作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

(資料圖)

排版/星空下的韭菜

過去兩年，鐵礦石經(jīng)歷了兩輪瘋漲。且從時間來看，基本都發(fā)生在上半年。按照這個規(guī)律，2023年上半年，鐵礦石或?qū)⒃俅斡瓉砩蠞q行情。

而自2022年11月起，鐵礦石價格也確實不負眾望，明顯開始掉頭向上。

在這種美好預(yù)期下，鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)股價也跟著水漲船高。尤其是河鋼資源（000923），股價近乎翻倍，目前已一度逼近2022年巔峰水平。

來源：同花順-河鋼能源，數(shù)據(jù)截至2023年2月22日

只是這一次，真的還能延續(xù)前兩年的景氣周期嗎？股價的變動，是不是有些過分超前了？

以富礦（品位高）聞名的河鋼資源，比起國內(nèi)最大富鐵礦生產(chǎn)商——海南礦業(yè)（601969），又究竟如何？

一、周期是怎樣形成的？

研究周期，首先得看看周期是怎么形成的。

鐵礦石是鋼鐵的主要原料，所以鐵礦石的周期波動，也主要是受鋼鐵行業(yè)影響。

鋼鐵停產(chǎn)，就會導(dǎo)致鐵礦石需求下降，價格下降。反過來鋼鐵復(fù)產(chǎn)，就會促使鐵礦石需求增加，價格上升。

之前的兩輪周期，其背后也基本都是這個邏輯（相關(guān)閱讀：周期上行？鐵礦石龍頭，能否東山再起？）。

來源：相關(guān)閱讀文章

而鋼鐵企業(yè)是選擇停產(chǎn)還是復(fù)產(chǎn)，有一個決定性因素——盈利。這個道理很簡單，行業(yè)賺錢，企業(yè)自然就愿意開工，反之亦然。

從數(shù)據(jù)來看，2022年11月，鋼廠盈利率觸底反彈。

正常情況下，接下來鋼廠應(yīng)逐漸復(fù)工復(fù)產(chǎn)，帶動鐵礦石需求增加，進而帶動鐵礦石漲價。

而乍一看，事實也確實如此，鐵礦石價格在2022年11月進入了上行期。

來源：華聯(lián)期貨研究所

但請注意，從上圖明顯可見，進入2023年后，鋼廠盈利率仍然嚴重偏低，導(dǎo)致開工率并沒有出現(xiàn)想象中的提升，反而呈現(xiàn)下降趨勢。

究其原因，大概率是因為鐵礦石已明顯漲價，且這個漲幅中，很可能已包含對趨勢的樂觀預(yù)期，偏離實際。導(dǎo)致鋼廠成本增加，盈利還未得到修復(fù)，便再次受損，進而開工意愿并不強烈。

那么這種背景下，鐵礦石還會有繼續(xù)漲價的支撐嗎？

顯然沒有。而且，鐵礦石價格只有向下波動，促使鋼廠恢復(fù)盈利，才有可能真正迎來上行周期。

二、優(yōu)勢明顯，劣勢更明顯

公司層面，資本市場已經(jīng)給予了河鋼資源過多關(guān)注。

當(dāng)然這也是有原因的。河鋼資源手里有礦，且磁鐵礦平均品位可達58%。進行簡單磁分離后，甚至可提升至62.5%-64.5%。

什么概念呢？

我們國家，鐵礦石平均品位還不到30%。其中海南礦業(yè)號稱是中國最大富鐵礦生產(chǎn)商，其石碌礦區(qū)平均 TFe（總鐵含量）品位也不過就46.58%。

所謂品位，是指礦石中鐵含量。所以，品位高低將嚴重影響生產(chǎn)成本，進而影響盈利。

2021年及2022年上半年，河鋼能源的磁鐵礦毛利率，可分別高達90%、85%。而海南礦業(yè)則分別只有58%、34%（2022H1數(shù)據(jù)應(yīng)該包含了貿(mào)易部分，實際可能略高于34%）。

差距顯而易見。

不過，河鋼資源優(yōu)勢明顯，劣勢同樣也明顯。

1?只占生產(chǎn)地利，不占銷售地利

中國是全球最大的鋼鐵制造國，也是全球鐵礦石的主要消費地。根據(jù)2020年數(shù)據(jù)，全球鐵礦石進口國中，中國獨占80%。

而河鋼資源，其磁鐵礦品位雖高，卻遠在南非。據(jù)其半年報介紹，河鋼能源目前高品磁鐵礦產(chǎn)能800萬噸/年，除了南非當(dāng)?shù)厣倭夸N售外，其余全部銷往中國。

這就意味著，河鋼能源要比國內(nèi)礦廠，多承擔(dān)一筆相當(dāng)高的運費。

反映在財報上，2022年前三季度，海南礦業(yè)銷售費用率只有0.14%，而河鋼能源銷售費用率卻高達31.77%！

河鋼資源2021年磁鐵礦毛利率，也不過就比海南礦業(yè)高了32%（2022年H1海南礦業(yè)未拆分貿(mào)易數(shù)據(jù)，不太具有可比性）。

這樣算算總賬，河鋼資源的成本優(yōu)勢還存在嗎？

2?超高毛利，暗藏玄機

另外，河鋼資源磁鐵礦的高毛利，恐怕還暗藏玄機。

嚴格來講，河鋼資源手中資源并不是鐵礦，而是銅礦。公司生產(chǎn)的磁鐵礦，是加工銅礦石過程中，分離出來的伴生產(chǎn)品。

從毛利率來看，磁鐵礦可達80%-90%，而銅礦卻常年為負。這就說明，采礦成本很可能主要記在了銅產(chǎn)品身上。

來源：同花順iFinD-河鋼能源

而磁鐵礦生產(chǎn)，則是對伴生開采出來的堆存產(chǎn)品，進行再加工，故而成本低，毛利高。

但是，站在公司整體角度來看，開采成本并非沒有，其綜合毛利率，也遠沒有磁鐵礦這般高。

另外，河鋼資源還在面臨一個新問題，即磁鐵礦堆存量在下降。

2018年，河鋼資源磁鐵礦對存量約1.8億噸，到2022年中，則只剩下1.5億噸。這就意味著，每年采礦伴生的磁鐵礦增量，供不上磁鐵礦銷量。

那么按照這個速度，現(xiàn)有堆存資源還能再用幾年？

當(dāng)然，也可以繼續(xù)擴大銅礦開采量，只是這樣，采礦成本是不是要繼續(xù)增加，綜合毛利率是不是要繼續(xù)下降？

而2022年前三季度，在綜合毛利率、以及銷售費用率的影響下，河鋼資源凈利率不過才14.32%。什么水平呢？同期海南礦業(yè)凈利率18.88%。

來源：2022Q3公開數(shù)據(jù)整理

綜合來看，河鋼資源看似鐵礦品位高，利潤高，實則凈利率，還比不上海南礦業(yè)。

三、增長疲軟，增速放緩

總體來說，鐵礦石存在周期波動，或?qū)⑸闲?，這點不假。只不過，在過于明確的預(yù)期干預(yù)下，本應(yīng)出現(xiàn)的上漲，反而可能會掉頭向下。

其實拉長時間段來看，鐵礦石雖有周期波動，但持續(xù)時間一般不會太長。這點與豬周期不同，因為養(yǎng)豬還得有個成長時間。而下游鋼廠停產(chǎn)復(fù)產(chǎn)，都能及時反應(yīng)。

所以與其押注周期，不如看看公司基本面。

公司層面，河鋼資源最大的賣點，就是磁鐵礦品位高，毛利率吊打海南礦業(yè)。但國內(nèi)才是鐵礦石的主要消費市場。把南非的礦運到國內(nèi)，運輸顯然也是一筆不小的成本。

綜合下來，成本孰高孰低還真不一定。

另外近幾年，河鋼資源的磁鐵礦，明顯增長乏力。

2021年上半年，鐵礦石市場空前景氣。而河鋼資源的磁鐵礦銷量，卻同比下降了7.7%。

2022年上半年，鐵礦石價格又爬上了一個小高峰。海南礦業(yè)鐵礦石營收同比增長24%。而河鋼資源的磁鐵礦營收，卻同比下降了36%。

來源：同花順iFinD-營收同比增長率， 河鋼能源（上）、海南礦業(yè)（下）

河鋼資源磁鐵礦收入增長疲軟，不知是否受到了堆存量的限制?？傊畬τ谫Y源型企業(yè)而言，資源是第一位，已經(jīng)開采出來的資源更寶貴。

而很顯然，河鋼資源這項寶貴的資源優(yōu)勢，正在消失。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。

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