(gòu)義務(wù)，而惠科股份此時(shí)卻處于IPO中止?fàn)顟B(tài)。當(dāng)它再次更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，披露2022全年業(yè)績(jī)的時(shí)候，會(huì)帶來(lái)驚喜嗎？

市場(chǎng)面臨強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)

顯示模塊無(wú)疑是半導(dǎo)體產(chǎn)品不可或缺的重要部件，目前主流的顯示技術(shù)路線主要有2種，傳統(tǒng)但技術(shù)路線成熟的LCD（液晶顯示）以及新興的OLED（有機(jī)發(fā)光二極管）。因基礎(chǔ)發(fā)光單元不同，新興的OLED技術(shù)在顯示清晰度以及屏幕可塑性方面均要優(yōu)于LCD，因此雖然OLED還存在燒屏等技術(shù)問(wèn)題，但并不影響OLED顯示成為目前主流消費(fèi)電子品牌旗艦產(chǎn)品的標(biāo)配，尤其是在手機(jī)領(lǐng)域。

我國(guó)已成為全球重要的顯示面板生產(chǎn)基地，涌現(xiàn)出了如京東方、深天馬等多家國(guó)資控制的行業(yè)巨頭。隨著面板產(chǎn)能的釋放，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇，各家企業(yè)的整體毛利率也波動(dòng)較大；韓國(guó)三星等海外面板企業(yè)就在激烈競(jìng)爭(zhēng)中放棄了低毛利率的LCD面板產(chǎn)能，并布局毛利較高的OLED產(chǎn)線。

在2020年之前，隨著OLED技術(shù)逐漸成熟，各大企業(yè)產(chǎn)能與良品率都在緩慢提升，LCD的市場(chǎng)空間被逐漸壓縮，其市場(chǎng)總規(guī)模就由2017年最高的971億美元下降到了2019年的726億美元，降幅超過(guò)25%。LCD市場(chǎng)萎縮，惠科股份的收入也受到了影響。2019年，半導(dǎo)體顯示面板僅為惠科股份提供了37.45%的收入；其他62.55%的收入則由TV等顯示終端代工業(yè)務(wù)提供。

2020年爆發(fā)的疫情給了LCD行業(yè)喘息的機(jī)會(huì)，受疫情影響，居家辦公的需求釋放，PC、平板等消費(fèi)電子的消費(fèi)量與出貨量大幅上漲；同時(shí)，跨國(guó)物流也受到了一些影響，作為全球重要的消費(fèi)電子生產(chǎn)基地以及疫情控制較好的國(guó)家，我國(guó)一度出現(xiàn)了“缺芯少屏”的情況。得益于此，京東方、深天馬等面板企業(yè)2021年的收入均出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)。

惠科股份也因此獲益，2020年半導(dǎo)體面板收入達(dá)到了113.37億元，較2019年相比增長(zhǎng)了3倍多；到2021年，公司半導(dǎo)體面板收入更是達(dá)到了273.27億元，較2019年增長(zhǎng)了7倍多。“缺芯少屏”的情況也大幅拉高了惠科股份的毛利率，其毛利率由2019年的3.72%上漲到了2021年的37.62%。受面板需求增長(zhǎng)影響，惠科股份也由2019年虧損13.09億元增長(zhǎng)到2021年盈利78.51億元。

不過(guò)，下游消費(fèi)電子旺盛的需求并未持續(xù)多久，2022年P(guān)C出貨量下降了15%，智能手機(jī)出貨量下降了12%。受此影響，包括京東方、深天馬在內(nèi)，面板企業(yè)2022年的收入均出現(xiàn)了不同程度的下降?；菘乒煞菰谧钚掳娴恼泄蓵?shū)中，也稱(chēng)“發(fā)行人2022年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)將大幅下滑”。

據(jù)了解，建設(shè)一條LCD或OLED產(chǎn)線的投資巨大，產(chǎn)線關(guān)停再重啟也需要巨大的投入；因此，下游需求減弱后，面板企業(yè)不可避免的陷入了價(jià)格戰(zhàn)之中，產(chǎn)品包括OLED、LCD的京東方，2022年上半年毛利率較2021年底相比就下降超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，惠科股份的毛利率更是下降了近26個(gè)百分點(diǎn)，下降到12.16%。

在毛利率大幅下降之后，扣除非經(jīng)常性損益，京東方2022年虧損了22.29億元，深天馬虧損了13.89億元。彩虹股份（000536.SZ）、華映科技（000536.SZ）、維信諾（002387.SZ）等其他體量較小的面板企業(yè)，2022年前三季度也出現(xiàn)了巨額虧損。

一定程度上，隨著前幾年大量面板產(chǎn)能的投產(chǎn)，目前全球面板行業(yè)存在一定的產(chǎn)能過(guò)剩，在此情況下，高端的OLED面板企業(yè)勢(shì)必會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)下沉，侵占LCD的市場(chǎng)份額，這或許也是惠科股份2022年上半年毛利率大幅下降的重要原因。

面板企業(yè)普遍出現(xiàn)虧損的情況下，惠科股份恐難以獨(dú)善其身。而雖然惠科股份2022年6月就已提交IPO申請(qǐng)，但審核期肯定在2023年之后，此次IPO，惠科股份選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)是創(chuàng)業(yè)板的第二套標(biāo)準(zhǔn)，需要滿足“最近一個(gè)年度凈利潤(rùn)為正”的要求。目前面板行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，年報(bào)姍姍來(lái)遲的惠科股份還能達(dá)到嗎？

國(guó)資股份曾被少計(jì)21萬(wàn)股

面板行業(yè)是一個(gè)高資本投入的產(chǎn)業(yè)，京東方、深天馬、彩虹股份等公司的控股股東都是國(guó)有資本；不過(guò)，惠科股份的實(shí)際控制人是自然人王智勇?；菘乒煞萃ㄟ^(guò)與地方國(guó)資共同出資成立子公司，然后承諾回購(gòu)少數(shù)股東出資的形式來(lái)獲取資金新建產(chǎn)能。

但巨額的資本投入下，讓惠科股份的流動(dòng)性還是提襟見(jiàn)肘，2019年公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90.11%，2020年經(jīng)過(guò)多輪增資后雖然有所改善，但此后仍未低于70%。流動(dòng)性嚴(yán)重承壓，也讓惠科股份存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。如子公司滁州惠科、綿陽(yáng)惠科、廣西智顯、綿陽(yáng)惠顯等就有76.31億元的實(shí)繳資本程序尚未履行；與此同時(shí)，惠科股份還有回購(gòu)209.53億元子公司出資份額的義務(wù)。

為了緩解流動(dòng)性壓力，惠科股份采用了包括債轉(zhuǎn)股、引入機(jī)構(gòu)投資者等多種形式募集資金。2019年4月，惠科股份在接受前海朝恒債轉(zhuǎn)股時(shí)，公司的整體估值還僅為106億元；而到了當(dāng)年5月，惠科股份接受金品創(chuàng)業(yè)2億元增資時(shí)，公司的整體估值就已上漲到了151.52億元。

2020年2月，綿陽(yáng)地方國(guó)資綿投集團(tuán)以12億元分兩次增資惠科股份的時(shí)候，惠科股份的整體估值上漲到了192.81億元。但值得注意的是，據(jù)招股書(shū)披露，綿投集團(tuán)第一次增資惠科股份（即惠科股份第三次增加注冊(cè)資本）時(shí)，因工作人員計(jì)算失誤，綿投集團(tuán)本應(yīng)通過(guò)增資7.27億元取得惠科股份826.12萬(wàn)股股份卻被登記為了805.08萬(wàn)股，二者相差21.04萬(wàn)股，而這一謬誤居然在2020年12月綿投集團(tuán)第二次增資（即惠科股份第五次增加注冊(cè)資本）時(shí)才被發(fā)現(xiàn)并予以更正，之后綿投集團(tuán)收回了相關(guān)權(quán)益。

惠科股份招股書(shū)對(duì)公司第三次增資發(fā)生計(jì)算錯(cuò)誤的說(shuō)明文字

（圖片來(lái)源：惠科股份招股書(shū)）

但這段補(bǔ)充說(shuō)明頗為令人不解：按照更正后的數(shù)據(jù)，綿投集團(tuán)第一次增資的價(jià)格應(yīng)約為88元/股，少計(jì)算了21萬(wàn)股，也就是說(shuō)1800多萬(wàn)元的國(guó)有資產(chǎn)差點(diǎn)不翼而飛，在當(dāng)時(shí)居然沒(méi)有一個(gè)人發(fā)現(xiàn)，這未免有些不可思議。況且，按照招股書(shū)中的說(shuō)法，本次增資完成后股本總額的計(jì)算也發(fā)生錯(cuò)誤，原本應(yīng)為21396.7877萬(wàn)股卻被誤計(jì)為21375.7504萬(wàn)股，照此看來(lái)，不止綿投集團(tuán)，所有股東的持股比例反映在工商登記中都是錯(cuò)的，因?yàn)榉帜溉e(cuò)了。那么又為何，在長(zhǎng)達(dá)10個(gè)月的時(shí)間里，所有六名機(jī)構(gòu)股東沒(méi)有一家發(fā)現(xiàn)這個(gè)低級(jí)錯(cuò)誤？

惠科股份第三次增資完成后工商登記的股東結(jié)構(gòu)

（圖片來(lái)源：公司招股書(shū)）

要知道，惠科股份的IPO中介機(jī)構(gòu)可是市場(chǎng)上大名鼎鼎的中金公司和君合律師事務(wù)所，雖然中金公司正式開(kāi)展對(duì)惠科股份的上市輔導(dǎo)工作是在2021年2月，但一般在前期的股份制改造和增資中，就會(huì)有專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)提前介入提供專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)和法律服務(wù)。至于為何會(huì)因工作人員疏漏發(fā)生上述差錯(cuò)，就不得而知了。

一個(gè)值得注意的細(xì)節(jié)是，在綿投集團(tuán)增資惠科股份之前的2018年9月，北京中鋒資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司出具了一份《綿陽(yáng)市投資控股（集團(tuán)）有限公司擬股權(quán)投資涉及的惠科股份有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估項(xiàng)目資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》（中鋒評(píng)報(bào)字（2018）第166號(hào)），報(bào)告指出，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下，股東全部權(quán)益的評(píng)估值為181.26億元。2018年10月10日，綿陽(yáng)市國(guó)資委出具文件，對(duì)該評(píng)估報(bào)告予以核準(zhǔn)。在此基礎(chǔ)上，翌日，綿陽(yáng)市國(guó)資委核準(zhǔn)綿投集團(tuán)出資12億元增資惠科股份。

如果按照更正后的數(shù)據(jù)計(jì)算，綿投集團(tuán)第一次入股，以7.27億元取得惠科股份826.12萬(wàn)股股份，占股本總額21396.79萬(wàn)股的3.86%，對(duì)應(yīng)的惠科股份投前估值恰好約181億元，與綿陽(yáng)國(guó)資委認(rèn)可的前述評(píng)估值相當(dāng)。

除了直接對(duì)惠科股份進(jìn)行投資外，綿投集團(tuán)還參與了惠科股份子公司綿陽(yáng)惠科、綿陽(yáng)惠顯的出資，合計(jì)需要提供注冊(cè)資本超過(guò)160億元，但綿陽(yáng)惠科注冊(cè)資本180億元，目前實(shí)繳了170億元，綿陽(yáng)惠顯注冊(cè)資本210億元，僅實(shí)繳了40億元。

而綿投集團(tuán)并不參與公司管理，將其在綿陽(yáng)惠科、綿陽(yáng)惠顯中的投票權(quán)授予了惠科股份；不過(guò)，綿投集團(tuán)與惠科股份、王智勇及實(shí)控人配偶呂靜簽署了對(duì)賭協(xié)議，若惠科股份不能順利上市，惠科股份、王智勇、呂靜需要承擔(dān)回購(gòu)綿投集團(tuán)持有的綿陽(yáng)惠科59億元出資的義務(wù)。除了綿陽(yáng)惠科、綿陽(yáng)惠顯外，惠科股份控股或參股的滁州惠科、長(zhǎng)沙惠科、廣西智顯等子公司也有當(dāng)?shù)貒?guó)資參與出資的情況，因此惠科股份有合計(jì)達(dá)209.53億元的回購(gòu)出資份額的義務(wù)。

2020年12月到2021年3月期間，惠科股份還通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或接受增資的形式，引入了包括深創(chuàng)投、京東方創(chuàng)投、東莞紅土在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)的增資，他們受讓股權(quán)或購(gòu)買(mǎi)股權(quán)的價(jià)格均是14.26元/股。在完成最后一輪增資時(shí)，惠科股份的投后估值上漲到了303.45億元。實(shí)控人控制的陽(yáng)光國(guó)際在2020年12月份的股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中變現(xiàn)了4.53億元的股權(quán)。

行業(yè)景氣度難撐900億估值

需要指出的是，受下游消費(fèi)電子需求預(yù)期低迷影響，2022年主要面板企業(yè)的股價(jià)均呈現(xiàn)震蕩下跌的趨勢(shì)。雖然2023年一季度，各面板企業(yè)的股價(jià)有所反彈，但他們的整體市值卻并不高，截至目前，龍頭企業(yè)京東方的市值也僅在1700億元附近。年報(bào)顯示，2022年京東方實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1784.14億元，同比下降19.28%；歸母凈利潤(rùn)75.51億元，同比下降70.91%。2021年，京東方的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)則分別為2193.1億元、258.31億元。

惠科股份尚未更新2022年全年業(yè)績(jī)，2021年，該公司全年?duì)I收357.09億元，歸母凈利潤(rùn)54.06億元。此次IPO，惠科股份卻擬發(fā)行不低于10%的股份，募集95億元資金，公司對(duì)應(yīng)整體估值將高達(dá)950億元。但惠科股份的收入規(guī)模、技術(shù)水平等指標(biāo)與京東方相比，差距懸殊，并非同量級(jí)的選手。即便與深天馬相比，惠科股份也不占上風(fēng)。

深天馬擁有第2代至第6代TFT-LCD（含a-Si、LTPS）產(chǎn)線、第5.5代AMOLED產(chǎn)線、第6代AMOLED產(chǎn)線以及TN、STN產(chǎn)線；在產(chǎn)品豐富度方面，深天馬明顯優(yōu)于僅擁有4條8.6代TFT-LCD產(chǎn)能的惠科股份。

2022年上半年，深天馬的綜合毛利率為14.48%也高于惠科股份的12.16%。同期深天馬的收入為157.4億元，歸母凈利潤(rùn)為3.7億元；而惠科股份的收入僅有133.13億元，凈利潤(rùn)為1.56億元。目前，深天馬的市值僅在260億元附近。

主要產(chǎn)線技術(shù)面臨落后風(fēng)險(xiǎn)，收入規(guī)模與深天馬接近的惠科股份，發(fā)行后市值又能否超過(guò)深天馬呢？而以深天馬260億元市值作為參考，如果發(fā)行后惠科股份的長(zhǎng)期市值低于2021年增資時(shí)的303.45億元估值，參與投資的早期股東們能否獲利退出也是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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