作者?|王露

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日前，大連萬達(dá)商管集團(tuán)美元債發(fā)行的路演上，公司透露珠海萬達(dá)商管預(yù)計(jì)于2023年二季度完成在香港IPO上市，相信最快2月底前將會(huì)取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)就公司赴港上市的批準(zhǔn)（俗稱“大路條”）。

一名在香港投行市場(chǎng)熟悉房企境外融資的業(yè)內(nèi)人士告訴36氪，2月底獲得證監(jiān)會(huì)的大路條，二季度IPO應(yīng)該來得及。

對(duì)于IPO進(jìn)展，萬達(dá)回應(yīng)36氪表示，一切以公司披露信息為準(zhǔn)，目前并沒有準(zhǔn)確的日期。

2016年從港交所退市以來，萬達(dá)商管多次簽署、更新對(duì)賭協(xié)議，戰(zhàn)略投資者迎來送往，終于走到了“臨門一腳”的時(shí)刻。

上市對(duì)賭

珠海萬達(dá)商管第三次提交的招股書有效期，僅剩不到3個(gè)月的時(shí)間。

追溯2016年9月萬達(dá)商業(yè)私有化退市，萬達(dá)與投資者簽訂了一份對(duì)賭協(xié)議：在退市滿兩年或2018年8月31日之前未能在內(nèi)地主板市場(chǎng)上市，大連萬達(dá)集團(tuán)將回購(gòu)全部股份，并向海外及境內(nèi)投資者分別支付12%和10%的年化利息，本息合計(jì)超過300億元人民幣。

一年后，萬達(dá)以637.5億元的總價(jià)將13個(gè)文旅項(xiàng)目91%的股權(quán)、77家城市酒店的全部股權(quán)，分別售予融創(chuàng)和富力，向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型。

彼時(shí)，萬達(dá)商業(yè)在證監(jiān)會(huì)的IPO排序在50名開外，對(duì)賭日期來臨前A股上市幾乎無望。2018年1月，騰訊控股、蘇寧、京東和融創(chuàng)，向萬達(dá)商業(yè)注入340億元，收購(gòu)私有化投資者持有的約14%股份，化解了對(duì)賭協(xié)議可能產(chǎn)生的回購(gòu)問題。

另有市場(chǎng)消息稱，萬達(dá)商業(yè)與這四個(gè)投資者簽署了新的對(duì)賭協(xié)議，將IPO最晚時(shí)間推遲至2023年10月31日前。

時(shí)任萬達(dá)集團(tuán)高級(jí)副總裁的劉朝暉對(duì)此予以否認(rèn)，他表示根本沒有所謂的“對(duì)賭協(xié)議”，此次合作是長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資，和普通財(cái)務(wù)投資不同，即使5年內(nèi)無法上市，也不存在任何回購(gòu)條款。

無奈A股涉房IPO閘門緊閉，2021年王健林帶著輕資產(chǎn)的珠海萬達(dá)商管重返港交所。首次披露的招股書里明確了“對(duì)賭協(xié)議”，只不過日期變了，投資者也換了。

招股書顯示，2021年7月、8月大連萬達(dá)向碧桂園物業(yè)、中信資本、螞蟻、騰訊、PAG太盟投資集團(tuán)等機(jī)構(gòu)投資人轉(zhuǎn)讓股份并設(shè)有對(duì)賭協(xié)議，以轉(zhuǎn)讓前公司估值1800億元計(jì)算，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為24.84元，Pre-IPO投資者共持有15.33億股，對(duì)應(yīng)總投資額為380億元。

對(duì)賭協(xié)議顯示，若投資者持有的股份未能在2023年12月31日前轉(zhuǎn)換為上市股份，投資者可要求控股股東大連萬達(dá)回購(gòu)尚未轉(zhuǎn)換的全部或部分股份。

此后，珠海萬達(dá)商管的招股書兩次失效。36氪發(fā)現(xiàn)，在2022年10月最新披露的招股書中，不再出現(xiàn)“2023年12月31日”的上市對(duì)賭期限，但外部投資者仍有撤資權(quán)。上述業(yè)內(nèi)人士對(duì)36氪指出，可能是雙方在尋求延期或者達(dá)成了新的協(xié)議。

匯生國(guó)際融資總裁黃立沖對(duì)36氪表示，“只要投資者同意，對(duì)賭是可以延期的。一般而言到了接近對(duì)賭期間的3到6個(gè)月，聯(lián)交所要獲得投資者延期確認(rèn)才會(huì)繼續(xù)審批。否則，在聯(lián)交所基本不會(huì)通過。”Ω

債務(wù)滾續(xù)

2月17日，繼年內(nèi)發(fā)行兩筆美元債、重啟海外融資后，萬達(dá)的境內(nèi)公司債券也已提交注冊(cè)，擬發(fā)行金額為60億。

債券募集資金擬用于償付到期公司債券本金，其中部分用于置換前期公司債券回售兌付資金。

除此之外，萬達(dá)集團(tuán)與中原銀行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。中原銀行承諾，未來5年將配置不低于100億元的專項(xiàng)資金，全面支持萬達(dá)集團(tuán)在河南省的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)建設(shè)及優(yōu)勢(shì)資源開發(fā)。

年初至今，萬達(dá)已經(jīng)接連通過信用債及銀行授信籌措資金，為債務(wù)滾續(xù)做準(zhǔn)備。據(jù)36氪不完全統(tǒng)計(jì)，萬達(dá)商管在2023年有154億元人民幣的在岸債券和4億美元的離岸債券到期。

評(píng)級(jí)咨詢公司“YY Rating”分析稱，假設(shè)極限情況下全部股權(quán)及債權(quán)投資者都要求回購(gòu)，萬達(dá)的潛在回購(gòu)支出規(guī)模達(dá)440億元。

此前標(biāo)普評(píng)級(jí)報(bào)告指出，上市申請(qǐng)的結(jié)果、上市時(shí)間和市值仍不確定，如果萬達(dá)商管在2023年底前未能上市，且所有上市前投資者選擇行使認(rèn)沽期權(quán)撤回投資，大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)和大連萬達(dá)集團(tuán)的流動(dòng)性和財(cái)務(wù)指標(biāo)可能會(huì)惡化。

不過從現(xiàn)金流來看，截至2022年9月30日，萬達(dá)商業(yè)持有348億元人民幣的大量現(xiàn)金，也有穩(wěn)定的租金和管理費(fèi)收入。

穆迪預(yù)計(jì)，這些現(xiàn)金資源將足以覆蓋萬達(dá)商業(yè)的到期債務(wù)、該公司購(gòu)物中心投資組合的承諾資本支出以及未來12—18個(gè)月商業(yè)物業(yè)管理部門Pre-IPO資本的潛在回購(gòu)義務(wù)。

估值待解

折價(jià)上市（downround IPO）往往是在市場(chǎng)環(huán)境總體低迷的背景下吸引投資者的一個(gè)選項(xiàng)，即首次公開上市發(fā)行股票的價(jià)格或估值低于上市之前私募股權(quán)融資的價(jià)格或估值。

“這可能也是珠海萬達(dá)商管及其戰(zhàn)略投資者不得不面對(duì)的選擇?！鼻笆鍪煜し科蟾案凵鲜械耐缎腥耸勘硎荆袌?chǎng)已經(jīng)今非昔比。

若以2021年萬達(dá)商管凈利潤(rùn)34.82億元、Pre-IPO融資估值1800億元推算，公司對(duì)應(yīng)市盈率約為51.7倍。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，過去一年剔除掉新上市的6家物業(yè)管理公司，港股46家上市物企總的市值從2022年初的5530億元下降至3650億元，一年蒸發(fā)近2000億元市值。物管板塊在2019年至2020年曾獲得熱捧，龍頭公司的動(dòng)態(tài)市盈率一度超過100倍。不過，截至2023年2月20日，港股59家物業(yè)公司平均市盈率僅為10.18倍。

相比住宅物業(yè)管理公司，商業(yè)物業(yè)管理公司估值相對(duì)更高。港股市場(chǎng)上，華潤(rùn)萬象生活是當(dāng)前物管企業(yè)里估值最高的公司，但市盈率亦較最高點(diǎn)下降了超過六成，寶龍商業(yè)、中駿商管、星盛商業(yè)等降幅更甚。

從市值來看，目前港股59家物業(yè)平均市值為75.06億港元，共有9家物業(yè)總市值超過百億港元。華潤(rùn)萬象生活總市值為1016.85港元，位列第一，但其管理面積及收租規(guī)模不及萬達(dá)商管。

若與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，萬達(dá)商管的優(yōu)勢(shì)在于輕資產(chǎn)以及較高的出租率。招股書顯示，2018年、2019年、2020年，珠海萬達(dá)商管在管商業(yè)廣場(chǎng)（不包括停車位）平均出租率為98.8%。2021年、2022年這一數(shù)字是99.3%、98.7%，租金收繳率達(dá)到100%。

輕資產(chǎn)輸出管理、服務(wù)及品牌是近來多家商管公司擴(kuò)張規(guī)模的重要抓手，如華潤(rùn)萬象生活在2022年度新簽13個(gè)輕資產(chǎn)商業(yè)項(xiàng)目。

輕資產(chǎn)起步早的萬達(dá)，在規(guī)模方面有一定優(yōu)勢(shì)。2021年萬達(dá)廣場(chǎng)新開業(yè)超50座，其中輕資產(chǎn)項(xiàng)目占68%。2022年萬達(dá)也接管了田森集團(tuán)、建業(yè)集團(tuán)的商業(yè)板塊，以及北京藍(lán)色港灣、五棵松卓展中心、奧克斯廣場(chǎng)等項(xiàng)目。

中誠(chéng)信在評(píng)級(jí)報(bào)告中指出，萬達(dá)商管一線和二線城市項(xiàng)目建筑面積占比約36%，而其中自持項(xiàng)目一二線城市占比約 39%，輕資產(chǎn)和合作項(xiàng)目一二線城市占比27%。由于新開業(yè)項(xiàng)目區(qū)位能級(jí)有所下沉，物業(yè)結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致萬達(dá)商管平均租金水平有所下降。

中金研報(bào)指出，當(dāng)前資本市場(chǎng)更看重商管公司關(guān)聯(lián)方提供的合約狀況和在管項(xiàng)目的內(nèi)生增速。毫無疑問，獨(dú)立拓展和商業(yè)創(chuàng)新的能力，將起到?jīng)Q定性作用。

后疫情階段，扶持消費(fèi)成為重振經(jīng)濟(jì)的重中之重，但商業(yè)地產(chǎn)公司仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

仲量聯(lián)行報(bào)告顯示，從國(guó)際和香港經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)前市場(chǎng)中消費(fèi)改善向好已初見曙光。但同時(shí)，消費(fèi)短期內(nèi)難以恢復(fù)到疫情前水平。在2022年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)2023年社消增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)仍為6%—7%區(qū)間，潛在壓力點(diǎn)包括消費(fèi)者信心走低、自發(fā)性的社交距離延續(xù)、儲(chǔ)蓄潮等。

黃立沖表示，這些因素是商管公司面臨的共同挑戰(zhàn)，也是香港資本市場(chǎng)的負(fù)面預(yù)期所在。

關(guān)鍵詞： 中國(guó)證監(jiān)會(huì)