出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：肖恩

【資料圖】

12月30日，連年虧損的博安生物在兩次遞表后終如愿在港交所上市。

盡管此次博安生物凈融資額僅1.5億元，但資本市場的興趣似乎仍不大，在港發(fā)售份額僅獲得2倍多的認(rèn)購，而在國際發(fā)售的股份也僅在最后時(shí)刻獲得較少的超額認(rèn)購，公司上市后首日股價(jià)一度破發(fā)。即使引入了三位基石投資者（嘉實(shí)基金、中國生物制藥、艾迪藥業(yè)創(chuàng)始人傅和亮），合計(jì)認(rèn)購也僅1.5億港元，且占發(fā)售股份71%。

市場和投資人對博安生物的“冷淡”或主要與公司的管線扎堆紅海有關(guān)。在其臨床后期管線中，多是靠模仿推出的生物類似物，在類似物集采預(yù)期下恐難樂觀。而原研管線均在臨床早期階段且多布局在熱門靶點(diǎn)，后續(xù)競爭格局也將面臨巨大壓力。未體現(xiàn)出差異化的原研實(shí)力，使得博安生物的故事難以支撐起足夠大的想象空間。

靠模仿起家類似物集采越來越近

博安生物成立于2013年，于2019年被山東綠葉制藥收購，上市后綠葉制藥控股其70.81%股份。目前，博安生物管線主要分布在腫瘤、代謝、自身免疫及眼科等疾病領(lǐng)域，有2款產(chǎn)品已經(jīng)在中國獲批上市，另有10款產(chǎn)品正在臨床開發(fā)階段。

其臨床后期管線，包括兩款已上市藥物，都是靠模仿推出的生物類似物。

2017年4月，BA1101、BA1102、BA6101成為公司第一批臨床獲批的產(chǎn)品，迄今為止，貝伐珠單抗類似物博優(yōu)諾（BA1101）和地舒單抗類似物（博優(yōu)倍）BA6101已成功商業(yè)化，BA1102（地舒單抗類似物）也在三期臨床階段。

此外，公司處于三期臨床的產(chǎn)品還有禮來重磅GLP-1產(chǎn)品度拉糖肽來的類似物BA5101和眼科藥物阿柏西普類似物BA9101，再加上BMS的O要類似物BA1104，就組成了博安生物的全部類似物管線，也是博安生物發(fā)家的管線。

資料來源：公司招股書

可見，博安生物憑借著模仿已經(jīng)上市的生物制劑組建起了自己所謂的創(chuàng)業(yè)期管線，但其中幾乎每個(gè)產(chǎn)品都面臨著激烈的競爭。

PD-1自不必多說，隨著今年7月樂普生物PD-1抗體普特利單抗獲得NMPA批準(zhǔn)上市，國內(nèi)已獲批上市14款PD-1/PD-L1單抗，其中PD-1單抗10款（8款國產(chǎn)，2款進(jìn)口）。相關(guān)年費(fèi)用已經(jīng)大幅下降至3萬左右的白菜價(jià)格。

而對于貝伐珠單抗類似物博優(yōu)諾來說，我國目前已有九種國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的貝伐珠單抗，包括羅氏的原研藥及八種國產(chǎn)生物類似藥，加上后續(xù)管線中持續(xù)涌入的其他藥企，相關(guān)產(chǎn)品已然滿足類似于化藥集采的條件。

盡管目前生物類似藥還未被納入集采，但第六批國家集采包括胰島素，基本就已經(jīng)昭示著生物類似物集采只是時(shí)間問題。安信證券在今年7月的一份研報(bào)中指出，從現(xiàn)有尚未被集采的品種來看，預(yù)計(jì)未來對行業(yè)影響較大的待集采品種主要為生物類似藥，其中多款生物類似藥（貝伐珠單抗、阿達(dá)木單抗、利妥昔單抗等）已滿足集采條件。參考化藥，一旦貝伐珠單抗被納入集采，相關(guān)競爭和價(jià)格戰(zhàn)將會(huì)相當(dāng)激烈。

此外，公司上市的另一款地舒單抗類似物（博優(yōu)倍）來說，沙利文報(bào)告預(yù)計(jì)，地舒單抗未來十年的年復(fù)合增長率僅有1.2%，因此存量競爭市場對于博優(yōu)倍來說并不是好消息。目前全球（中國境外）范圍內(nèi)，共有11款地舒單抗類似物處于三期臨床階段，中國境內(nèi)，除去原研普羅力和博優(yōu)倍之外，中國還有兩款類似物已提交上市申請，3款處于臨床三期，2款處于1期臨床。地舒單抗注射液的存量市場，短期內(nèi)預(yù)計(jì)將迎來7款產(chǎn)品的競爭，并不比PD-1樂觀，甚至也有進(jìn)入集采的可能。

扎堆紅海靶點(diǎn)如此燒錢是否真能有回報(bào)？

目前，博安生物已上市兩款產(chǎn)品，在綠葉制藥渠道的支持下已在陸續(xù)創(chuàng)收。

截至2020、2021、2022年6月，博安生物收入分別約為0、1.59億元及2.21億元。而隨著銷售的增長，虧損持續(xù)擴(kuò)大，凈利潤分別為-2.41億元、-2.25億元、-1.53億元。

資料來源：公司招股書

參考上半年虧1.5億，今年全年或虧損3億元，公司虧損加大的原因主要有兩個(gè)：

其一為商業(yè)化同質(zhì)化產(chǎn)品需要拼銷售費(fèi)用，尤其是博安生物非常依賴大客戶的情況下，相關(guān)話語權(quán)更小，銷售費(fèi)用較上年同期接近翻倍。

其二為研發(fā)及行政支出，這主要是鋪開類似物的臨床試驗(yàn)、研發(fā)人員工資等相關(guān)費(fèi)用?？紤]到目前及未來相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)，博安生物的收入都需要依賴競爭激烈的類似物，盈利預(yù)期充滿不確定性，這或是其在資本市場并不受追捧的原因。

值得一提的是，除了類似物外，博安生物原研管線也熱衷于扎堆熱門靶點(diǎn)。這是研發(fā)低風(fēng)險(xiǎn)的選擇，同時(shí)也是研發(fā)實(shí)力不濟(jì)的表現(xiàn)，根據(jù)招股書，公司現(xiàn)已建立一條包含8款創(chuàng)新抗體藥物的產(chǎn)品組合。

資料來源：公司招股書

在傳染病領(lǐng)域，博安生物布局的中和抗體藥物在已有產(chǎn)品上市，且目前全球已經(jīng)全面放開對奧密克戎病毒的防疫，全球范圍均已實(shí)現(xiàn)群體免疫的情況下，目前還僅僅處于二期臨床的中和抗體的臨床價(jià)值已被大幅壓縮。

而在目前僅僅處于臨床1期的Claudin18.2單抗，已經(jīng)處于非常擁擠的局面。據(jù)醫(yī)藥魔方NextPharma數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，目前全球在研Claudin18.2藥物共98款，其中81款是由中國企業(yè)開發(fā)，擁擠程度可見一斑。即便從單抗、細(xì)胞療法、ADC、多抗等不同的藥物類型細(xì)分來看，也都有多個(gè)中國企業(yè)扎堆競爭。

BA1201是一種抗PD-L1/TGF-β雙功能融合蛋白，擬開發(fā)用于治療小細(xì)胞肺癌、非小細(xì)胞肺癌、子宮頸癌、尿路上皮癌及晚期消化道腫瘤。這也是博安生物首個(gè)獲批啟動(dòng)臨床試驗(yàn)的雙特異性抗體在研新藥，而該靶點(diǎn)目前國內(nèi)已有至少十多家企業(yè)在布局，且默克PD-L1/TGFβ雙抗M7824在臨床上一波三折的表現(xiàn)，讓市場對該靶點(diǎn)的成藥前景產(chǎn)生了擔(dān)憂。

而扎堆CD3的雙抗已成為當(dāng)前市場上最熱的雙抗賽道，數(shù)據(jù)顯示，目前全球范圍內(nèi)CD3靶點(diǎn)相關(guān)的臨床前階段產(chǎn)品達(dá)到了111個(gè)，遠(yuǎn)超PD-L1/PD-1，成為“最大熱門”。

通過模仿和跟隨，降低了研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)卻也帶來了劇烈的競爭。對于公司未來面臨的競爭，博安生物也表示，生物類似藥的準(zhǔn)入壁壘與創(chuàng)新藥物相比較低，主要由于生物類似藥并無授予市場排他性的專利保護(hù)，而當(dāng)生物類似藥獲準(zhǔn)商業(yè)化時(shí)，參考藥物的專利將隨之失效。

關(guān)鍵詞： 資料來源 資本市場