核心觀點：

1、我們現(xiàn)在講的投資機會不是真的很看好一個增長的前景。我們現(xiàn)在很多事后市場帶來的投資機會，是因為流動性巨幅的波動給你創(chuàng)造的一些相對能夠撿便宜貨的機會。

2、如果展望2023年，海外的利率有可能開始回落，從海外因素的角度似乎對成長股是有利的。但是站在國內(nèi)來看，因為國內(nèi)2023年最主要的是內(nèi)需的恢復(fù)，表現(xiàn)為消費、房地產(chǎn)的修復(fù)，這個修復(fù)是對價值股更有利的。

【資料圖】

3、2023年，如果認為海外流動性改善，對成長股有利，首選的標的應(yīng)該是港股的成長股，而不是A股的成長股，2023年港股的向上的驅(qū)動力是要顯著強于A股的。

4、A股的成長股，我認為它什么時候開始走強呢？其實還是要看美股的這一個大的科技周期。

5、至少在2023年上半年，可能相對來說還是跟舊經(jīng)濟相關(guān)度高的、跟內(nèi)需相關(guān)度高的這些板塊可能機會會大一點，包括金融、地產(chǎn)。

我也不認為房地產(chǎn)會有銷售明顯回升，自己測算大體上還是會有小幅的負增長。不過股票講究風險偏好，最重要的驅(qū)動來自政策，金融、地產(chǎn)、消費是未來半年國家政策使力使得最大的地方，所以，它們的機會相對大一點。

6、從股票角度來講，上半年應(yīng)該更多的是在中國的機會，包括港股、A股，一方面是因為中國的經(jīng)濟周期會開始往上。另外就是由于美國的緊縮壓力放緩之后，中國這些資產(chǎn)的流動性會先受益于這個改善。

近日，敦和資管首席經(jīng)濟學(xué)家徐小慶，在視頻號直播中分享了對2023資本市場和大類資產(chǎn)的看法。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

現(xiàn)在很多投資機會不是看增長前景，而是流動性決定的

問：對比當前的美國的通脹環(huán)境和需求和70年代美國的通脹環(huán)境和需求是不一樣的，在這兩種大的前提背景不同的情況之下，可能現(xiàn)在并不用特別擔心通脹。因為在需求轉(zhuǎn)弱的情況之下，通脹高企本身會侵蝕增長。

徐小慶：雖然不太擔心通脹的持續(xù)性，但是恰恰造成我們不用擔心的原因是全球依然沒有解決需求的問題?；剡^頭來看，這場疫情帶來的很多政策變化，到最后對所有資產(chǎn)價格的影響就是一個過山車。

美國主要的指數(shù)，像納指，2022年跌的最多，那這個說明什么問題？說明在疫情后全球的風險資產(chǎn)漲了一大波，給你造成的幻覺是這個上漲是好像是因為經(jīng)濟變好的結(jié)果。但其實都是放水放出來的結(jié)果，現(xiàn)在水一收之后，大家就都把原來的漲幅吐回去了，最后又都跌回到起點。

所以，我們現(xiàn)在講的投資機會不是真的很看好一個增長的前景。我們現(xiàn)在很多事后市場帶來的投資機會，是因為流動性的巨幅的波動給你創(chuàng)造的一些相對能夠撿便宜貨的機會。

問：我們可不可以假設(shè)當市場當中的貨幣量開始增大的時候，可能是一個更適用于自上而下來選擇投資機會的這樣的一個時間點？

徐小慶：首先，整個全市場的漲跌的貝塔，都是流動性因素決定的，并不是由微觀所決定的。只不過給你造成在漲的時候，似乎從微觀上能找到的更多支持證據(jù)的錯覺。

很多上漲不是跟基本面有關(guān)。它之所以能漲更多，是因為它成長性更好，所以我應(yīng)該給予它更高的估值。反過來說，成長性的高低一定是和流動性是有關(guān)系的。

流動性寬裕的時候，你就會覺得它的成長高，公司的業(yè)績快，流動性收縮的時候，公司的業(yè)績增速也會放緩。那你為什么認為在流動性寬松的時候，你所預(yù)期的成長的那種增長，就是可以不斷的保持下去呢？線性外推下去的呢？這本來就是不對的。

2023港股表現(xiàn)或優(yōu)于A股，A股中價值股更優(yōu)

問：如何做一些風格的判斷？

關(guān)于市場風格，我們一般是看利率，尤其這幾年對A股的風格影響比較大的反而是海外的利率。美股今年就非常突出，美股雖然今年所有的指數(shù)都是跌的，但是道指跌的不多，納指跌了快30%，納指和道指的比值現(xiàn)在已經(jīng)基本修復(fù)到了疫情前的水平。

感覺過去兩年疫情好像是科技股的表現(xiàn)非常好，要把今年再算上，你會發(fā)現(xiàn)，如果我們現(xiàn)在都回到疫情前，現(xiàn)在科技股的表現(xiàn)已經(jīng)不如價值股了。

成長股和價值股現(xiàn)在又到同一個賽道上了，大家又回到了起跑線上。成長股是上去的多，然后又下來的快，它就跟今年全球的流動性收緊、利率大幅上升有關(guān)系。海外是一個非常典型地重新回到了價值股的風格。

但是我們A股現(xiàn)在看下來，全年來講，沒有哪一個風格是占優(yōu)的。這就和海外的風格的變化有一個很大的偏差。

如果展望2023年，海外的利率有可能開始回落，從海外因素的角度似乎對成長股是有利的。但是站在國內(nèi)來看，因為國內(nèi)2023年最主要的是內(nèi)需的恢復(fù)，表現(xiàn)為消費、房地產(chǎn)的修復(fù)，這個修復(fù)是對價值股更有利的。

2022年跌得最多的成長股是美股和港股。2023年，如果認為海外流動性改善，對成長股有利，首選的標的應(yīng)該是港股的成長股，而不是A股的成長股。

港股雖然從底部上來漲了很多，但是港股應(yīng)該從2018年到現(xiàn)在幾乎沒有漲過。恒生指數(shù)現(xiàn)在都是跌回到了差不多10-20年的低位，而且也是絕對指數(shù)的位置，估值也還是處在一個很低的位置。

應(yīng)該說港股的這波反彈，只是把去年9、10月大家信心最崩潰的那個階段的殺跌修復(fù)回去了，但是還遠遠沒有體現(xiàn)它一個相對合理的估值。

從宏觀的流動性的驅(qū)動來講，2023年港股的向上的驅(qū)動力是要顯著強于A股的。只要美債的收益率是回落的，同時美元也是開始走弱的。從歷史上來講，美元和美債收益率都在回落的這種階段，港股一般都有30%-50%的漲幅。

A股的成長股，我認為它什么時候開始走強呢？其實還是要看美股的這一個大的科技周期。我們不能孤立的講中國，比如半導(dǎo)體、新能源這種高端制造業(yè)，它其實是一個全球經(jīng)濟共振的現(xiàn)象。

如果我們認為美股比較好的時機是要到2023年下半年的話，可能A股要成長股要再起來也要到那個時間點了。

美股在2022年，尤其是成長股，確實還是釋放了大部分的風險。它把疫情這兩年帶來的估值的提升，大部分都已經(jīng)跌完了。

我們也沒有覺得美股完全見底，但是美股如果再繼續(xù)跌，從左側(cè)的角度可以考慮在跌的這個過程中慢慢去買的一個階段了。

從股票角度來講，上半年應(yīng)該更多的是在中國的機會，包括港股、A股，一方面是因為中國的經(jīng)濟周期會開始往上。另外就是由于美國的緊縮壓力放緩之后，中國這些資產(chǎn)的流動性會先受益于這個改善。

上半年，受益于政策的金融地產(chǎn)消費機會更大

至少在2023年上半年，可能相對來說還是跟舊經(jīng)濟相關(guān)度高的、跟內(nèi)需相關(guān)度高的這些板塊可能機會會大一點，包括金融、地產(chǎn)，我也不認為房地產(chǎn)會有銷售明顯回升。因為現(xiàn)在中國對地產(chǎn)最大的壓制，還是來自于人口的減少。

對于高收入省份如北京上海（人均GDP8萬以上），大概率它會重復(fù)五六年前北京和上海銷售見頂之后的走勢。中低收入省份常住人口增長達不到5%，但是還是有一個正的增長。

疫情后，中國的勞動力人口基本已經(jīng)開始負增長。高收入省份的常住人口增長基本上都掉到了0.5以下，只有小幅的微弱的正增長。中低收入省份的常住人口現(xiàn)在就是負增長。

首先，國內(nèi)的這個房地產(chǎn)的分化會比較大，2023年從總體而言，房地產(chǎn)的銷售可能不見得能夠回到正增長，可能是兩邊抵消掉之后，我們自己測算大體上還是會有一個小幅的負增長。

但是從股票的角度來講，現(xiàn)在股票最主要講的是一個風險偏好的修復(fù)。這個風險偏好的修復(fù)最重要的驅(qū)動不是來自于企業(yè)的盈利，而是來自于政策的驅(qū)動。什么政策使力使得最猛，什么股票的機會就比較大。所以金融、地產(chǎn)，消費，我們認為它的機會相對大一點。因為它一定是未來半年國家政策使力使得最大的地方。

我們以前講過一個規(guī)律，中國A股市場每一次見底都是發(fā)生在中國出口由正轉(zhuǎn)負的階段，歷史上三次，2009年、2014年、2018年都是股票熊市結(jié)束，牛市上漲的這個拐點。

這個拐點從宏觀來講，最靈的一個指標就是只要中國出口增速開始負增長，股票就見底了。2022年出口是在十月跌入負的區(qū)域的，大概率可能十月的那個點，就是這一輪股票下跌的一個終結(jié)點。

所以股票市場的第一波漲肯定跟盈利沒關(guān)系，就是一個風險偏好的改善。

2023最大的機會是美國通脹壓力放緩帶來的機會

問：如果基于現(xiàn)在您對經(jīng)濟的預(yù)判，2023年的機會你看到的是什么？

徐小慶：我們覺得最大的機會還是美國的通脹壓力放緩帶來的一些投資機會。

2022年什么資產(chǎn)有正收益？2022年是有正收益資產(chǎn)最少的一年，像大家最喜歡投資的兩大類傳統(tǒng)資產(chǎn)——股票和債券，都是負收益，而且都是很大的負收益。在歷史上兩大類資產(chǎn)都跌20%以上幾乎是沒有的。

2022年最大的贏家就是美元，其實就是持有現(xiàn)金，而且是要持有美元資產(chǎn)，因為大多數(shù)的貨幣相對美元都是貶的，美元全年是漲的。這就是2022年的資產(chǎn)表現(xiàn)，造成大多數(shù)資產(chǎn)的表現(xiàn)都不佳的深層次原因是什么呢？

其實就是美國的緊縮周期大幅推高美國的利率，而且這個利率不光是長端利率，其短期利率也大幅上升了，兩年期的美債收益率現(xiàn)在是4以上，這在過去幾十年都沒有過的。

在這樣高的利率的情況下，對其他風險資產(chǎn)，無論是金融資產(chǎn)還是實體資產(chǎn)，其實都造成了傷害。

展望2023年，我們要想投資環(huán)境相對好一點或者機會多一點，首先就得看到這個問題得到緩和與改善。如果沒有得到改善，我們依然沒有辦法很樂觀，值得慶幸的是，確實現(xiàn)在美國的通脹壓力在緩解。

美國現(xiàn)在的利率水平已經(jīng)基本上到了一個臨界點。如果美債的收益率往下走，美元也往下走，那么這樣一個宏觀環(huán)境對中國資產(chǎn)而言，相對就會比較好。我們認為主要的機會或者2023年相對2022年最大的變化是在這個層面。

當然中國自身的經(jīng)濟也確實有一個改善，但是相對于中國經(jīng)濟自身的改善而言，可能海外流動性的環(huán)境變化，可能是一個更重要的影響因素。

因為在過去一年，無論是A股市場還是港股市場，尤其是港股市場的大幅下跌，并不完全是因為中國自身的經(jīng)濟基本面的問題造成的，它還疊加了海外流動性收緊的負面因素。如果海外的這些流動性問題得到緩和，那港股的機會相對A股應(yīng)該會更大。

2023美元由強轉(zhuǎn)弱，商品中最看好黃金

問：您怎么來看2023年商品市場的機會？

徐小慶：商品有三個主要的宏觀因素，第一是中國的投資需求，第二是美國的消費需求，第三個是美元的走勢。商品市場在這幾年的宏觀驅(qū)動不像原來那么清晰，主要原因是影響商品的主要幾個因素沒有形成共振。

美元走勢代表了影響商品的流動性的指標，而前兩個因素主要是商品的基本面指標，當然還疊加了商品自身的供應(yīng)問題。但是供應(yīng)問題是屬于商品自身的微觀因素，所以從宏觀的角度來講，影響商品的主要是是這三個因素。

我們把這三個因素合起來看會發(fā)現(xiàn)，2022年商品強弱的特征和這些因素還是比較契合的。比如2022年表現(xiàn)最差的其實是有色金屬，最好的是原油，黑色居于中間。

到2023年我們也很難簡單地說對商品總體來講是看好還是不看好，因為這里面影響商品的這些因素現(xiàn)在也不會像之前那樣形成共振。

比如2023年如果是看美國需求，它應(yīng)該是比較明顯的往下走，尤其是消費需求，但中國的這塊兒的投資需求至少會有一個階段性的改善，這個改善的持續(xù)性可能不強。

關(guān)于房地產(chǎn)現(xiàn)在的情況，各個地區(qū)的差異化會比較大。所以中國的需求有可能跟2022年下半年相比有所改善，但是改善的強度也不不好說，美元可能是相對來說2023年對商品價格最有利的一個的因素。

2023年我們認為是一個美元由強轉(zhuǎn)弱的年份，所以如果從這個維度去考慮商品的投資策略，應(yīng)該說最受益于美元走弱的商品可能它的上漲確定性會更強一些。

比如相對來說我們會比較看好黃金，整個疫情后這幾年，雖然商品是一個大的牛市，但是黃金的表現(xiàn)應(yīng)該是比較差的，明顯的弱于其他商品，最主要的問題就是兩個：第一，美元在整個疫情后一直是偏強的。第二，美債的利率一直往上走。

黃金在整個商品里是一個偏保守的資產(chǎn)類別，更偏避險資產(chǎn)。避險資產(chǎn)的特點是在經(jīng)濟下滑，然后有衰退預(yù)期，利率大幅回落的時候，黃金的表現(xiàn)會優(yōu)于其他的商品。如果是這個維度去考慮問題，那在2023年商品當中黃金的相對表現(xiàn)可能會最優(yōu)，因為它會同時受益于美元的下跌和美債收益率的回落。

另外有色的表現(xiàn)也會可能會相對比較好。它也是在2022年受到了美元走強沖擊，2023年這塊沖擊下降，同時中國需求會改善，而且有色跟黑色相比的，它的需求會更偏消費端。

對于中國經(jīng)濟這塊的反彈來講，我們還是相對更看好消費端的反彈，而不是房地產(chǎn)投資的反彈。所以從這個角度來講，可能有色的也相對會更好、更占優(yōu)一些。

至于像原油和黑色我們覺得主要看復(fù)蘇節(jié)奏，可能全年是一個震蕩的走勢。這兩類商品現(xiàn)在的好處在哪兒呢？

如果我們純看需求，可能對原油和黑色都不是非常有利，但這兩類商品現(xiàn)在的特點就是他們距離成本線都不是太遠。如果你看空它，它要大跌也很難，比如原油如果到了60-70這個水平，基本上它的供需情況就不支持它繼續(xù)跌破這個成本的位置了，跌到這個位置可能會引起產(chǎn)油國大幅減產(chǎn)。

黑色也跟這幾年供給側(cè)改革有關(guān)，但是過剩產(chǎn)能確實也不多，所以這些商品有一點像下有底上有頂這么一個震蕩的格局。這個震蕩什么時候能反彈，什么時候又會下跌，可能就取決于中美兩個經(jīng)濟體各自需求的恢復(fù)。

所以總體來講商品這塊，我們覺得在2023年也是有機會的，但可能對節(jié)奏的把握會更重要。

實習生劉晨對本文亦有貢獻。

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