文 | 小盧魚

編輯 | 楊旭然

【資料圖】

近日，公募基金2022年四季度報(bào)告陸續(xù)披露完畢，據(jù)天相投顧數(shù)據(jù)顯示，2022年四季度公募基金整體盈利718.05億元，權(quán)益基金、QDII基金成為盈利主力。

究其原因，是不少基金經(jīng)理抓住去年年末港股反彈的有利機(jī)會(huì)，顯著提升了第四季度的收益情況。

如招商基金朱紅裕管理的招商核心競(jìng)爭(zhēng)力混合A，逢低增持與國(guó)內(nèi)需求企穩(wěn)和修復(fù)相關(guān)的港股地產(chǎn)、物業(yè)、消費(fèi)和科技等板塊，2022年Q4的凈值增長(zhǎng)率達(dá)到26.83%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。

曾經(jīng)的“頂流”基金經(jīng)理張坤、葛蘭等人也打了個(gè)翻身仗，張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選混合盈利36.75億元；葛蘭所管的中歐醫(yī)療健康混合A、C分別盈利17.48億元、20.29億元，殺入2022年四季度單只基金盈利排行榜前十。

展望2023，九成的基金經(jīng)理表示看好今年A股的表現(xiàn)，考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景，重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)和醫(yī)藥板塊投資機(jī)會(huì)。也有劉格菘、蔡嵩松這樣的基金經(jīng)理，選擇押注在光伏、儲(chǔ)能以及科技板塊。

而管理著市場(chǎng)上單只規(guī)模最大基金的張坤，他的持倉(cāng)、業(yè)績(jī)和表態(tài)尤為引人注目?；仡櫵尼绕?、翻車與翻身，除了感慨行情無常之外，更應(yīng)該以這段難得的經(jīng)歷，在投資市場(chǎng)、價(jià)值投資等多方面獲得更深層次的體會(huì)和經(jīng)驗(yàn)。

01 年末基金險(xiǎn)回血

張坤管理的四只基金凈值在22Q4分別增長(zhǎng)了6.76%、6.23%、6.74%、7.73%，反彈兇猛。與此同時(shí)，張坤管理的產(chǎn)品規(guī)模也有所回升，總規(guī)模增至894.34億元，較上季度末的增長(zhǎng)了63.88億元，整體規(guī)模稱得上市場(chǎng)里的巨無霸。

這次張坤能“回血”，離不開白酒股和港股科技股的行情上漲。

中證白酒指數(shù)表現(xiàn)（2021年11月至今）

作為“酒精含量”很高的基金經(jīng)理，張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選和易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選這三只基金前五大重倉(cāng)股中，四支是白酒股，剩下的一支是騰訊。

白酒股在中國(guó)放松防疫政策、市場(chǎng)預(yù)期消費(fèi)復(fù)蘇后，馬上引來了一波大反彈。

2022年11月至2023年1月期間，中證白酒指數(shù)累計(jì)上漲了40.7%，張坤重倉(cāng)的洋河股份、貴州茅臺(tái)、瀘州老窖和五糧液股價(jià)漲幅分別達(dá)到34.40%、38.97%、 51.58%和56.55%，并且市場(chǎng)對(duì)后市的預(yù)期較高。

在白酒股上大獲成功，一躍成為中國(guó)頂級(jí)基金經(jīng)理的張坤，在近兩年的逆境中，同樣憑借白酒回血了。不過值得注意是，去年張坤一直在降低消費(fèi)股的倉(cāng)位，轉(zhuǎn)而增加在港股市場(chǎng)上醫(yī)藥和科技行業(yè)的配置，比如騰訊、美團(tuán)和藥明生物。

巧合的是，隨著美元指數(shù)持續(xù)回調(diào)，港股自2022年11月開始也走出了深V反彈的趨勢(shì)，恒生科技指數(shù)從2720.38上漲到4825.59，騰訊股價(jià)從198.6元漲到416.6元，藥明生物股價(jià)從35.5元漲到65.25元，漲勢(shì)比白酒股還要迅猛。

增持港股，體現(xiàn)的是張坤對(duì)目前賠率較高的績(jī)優(yōu)股的看好，因?yàn)椴簧賰?yōu)質(zhì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值在2022年有了一定幅度的提升，但股票價(jià)格卻下跌不少，這種價(jià)值和價(jià)格的反向運(yùn)動(dòng)更有利于長(zhǎng)期投資。

不過張坤旗下基金的倉(cāng)位還是相對(duì)穩(wěn)定的，這源于他的價(jià)值投資理念，“我的出發(fā)點(diǎn)是希望能跟這個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期走下去，但是很多時(shí)候中間有很多的不確定性，但我在買一個(gè)企業(yè)的時(shí)候，至少是以3到5年的視角去看它?！?/p>

這大概也是張坤想對(duì)基民們說的——炒股可以追求波段收益，但養(yǎng)基更適合長(zhǎng)期持有。

事實(shí)上，張坤所管理的基金近兩年表現(xiàn)不佳。即便在22年Q4時(shí)有所回血，但總體仍然處于虧損狀態(tài)。那些在21年年初高點(diǎn)時(shí)買入的基民，最近的這波漲幅還遠(yuǎn)不夠回本。比起割肉退場(chǎng)，大概還是做個(gè)長(zhǎng)期投資者更能看到希望。

張坤對(duì)于未來保持著謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，認(rèn)為投資者要做好市場(chǎng)再次動(dòng)蕩起伏的準(zhǔn)備。換言之，剛剛經(jīng)歷過一波大漲的白酒、醫(yī)藥、科技板塊很可能迎來一段休整期，此時(shí)買入相關(guān)的股票或者基金，很可能又會(huì)高位套牢。

02 盛名之下的詛咒

不管是易方達(dá)藍(lán)籌還是張坤，現(xiàn)在就說他們已經(jīng)翻身成功，還是為時(shí)過早?；仡檹埨さ目诒兓?，分水嶺基本在2021年。

2021年1月25日，張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選凈值一天暴漲5.05%，一舉沖上熱搜。明星基金經(jīng)理們也開始在粉和黑之間極限搖擺，比如葛蘭被稱為醫(yī)藥女神然后被踢下神壇，蔡嵩松在菜狗和蔡總之間游走，張坤則是在領(lǐng)到了ikun的大名之后，收獲了相當(dāng)多的罵名。

除了較強(qiáng)的業(yè)務(wù)能力之外，基金經(jīng)理明星化另一個(gè)重要的原因，在于投資機(jī)構(gòu)和第三方平臺(tái)營(yíng)銷的有力手段。盛名之下，大量資金蜂擁而入,推動(dòng)這些經(jīng)理所管基金規(guī)模節(jié)節(jié)攀升。當(dāng)時(shí)排在第一梯隊(duì)的基金經(jīng)理，管理規(guī)模大多超過500億元，張坤合計(jì)管理規(guī)模更是一度高達(dá)1019億元。

大量的資金集中在頭部機(jī)構(gòu)手中，直接導(dǎo)致了基金抱團(tuán)與股民跟風(fēng)。2021年時(shí)偏股型基金重倉(cāng)股集中度處于5年來的高位，前100名基金重倉(cāng)股集中度超過80%，抱團(tuán)炒股的趨勢(shì)明顯。

不過這里面也有一定的客觀因素，比如2019-2021年的股市存在結(jié)構(gòu)性牛市的情況，上半場(chǎng)表現(xiàn)最好的是白酒、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等板塊，下半場(chǎng)表現(xiàn)最好的則是新能源、光伏、儲(chǔ)能等板塊。

基金經(jīng)理們既然注意到了結(jié)構(gòu)性牛市的存在，就必然會(huì)重點(diǎn)布局相關(guān)板塊的龍頭企業(yè)。部分公募基金資金涌入后推高個(gè)股股價(jià)，從而吸引更多投資者加倉(cāng)相關(guān)股票，茅臺(tái)、五糧液等白酒股的崛起就是典型代表。

在這一輪結(jié)構(gòu)性牛市中，張坤踩準(zhǔn)了上半場(chǎng)的熱點(diǎn)，所以成為一代“頂流”；錯(cuò)失了下半場(chǎng)的熱點(diǎn)，所以被基民認(rèn)為是2021年表現(xiàn)最差的基金經(jīng)理。

但是對(duì)于管理千億級(jí)別基金的張坤來說，微調(diào)倉(cāng)位已是不易，更何況是跨行業(yè)的調(diào)整重倉(cāng)股。不僅是張坤，葛蘭、劉彥春等管理規(guī)模較高的基金經(jīng)理，在面對(duì)大環(huán)境變化時(shí)幾乎都只能選擇“熬”，自身的主觀能動(dòng)性被大大降低了。

機(jī)構(gòu)的抱團(tuán)涌入與出逃，也在一定程度上擾亂了市場(chǎng)秩序，放大了環(huán)境變化的負(fù)面影響。比如白酒等消費(fèi)股行情好的時(shí)候，大家抱團(tuán)確實(shí)能把估值抬高，但估值過高又會(huì)讓消費(fèi)股失去其防御性。

在疫情反復(fù)、消費(fèi)萎靡的大環(huán)境下，基民和股民開始追求流動(dòng)性，反手賣出，讓這些原本應(yīng)該更抗跌的股票，反而成為資金出逃的重災(zāi)區(qū)。去年許多基金凈值大幅回撤。

2022年機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的情況雖然有所好轉(zhuǎn)，但消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期加強(qiáng)后，公募的重倉(cāng)股又開始雷同起來。公募基金Q4前十大重倉(cāng)股中，騰訊控股、貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、招商銀行這5家也是張坤的重倉(cāng)股。

對(duì)于信仰價(jià)值投資的基金經(jīng)理來說，中國(guó)最優(yōu)質(zhì)的的現(xiàn)金牛企業(yè)就是這些，不買不現(xiàn)實(shí)，買的多又成了抱團(tuán)，基本上是進(jìn)退兩難。

03 中國(guó)版價(jià)值投資

有些基金經(jīng)理看到時(shí)下哪個(gè)板塊最熱門，就會(huì)調(diào)整重倉(cāng)股到哪個(gè)板塊，甚至完全不顧基金本來的定位和名稱。

張坤顯然不屬于這一種的，從十年重倉(cāng)白酒，到加碼押注港股龍頭，張坤的選股邏輯始終是看重企業(yè)現(xiàn)金流，并且在操作上奉行“自下而上、重倉(cāng)買入、長(zhǎng)期持有、高集中度、低換手率”，是典型的“價(jià)值投資”風(fēng)格。

如果說投資是在充滿不確定性的世界追求確定性，那么價(jià)值投資就是靠企業(yè)現(xiàn)金流來測(cè)算甚至增強(qiáng)這種確定性。

由于價(jià)值投資將企業(yè)的價(jià)值定義為“其生命周期內(nèi)所有自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)”，因此選股時(shí)就需要著重考察企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和競(jìng)爭(zhēng)壁壘。而企業(yè)想要擁有堅(jiān)固的市場(chǎng)地位，商業(yè)模式頂級(jí)、品牌效應(yīng)強(qiáng)大、行政壟斷三者中至少得占一樣。

由于復(fù)雜的制度和文化問題，歐美企業(yè)（尤其是歐美高科技企業(yè)）更容易實(shí)現(xiàn)上述的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在市場(chǎng)和股市上，“贏家通吃”的趨勢(shì)也愈發(fā)明顯。以美國(guó)為例，2017年時(shí)航空、醫(yī)藥、汽車等行業(yè)排名前四的龍頭企業(yè)就能獲得70%的利潤(rùn)。

這些龍頭企業(yè)很多都是價(jià)值投資流派股神——巴菲特所鐘愛的、有強(qiáng)大護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

而為了筑牢自己的護(hù)城河，這些大企業(yè)往往會(huì)利用專利版權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)、錯(cuò)綜復(fù)雜的銷售網(wǎng)絡(luò)、游說歐美政府給予補(bǔ)貼或者特殊的監(jiān)管便利等方法，把潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手扼殺在搖籃里，龍頭企業(yè)的市占率自然就更高了。

再加上美元的強(qiáng)勢(shì)地位不倒，近幾年超發(fā)的貨幣和從國(guó)外吸走的資金大部分流入美股，科技股、醫(yī)藥股在十年牛市中不斷走高，巴菲特們大賺特賺，價(jià)值投資也因此在中國(guó)獲得了更多的擁蹙。

但是這套邏輯放在中國(guó)的政治、社會(huì)和經(jīng)濟(jì)制度下，就不太適用了。

比如市場(chǎng)需求龐大且穩(wěn)定的電力等領(lǐng)域，由于關(guān)系到國(guó)計(jì)民生，通常由央企國(guó)企壟斷，資本市場(chǎng)難以插手；在歐美股市地位崇高的醫(yī)藥和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在中國(guó)遭遇的是集采降價(jià)和反壟斷監(jiān)管，龍頭企業(yè)也無法濫用市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位。

至于像華爾街那般通過政治獻(xiàn)金，成功游說政府修改法律以偏袒自身利益的情況，在中國(guó)就更不可能發(fā)生了。所以，不論是歐美巨頭還是本土牛企，在中國(guó)想只靠品牌、資金、平臺(tái)優(yōu)勢(shì)就構(gòu)建起堅(jiān)不可摧的護(hù)城河，都很困難。

巴菲特從業(yè)多年，雖屢屢唱多中國(guó)股市，卻甚少實(shí)際投資，就能明白歐美股市上那套價(jià)值投資的邏輯根本不能平移到中國(guó)來。像張坤這類基本功扎實(shí)的價(jià)值投資老兵，在A股、港股里能夠“照貓畫虎”獲得現(xiàn)在的成績(jī)，已經(jīng)頗為難得。

本質(zhì)上看，圍繞優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資是對(duì)的。但如何適應(yīng)中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境是個(gè)巨大的難題。對(duì)于大部分資產(chǎn)規(guī)模較高的基金來說，要做好這一點(diǎn)并不容易。

關(guān)鍵詞： 基金經(jīng)理