作者｜Eastland

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2023年3月17日，李寧（02331.HK）發(fā)布了《2022年業(yè)績(jī)公告》。公告顯示，2022財(cái)年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別為258億和40.6億，同比增幅分別為14.3%、1.3%。

(資料圖片)

2023年3月21日，安踏體育（02020.HK）發(fā)布了《2022年業(yè)績(jī)公告》。公告顯示，2022財(cái)年安踏營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別為536.5億和82.5億，同比增幅分別為8.8%、0.3%。

李寧搶先發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，而且增速高于安踏，但二級(jí)市場(chǎng)更偏愛(ài)安踏。截至4月6日，安踏、李寧市值分別為3000億港元和1540億港元，動(dòng)態(tài)市盈率分別為35.2倍、33.9倍。

“李安比”觸底反彈

1）李寧營(yíng)收趕超安踏任重道遠(yuǎn)

2016年安踏、李寧營(yíng)收分別為130億、80億，李寧相當(dāng)于安踏的60%。隨后數(shù)年，李寧與安踏差距不斷加大。

2020年安踏、李寧營(yíng)收分別為360億、140億，李寧相當(dāng)于安踏的40.7%。

疫情反復(fù)沖擊的三年，安踏、李寧的營(yíng)收都保持增長(zhǎng)，李寧增速更高。

2022年，安踏營(yíng)收537億（首次超過(guò)耐克中國(guó)），李寧營(yíng)收258億，相當(dāng)于安踏的48%。

2016年李寧營(yíng)收達(dá)到安踏的六成，六年后滑落至五成，讓人看不到趕超的希望。

2）李寧凈利潤(rùn)與安踏的差距大幅縮小

2016年，李寧營(yíng)收達(dá)安踏的60%，凈利潤(rùn)卻不到后者的30%。2017年、2018年，李寧營(yíng)收增速落后，凈利潤(rùn)更是跌至安踏的六分之一。

從2019年開(kāi)始，李寧盈利能力逐步提升。2021年，李寧凈利潤(rùn)40億，接近安踏的一半。

從2017年的六分之一到2022年的二分之一，李寧盈利能力與安踏的差距大幅縮小。

3）李寧現(xiàn)金流波動(dòng)更大

與安踏相比，李寧經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流周期性波動(dòng)更加明顯。

早在2016年，李寧經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額就達(dá)到安踏的40%。2022年，李寧經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅為安踏的32%，而2021年這個(gè)比例高達(dá)55%。

2020年以來(lái)，李寧營(yíng)收、凈利潤(rùn)與安踏的差距穩(wěn)步縮小，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額卻忽高忽低，對(duì)零售企業(yè)而言，這種情況多半與渠道策略調(diào)整有關(guān)。

安“踏”兩只船，李寧有隱憂

1）安“踏”兩只船

安踏體育的口號(hào)是“單聚焦、多品牌、全渠道”，“安踏”“FILA”齊頭并進(jìn)，Amer Sports、DESCEN、KOLON SPORT各自面向不同群體。而李寧的口號(hào)是“單品牌、多品類(lèi)、多渠道”。

安踏原本也是單一品牌。2009年以3.3億元收購(gòu)FILA嘗到甜頭后，才開(kāi)啟“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”模式。話雖如此，挑大梁的只有“安踏”和“FILA”兩個(gè)，其它品牌銷(xiāo)售收入占比提高極為緩慢。

2018年，安踏品牌銷(xiāo)售收入143億，占總營(yíng)收的59.4%；FILA品牌銷(xiāo)售收入85億、占總營(yíng)收的35.2%；所有其它品牌銷(xiāo)售收入12.8億、占總營(yíng)收的5.3%。

2022年，安踏品牌銷(xiāo)售收入277億，占總營(yíng)收的52%；FILA品牌銷(xiāo)售收入215億、占總營(yíng)收的40%；所有其它品牌銷(xiāo)售收入44億、占總營(yíng)收的8.2%。四年提高不到3個(gè)百分點(diǎn)。

2022年FILA品牌銷(xiāo)售收入下滑，而2021年FILA品牌營(yíng)收同比增長(zhǎng)25.1%。從積極的角度看，兩大品牌各有自己的周期，腳踩兩只船可令安踏的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線更為平滑。

2）李寧鞋類(lèi)銷(xiāo)售高增長(zhǎng)

安踏、李寧主營(yíng)商品都只有兩類(lèi)：鞋類(lèi)、服裝。

2022年．安踏鞋類(lèi)、服裝銷(xiāo)售收入分別為225億、295億，同比增速分別為17.4%、3.1%。由于鞋類(lèi)增速更高，在營(yíng)收中的比例較2021年提高3個(gè)百分點(diǎn)，至42%。

2022年．李寧鞋類(lèi)、服裝銷(xiāo)售收入分別為135億、107億，同比增速分別為了41.8%、-9.4%。鞋類(lèi)增速高、服裝負(fù)增長(zhǎng)，鞋類(lèi)在營(yíng)收中的比例達(dá)到52%，較2021年高10個(gè)百分點(diǎn)。

2022年，李寧鞋類(lèi)銷(xiāo)售收入達(dá)到安踏的60%，較2020年高20個(gè)百分點(diǎn)。但服裝銷(xiāo)售收入與安踏的距離加大，2022年降至安踏的36%（2020年為42%）。

FILA失速值得警惕，李寧服裝業(yè)績(jī)回撤同樣令人擔(dān)心。

安踏渠道轉(zhuǎn)型更果斷

李寧的“多渠道”包括特許經(jīng)營(yíng)商、直銷(xiāo)、電商（注：海外市場(chǎng)占比可以忽略）。目前各渠道收入占營(yíng)收的比例已經(jīng)趨穩(wěn)。

2022年，特許經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售126億、占比48.5%，較2020年提高0.6個(gè)百分點(diǎn)；直銷(xiāo)53億、占比20.7%，較2020年下降1.9個(gè)百分點(diǎn)；電商銷(xiāo)售75億、占比29%，較2020年提高1個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)李寧而言，特許經(jīng)營(yíng)屬于傳統(tǒng)模式，優(yōu)點(diǎn)是輕資產(chǎn)、可以迅速建立營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。

2020年，安踏啟動(dòng)“DTC模式”，2021年完成轉(zhuǎn)型（不包含F(xiàn)ILA等其他品牌）。安踏對(duì)渠道改革的力度遠(yuǎn)勝于李寧。

2022年，DTC銷(xiāo)售137億、占比49.4%，較2020年提高40個(gè)百分點(diǎn)；電商銷(xiāo)售97億、占比34.9%，較2020年提高2.6個(gè)百分點(diǎn)；傳統(tǒng)批發(fā)43億、占比15.7%，較2020年下降42.7個(gè)百分點(diǎn)。

安踏、李寧都對(duì)傳統(tǒng)銷(xiāo)售格局進(jìn)行升級(jí)改造，李寧進(jìn)展緩慢。安踏的問(wèn)題是，F(xiàn)ILA等收購(gòu)來(lái)的品牌不便改弦更張。

毛利潤(rùn)率見(jiàn)分曉

1）安踏品牌毛利潤(rùn)率顯著提高

安踏品牌轉(zhuǎn)型后，營(yíng)收占比略有下降，但毛利潤(rùn)卻顯著上升。

2018年，安踏毛利潤(rùn)60億、毛利潤(rùn)率42%；FILA毛利潤(rùn)率高達(dá)70%；

2020年，F(xiàn)ILA毛利潤(rùn)121億，為安踏的1.7倍；

2022年，安踏毛利潤(rùn)率提高到54%，毛利潤(rùn)149億；FILA毛利潤(rùn)率滑落至66%，毛利潤(rùn)143億。雖被安踏反超，盈利能力依然驚人。

安踏品牌毛利潤(rùn)率提高，說(shuō)明渠道轉(zhuǎn)型策略是正確的。

2）李寧毛利潤(rùn)率稍遜

由于營(yíng)收規(guī)模小、毛利潤(rùn)率低，李寧毛利潤(rùn)較安踏遜色很多。

2021年，李寧毛利潤(rùn)120億、毛利潤(rùn)率53%；安踏毛利潤(rùn)達(dá)304億、毛利潤(rùn)率62%。

2022年，李寧毛利潤(rùn)125億、毛利潤(rùn)率48%；安踏毛利潤(rùn)323億、毛利潤(rùn)率60%（特步、361°毛利潤(rùn)率均為41%）。

李寧營(yíng)收增速高于安踏，但毛利潤(rùn)差距反而加大——2021年李寧毛利潤(rùn)相當(dāng)于安踏的39.4%，2022年這個(gè)比例降至38.6%。

收購(gòu)FILA是安踏的“勝負(fù)手”

FILA是誕生于1911年的意大利品牌，曾與阿迪、耐克并駕齊驅(qū)，因戰(zhàn)略失敗等原因被多次轉(zhuǎn)手，價(jià)格越來(lái)越低。

2009年10月，安踏以3.3億收購(gòu)FILA中國(guó)業(yè)務(wù)及為期38年的品牌使用權(quán)，加上償債，總共支出4億元。

國(guó)際知名品牌被中國(guó)企業(yè)收購(gòu)后，不一定能重現(xiàn)昔日輝煌。比如創(chuàng)造出MIMI、Land Rover等品牌的英國(guó)羅孚。說(shuō)安踏收來(lái)金娃娃，不如說(shuō)安踏把棄嬰養(yǎng)大。

收購(gòu)FILA之前，安踏營(yíng)收46億（2008年）。

2018年，安踏、FILA兩大品牌營(yíng)收分別為143億、85億。FILA貢獻(xiàn)了營(yíng)收的35%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的38%；

2022年，537億營(yíng)收中215億來(lái)自FILA、占比超過(guò)40%。

2022年，F(xiàn)ILA經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)53億，占比38%。

過(guò)往五年（2018~2022年），F(xiàn)ILA經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)累計(jì)超過(guò)200億。安踏3000億市值中至少1200億來(lái)自FILA。2009年付出4億并購(gòu)，十幾年回報(bào)達(dá)300倍！

并購(gòu)FILA不僅帶來(lái)營(yíng)收和利潤(rùn)，還提高了安踏的品牌形象。加之渠道轉(zhuǎn)型成功，安踏品牌的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)于2020年超過(guò)FILA。而在疫情沖擊下，完成渠道轉(zhuǎn)型的安踏品牌表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。

2022年，F(xiàn)ILA品牌表現(xiàn)疲軟，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上衰退。疫情后的復(fù)蘇中，F(xiàn)ILA業(yè)績(jī)有望創(chuàng)出新高。

李寧的進(jìn)步也令人印象深刻，特別是盈利能力的大幅提升。2018年，李寧經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)僅為7.8億，安踏即使剔除FILA后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)仍達(dá)到李寧的460%。

2022年，如果剔除FILA，安踏營(yíng)收只比李寧高25%、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高42%。差距急速縮小。

歷史不容假設(shè)，收購(gòu)FILA是安踏的“勝負(fù)手”。擁有FILA的安踏，李寧恐怕不是對(duì)手。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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