這場(chǎng)爭(zhēng)論源起廈門大學(xué)教授趙燕菁發(fā)表的《債務(wù)是重啟經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵》，文章認(rèn)為當(dāng)下可以通過債務(wù)擴(kuò)張來重啟經(jīng)濟(jì)。

西京研究院院長(zhǎng)趙建發(fā)表多篇文章反駁“債務(wù)重啟經(jīng)濟(jì)論”，反對(duì)濫發(fā)債務(wù)。其中《中國(guó)不能再吸食債務(wù)鴉片，要重新激活市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)》一文認(rèn)為“債務(wù)超出信用和資產(chǎn)的約束，就會(huì)成為一種‘鴉片’”。中銀首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高撰文《將債務(wù)比作鴉片錯(cuò)得離譜》，質(zhì)疑“債務(wù)鴉片論”，反對(duì)“債務(wù)妖魔化”。

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由于上述債務(wù)話題隔空辯論受到關(guān)注，2月19日晚間中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng)張明在線上主持了一場(chǎng)如何看待中國(guó)債務(wù)問題的辯論，趙建和徐高線上首次展開辯論，粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒以觀察員身份參與討論，引起幾萬人圍觀。

盡管上述多方探討債務(wù)涉及內(nèi)容較多，但最為核心的問題，都聚焦到地方政府債務(wù)尤其是隱性債務(wù)。目前中國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要聚集在隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)過多年強(qiáng)監(jiān)管，隱性債務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭得以遏制。

不過，在去年地方政府賣地收入大降，稅收也受到明顯沖擊，綜合財(cái)力受到影響的背景下，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受到更多關(guān)注。中央也將防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為今年經(jīng)濟(jì)工作的一大要點(diǎn)，而關(guān)鍵在于隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解上。

西京研究院院長(zhǎng)趙建做客《鈦牛了，股市！》時(shí)表示，地方債問題是一個(gè)財(cái)稅問題、也是中央和地方治理的機(jī)制問題。特別是在過去的疫情三年的影響下，疊加從 2021 年下半年開始，地方政府的土地出讓金、政府性基金出現(xiàn)斷崖式下滑，現(xiàn)在地方政府的財(cái)政壓力非常大，某些局部地區(qū)的地方債、地方財(cái)政面臨非常大的困境。

土地財(cái)政之后靠什么？靠什么來創(chuàng)造信用，創(chuàng)造貨幣？這不僅是當(dāng)務(wù)之急，還是一個(gè)長(zhǎng)期的深層次問題。今天人口負(fù)增長(zhǎng)本身就讓房地產(chǎn)難以維系，過去幾年的房地產(chǎn)去庫存靠棚改貨幣化，現(xiàn)在賣地只能左手土地招拍掛，右手讓城投買，城投的錢只能向地方銀行貸款，這是一種割據(jù)的信用內(nèi)循環(huán)系統(tǒng)。同時(shí)退休人員、機(jī)關(guān)閑散人員等需要社會(huì)撫養(yǎng)的人群也越來越多，赤字壓力愈演愈烈。防疫戰(zhàn)的財(cái)政支出方又主要是地方政府，三年來幾乎用盡了家底。那么接下來怎么辦？

在這種情況下，地方債務(wù)已經(jīng)成為影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大不確定性因素，我們通常說的“灰犀?！?。即使重新讓地方政府恢復(fù)正常發(fā)債，也很難有大的作為，因?yàn)槠浣偃f億元（加隱性債務(wù)）的存量負(fù)債，光利息和每年還款額都在吞噬大部分財(cái)政收入，如何能有新增量來重啟經(jīng)濟(jì)。即使有，現(xiàn)在形勢(shì)下還有什么樣的好項(xiàng)目能匹配新增的債務(wù)？

趙建指出，當(dāng)務(wù)之急給出的是兩條路：一是在資產(chǎn)端，穩(wěn)住房地產(chǎn)，盡快推動(dòng)市場(chǎng)活躍度以提高資產(chǎn)、資金周轉(zhuǎn)率，打通資產(chǎn)與資金之間的聯(lián)系。在信用形成的“第二還款來源”里，抵押品價(jià)格的上漲能增強(qiáng)信用，房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定了，交易活躍了能給老百姓很多的保障，比如家里用大額現(xiàn)金的時(shí)候可以賣房來實(shí)現(xiàn)。

二是在負(fù)債端，穩(wěn)住存量，管住增量，堅(jiān)決制止地方亂舉隱性債務(wù)的問題，發(fā)行專項(xiàng)國(guó)債和省級(jí)地方債來?；鶎庸べY和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。現(xiàn)在債務(wù)的發(fā)行要“救急不救窮”，債務(wù)的主要功能不能再是為了地方政績(jī)，而是為了穩(wěn)住不發(fā)生大規(guī)模的危機(jī)。

在2月9日的辯論中，中銀首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高認(rèn)為，至少過去兩三年，中國(guó)地方債不存在過度濫發(fā)問題。他認(rèn)為地方債發(fā)的是不夠的，而且地方債非但不是宏觀風(fēng)險(xiǎn)的來源，反倒是整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的法寶。

中銀曾測(cè)算上千家地方政府融資平臺(tái)公司基建項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)，項(xiàng)目融資回報(bào)率大概為2%，而融資成本大概在4%~5%，這也被認(rèn)為債務(wù)過度擴(kuò)張，不可持續(xù)。但這是因?yàn)榛?xiàng)目本身回報(bào)率低看，如果考慮到基建項(xiàng)目創(chuàng)造社會(huì)效益使得地價(jià)上漲等收益，地方政府算總收益能打平。正是如此，過去幾十年，中國(guó)不少地方政府通過融資平臺(tái)公司為城市建設(shè)融資，推動(dòng)了城市化進(jìn)程，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng)張明則表示，債務(wù)規(guī)模不重要，債務(wù)的效率很重要。未來舉債的收益和成本估算是非常重要工作。每個(gè)舉債需要詳細(xì)的成本收益核算，哪怕收益更多是社會(huì)性的，也要有粗略估算。

他進(jìn)一步指出，靠地方解決存量債務(wù)問題非常困難，需要中央政府積極介入。要解決存量債務(wù)，離不開債務(wù)置換和重組。未來理想情況是拉長(zhǎng)債務(wù)久期、拉低成本，而這需要不同類型債務(wù)置換，無論是通過省級(jí)政府舉債置換，還是國(guó)債，都有必要。而避免類似隱性債務(wù)增長(zhǎng)，可以考慮通過發(fā)行國(guó)債來融資，避免地方以過高的市場(chǎng)化利率去融資。

粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒認(rèn)為，我國(guó)地方政府債務(wù)上升與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有關(guān)，與債務(wù)和投資驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式有關(guān)。他建議，未來要進(jìn)一步厘清政府與市場(chǎng)關(guān)系，界定政府職責(zé)與規(guī)模。建立匹配多元目標(biāo)治理體系下的政績(jī)考核激勵(lì)約束制度和財(cái)政評(píng)估制度。建立政策出臺(tái)前評(píng)估和實(shí)施效果問責(zé)機(jī)制，避免各領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)蔓延至財(cái)政，避免風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政化透支財(cái)政空間。

張明認(rèn)為，解決中國(guó)債務(wù)問題是項(xiàng)系統(tǒng)工程。從表面看需要地方財(cái)權(quán)和事權(quán)更加匹配，即推進(jìn)地方稅體系建設(shè)，擁有更多的收入，也需要中央回收更多的支出責(zé)任。

趙建表示，地方高質(zhì)量發(fā)展不是靠發(fā)債，而是要靠市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)，不能再用“總量刺激的努力來掩飾結(jié)構(gòu)性改革的懶惰”。應(yīng)該一方面把債務(wù)用在最為關(guān)鍵的民生問題上，另一方面支持市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，支持民營(yíng)企業(yè)，發(fā)揮中國(guó)經(jīng)濟(jì)的自愈力。

化解地方債風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵不在規(guī)模在質(zhì)量。

事實(shí)上，關(guān)于我國(guó)地方債問題和風(fēng)險(xiǎn)的討論由來已久。特別是近年來，地方政府債務(wù)規(guī)模之大、增長(zhǎng)速度之快、部分地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)居于高位引起了全國(guó)上下的高度關(guān)注。

但是不可否認(rèn)，地方政府債務(wù)存在兩面性，一方面地方政府債務(wù)促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，另一方面也制約了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。應(yīng)該看到，我國(guó)地方政府債務(wù)問題并非孤立的存在，而是關(guān)系到宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融體系穩(wěn)定以及政府債務(wù)可持續(xù)性的重要環(huán)節(jié)，與我國(guó)的中央地方財(cái)稅結(jié)構(gòu)、發(fā)展型政府特征、地方政府承擔(dān)宏觀調(diào)控職能等因素高度相關(guān)。而有效避免地方政府債務(wù)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和威脅，是我國(guó)地方政府面臨的關(guān)鍵問題。

廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊認(rèn)為，我國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)張的自然結(jié)果，它對(duì)于城市化的加速、經(jīng)濟(jì)超額增速的形成也起著重要的積極作用。同時(shí)，地方政府債務(wù)亦暴露出一定問題，問題的形成與傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式下的投融資體制、地方政府增長(zhǎng)考核機(jī)制、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好等均有一定關(guān)系。這又進(jìn)一步帶來了地方債務(wù)管理體制的探索與變革。

他認(rèn)為，債務(wù)到底高不高，合理不合理，不能以簡(jiǎn)單的數(shù)字來衡量。債務(wù)是否合理的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，是它的增加，能否撬動(dòng)更高增速的GDP增長(zhǎng)率。由于存在龐大的存量人口、豐富的工程師紅利、全產(chǎn)業(yè)鏈的制造能力、后發(fā)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，以及消費(fèi)升級(jí)的潛力，和成熟經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于趨勢(shì)增長(zhǎng)率偏高的狀態(tài)，對(duì)于債務(wù)率確實(shí)具備更高一些的承受能力。評(píng)估地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不能僅看債務(wù)規(guī)模，更應(yīng)看債務(wù)的可持續(xù)性，更應(yīng)關(guān)注債務(wù)/地方GDP等相對(duì)指標(biāo)。

另外，在經(jīng)濟(jì)周期的不同位置，需要考慮單位債務(wù)擴(kuò)張的邊際收益與邊際成本采用不同的政策來應(yīng)對(duì)。以疫情后的經(jīng)濟(jì)為例，為打破增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱的狀態(tài)，可以推動(dòng)政府、企業(yè)、居民三大部分良性加杠桿。

當(dāng)然，他也表示，債務(wù)規(guī)模問題和舉債規(guī)則問題要分開。推動(dòng)舉債規(guī)則的透明、清晰化，避免道德風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)大趨勢(shì)。

國(guó)金證券資深宏觀分析師、海外組負(fù)責(zé)人陳達(dá)飛做客《鈦牛了，股市！》時(shí)認(rèn)為，徐高和趙建兩位老師的觀點(diǎn)都沒有錯(cuò)。趙老師聚焦的是債務(wù)的長(zhǎng)期可持續(xù)性問題，徐老師的分析則更偏短期托底經(jīng)濟(jì)的必要性。所以，一個(gè)是分子，一個(gè)是分母，兩者是不可分割的：經(jīng)濟(jì)如果失速，杠桿率自然就抬升了。問題的關(guān)鍵就變?yōu)椋嘿Y本回報(bào)率是否能夠超過債務(wù)成本，這里面又要區(qū)分微觀（支出項(xiàng)目）和宏觀。

他進(jìn)一步指出，關(guān)于債務(wù)的“最有規(guī)?！保煌慕?jīng)濟(jì)體有著不同的標(biāo)準(zhǔn)，核心是信用，信用又是建立在歷史和制度上。脫離這些條件去談債務(wù)問題和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是很難有明確的結(jié)論。

羅志恒認(rèn)為，地方債務(wù)和城投債務(wù)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有利有弊，在不同的時(shí)期利弊的體現(xiàn)方式、重要性程度不一樣。在新常態(tài)之前，主要體現(xiàn)為利大于弊，在高質(zhì)量發(fā)展背景下弊端越來越凸顯。

他進(jìn)一步指出，從目前財(cái)政形勢(shì)看，我們面臨財(cái)政緊平衡狀況，地方政府的一般公共預(yù)算收入下行，2022年22個(gè)省份的一般公共預(yù)算收入負(fù)增長(zhǎng)，土地出讓收入進(jìn)一步下行，同時(shí)面臨支出端的剛性，要有抗疫支出，擴(kuò)大總需求要有基建支出，還要兜底民生，醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等都需要花錢，疊加債務(wù)集中到期，自然而然導(dǎo)致當(dāng)前財(cái)政收支緊平衡的狀況，壓力比較大，財(cái)政收益覆蓋債務(wù)的能力在下降，因此要好好思考過去這些年“地產(chǎn)+基建”的經(jīng)營(yíng)模式的未來持續(xù)性有多強(qiáng)。

他強(qiáng)調(diào)，債務(wù)本身并不是風(fēng)險(xiǎn)，問題的關(guān)鍵是債務(wù)的支出結(jié)構(gòu)與效率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流的匹配，是否形成了優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和充裕的現(xiàn)金流，是否產(chǎn)生期限錯(cuò)配的問題。地方債務(wù)的形成原因復(fù)雜，包括體制性原因，又經(jīng)過經(jīng)年累月的積累，解決也非一朝一夕可以完成。尤其是當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)交織，需要注意處置的力度和節(jié)奏。對(duì)地方債問題有爭(zhēng)議沒關(guān)系，最重要的是我們?cè)鯓幼屔鐣?huì)各方凝聚更多共識(shí)，求到一個(gè)公約數(shù)，然后共同在發(fā)展中解決問題。

近年來，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)工作一大重點(diǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議多次要求今年防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。財(cái)政部明確，今年繼續(xù)抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司治理。

需要強(qiáng)調(diào)的是，我國(guó)近年來潛在增長(zhǎng)率有所下行，未來人口老齡化的趨勢(shì)也在客觀上約束著政府財(cái)政支出的剛性。在以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局下，居民消費(fèi)和政府支出端需求側(cè)管理的意義愈發(fā)重要。

如何在符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的基礎(chǔ)上“強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控，增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性，實(shí)現(xiàn)財(cái)政高質(zhì)量發(fā)展“？其重點(diǎn)并非簡(jiǎn)單降低政府債務(wù)規(guī)模和財(cái)政赤字，而是堅(jiān)持底線思維，嚴(yán)格控制隱性債務(wù)，規(guī)范政府顯性債務(wù)，做到更好地“開前門，堵后門”。同時(shí)要健全地方政府依法適度舉債機(jī)制，為財(cái)政可持續(xù)性提供制度支撐。

【鈦媒體注：2015年新預(yù)算法實(shí)施后，地方政府唯一合法舉債渠道是發(fā)行地方政府債券，這被稱為“開前門”。除此之外，地方政府不能再以其他任何方式舉債形成隱性債務(wù)，這被稱為“堵后門”?！伴_前門、堵后門”是防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本思路】

關(guān)鍵詞： 隱性債務(wù)