中國(guó)的超額儲(chǔ)蓄

癸卯兔年躍然已至，市場(chǎng)勃勃重生。我們于2022年10月31日發(fā)表題為《“Mai! Mai! Mai!”》的研究報(bào)告力薦做多中國(guó)。這篇報(bào)告正式點(diǎn)燃了本輪歷史性逆轉(zhuǎn)的行情，香港恒指已大漲約50%，恒生科技指數(shù)飆升近70%，中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)KWEB高歌猛進(jìn)約90%，而追蹤在美國(guó)上市的中國(guó)ADR的納斯達(dá)克金龍中國(guó)指數(shù)PGJ銜枚疾進(jìn)近80%，上證亦扶搖直上近13%。中國(guó)在岸市場(chǎng)春節(jié)休市之際，離岸市場(chǎng)以亮眼的漲勢(shì)歡慶佳節(jié)。無(wú)獨(dú)有偶，在過(guò)去幾十年間，標(biāo)普500指數(shù)在兔年的勝率超過(guò)了80%。

(資料圖片)

我們相悖共識(shí)的、樂(lè)觀做多的投資建議在去年十月底曾遭到了冷嘲熱諷。但市場(chǎng)反彈之勢(shì)銳不可當(dāng)，超乎了一眾專家的預(yù)期。現(xiàn)如今，共識(shí)觀點(diǎn)聽(tīng)著儼如百喙如一的看漲合唱團(tuán)。一如中國(guó)市場(chǎng)箴言所云：“一根陽(yáng)線改變情緒，三根陽(yáng)線改變信仰?！?/p>

不過(guò)，中國(guó)春節(jié)期間數(shù)據(jù)真空其實(shí)盡人皆知。對(duì)于交易員而言，這是一段缺乏數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱態(tài)勢(shì)的時(shí)期。故此，一場(chǎng)酣暢淋漓的投機(jī)鏖戰(zhàn)及鋒而試，恰逢其時(shí)。股市即將開(kāi)始在情緒和寄望的簇?fù)硐抡归_(kāi)交易。

圖表1: 中國(guó)的超額儲(chǔ)蓄，廣義貨幣供應(yīng)（M2）和銀行家信心處于十年來(lái)的高點(diǎn)。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

許多分析師樂(lè)此不疲地引用諸如票房、客流量和酒店預(yù)訂等春節(jié)期間積極向好的活動(dòng)數(shù)據(jù)，堅(jiān)持用所謂的數(shù)據(jù)來(lái)佐證其后知后覺(jué)的看漲立場(chǎng)。然而，2021年春節(jié)檔電影票房一舉斬獲了史無(wú)前例的78億元人民幣，但這一年于中國(guó)股市而言卻不堪回首。彼時(shí)，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫也終遭挫敗。

市場(chǎng)共識(shí)總是不得要領(lǐng)，未能認(rèn)識(shí)到春節(jié)期間的股市交易往往與基本面脫節(jié)，而是為情緒和寄望所左右裹挾。人類信馬由韁的想象力在這一時(shí)期的交易中起到了舉足輕重的作用。這也是中國(guó)市場(chǎng)往往會(huì)上演“春季躁動(dòng)”行情的原因之一。

那么，值此癸卯兔年，股市情緒與寄望將從何而來(lái)？

最近，中國(guó)的超額儲(chǔ)蓄得到了濃墨重筆的新聞關(guān)注。這些儲(chǔ)蓄被解讀為中國(guó)家庭囤積現(xiàn)金以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的跡象。的確，17.8萬(wàn)億元的新增儲(chǔ)蓄為有史以來(lái)最高，較之前三年平均每年10萬(wàn)億元左右的規(guī)模高出約80%（圖表1）。這個(gè)數(shù)據(jù)似乎暗示著極度的悲觀情緒。

但作為逆向思維的投資者，我們對(duì)中國(guó)儲(chǔ)蓄過(guò)剩卻抱持著截然不同的積極看法。我們相信，這些超額儲(chǔ)蓄將為當(dāng)前春季行情的添磚加瓦。

超額儲(chǔ)蓄是股市反彈燃料

在圖表2中，我們展示了中國(guó)銀行和家庭儲(chǔ)蓄（逆序）之間的相關(guān)性。顯而易見(jiàn)的是，中證銀行板塊的股價(jià)已觸及了一個(gè)關(guān)鍵底部，與歷史上歷次重要的市場(chǎng)底部相吻合。譬如，當(dāng)中證銀行指數(shù)于2014年1月跌至近似當(dāng)前的水平時(shí)，一場(chǎng)牛市以及2015年接踵而至的股市泡沫正悄然醞釀，翩然而至。

圖表2: 中國(guó)的超額儲(chǔ)蓄和銀行的表現(xiàn)預(yù)示著股票的進(jìn)一步上揚(yáng)。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

隨著家庭重啟消費(fèi)，減少儲(chǔ)蓄，經(jīng)濟(jì)將會(huì)春回大地，市場(chǎng)也將應(yīng)聲而動(dòng)。一旦儲(chǔ)蓄、消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)之間形成良性循環(huán)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇便可保持旌旗卷舒的勢(shì)頭，演繹出一種自我實(shí)現(xiàn)的假設(shè)。

此外，儲(chǔ)蓄是中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)的重要組成部分。隨著居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)的放緩，M2的增長(zhǎng)很可能會(huì)從當(dāng)前近12%的、近年來(lái)最快的增速之一放緩。在圖表3中，我們展示了M2的邊際增長(zhǎng)是市場(chǎng)表現(xiàn)的反向指標(biāo)。近年來(lái)，這一負(fù)相關(guān)性表現(xiàn)尤甚。簡(jiǎn)而言之，居民儲(chǔ)蓄可以為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

圖表3: 中國(guó)M2邊際增長(zhǎng)與股市呈負(fù)相關(guān)（2008-2009年除外）。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

雖然如此，居民也可以選擇動(dòng)用其儲(chǔ)蓄來(lái)買房。畢竟，自2021年創(chuàng)紀(jì)錄的18萬(wàn)億元房產(chǎn)銷售后，國(guó)人于2022年足足少買了5萬(wàn)億元的房產(chǎn)，從而造成了眼下所見(jiàn)的儲(chǔ)蓄過(guò)剩。值得慶幸的是，近年來(lái)房地產(chǎn)銷售的放緩?fù)馕吨墒斜憩F(xiàn)的好轉(zhuǎn)。而我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)情景是，2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)將緩慢復(fù)蘇，因此也將有更多的超額儲(chǔ)蓄配置到股市。

與此同時(shí)，我們注意到中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表正再度擴(kuò)張，這與我們自2022年10月下旬以來(lái)在多篇報(bào)告中詳盡論述的中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期的回暖不謀而合。

頗具意味的是，央行資產(chǎn)負(fù)債表的變動(dòng)與我們專有的EYBY模型密切相關(guān)，也遵循著三至四年的周期（圖表4）。這些都是經(jīng)濟(jì)周期信而有證且持重有力的領(lǐng)先指標(biāo)，并且它們正同步拐頭向上。這種密切的關(guān)聯(lián)性也肯定了我們專有的EYBY模型的先見(jiàn)之明。

我們于此討論的諸多經(jīng)濟(jì)變量是交易者在不日將至的投機(jī)鏖戰(zhàn)期中更需要密切關(guān)注的題中之義。

圖表4: 中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表正再度擴(kuò)張，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)周期走向復(fù)蘇。

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

結(jié)論

春節(jié)數(shù)據(jù)真空期，共識(shí)過(guò)分關(guān)注和解讀高頻活動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)看多，無(wú)疑是不得要領(lǐng)。無(wú)論數(shù)據(jù)喜憂，復(fù)蘇如百川歸海，乃大勢(shì)所趨。數(shù)據(jù)好是復(fù)蘇，數(shù)據(jù)差則意味著更多的刺激。我們正見(jiàn)證一場(chǎng)投機(jī)鏖戰(zhàn)期拉開(kāi)帷幕，沒(méi)有數(shù)據(jù)才更能投機(jī)博弈。而被共識(shí)視作避險(xiǎn)跡象的超額儲(chǔ)蓄將成為春季行情的動(dòng)力引擎。

“在投機(jī)博弈中，情緒所扮演的角色并不合工商業(yè)的常理。如果忽略了這一點(diǎn)，我們就無(wú)法解釋股價(jià)脫離基本面的現(xiàn)象。在華爾街，‘中庸’這個(gè)詞并不存在，因?yàn)橥稒C(jī)就注定了一切交易都會(huì)走向極端。就算是在幻想的高潮和失望的深淵冷靜蘇醒，人們都會(huì)反應(yīng)過(guò)激，使股價(jià)的波動(dòng)遠(yuǎn)大于正常的基本面變化。

人們?nèi)羰侵幌氚压蓛r(jià)波動(dòng)與商業(yè)統(tǒng)計(jì)掛鉤，而忽略股市運(yùn)行中的強(qiáng)大想象因素，又或是對(duì)于股票漲跌的技術(shù)面視而不見(jiàn)，就一定會(huì)遭遇災(zāi)難，因?yàn)樗麄兊呐袛嗳允腔谑聦?shí)和數(shù)據(jù)這兩個(gè)基本維度，而他們參與的這場(chǎng)游戲卻是在情緒的第三維和夢(mèng)想的第四維上展開(kāi)的?！?/p>

——《華爾街十年》巴尼·溫克曼

附錄1: 主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)（周度）

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究（更新于28/01/2023, 下同）

附錄2: 主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)（年度）

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

附錄3: 主要股票市場(chǎng)各行業(yè)板塊表現(xiàn)（周度）

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

附錄4: 主要股票市場(chǎng)各行業(yè)板塊表現(xiàn)（年度）

資料來(lái)源: 彭博，思睿研究

關(guān)鍵詞：