汪濤為中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管，首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家

中國11月經(jīng)濟(jì)增長弱于預(yù)期。我們預(yù)計(jì)四季度GDP走弱，但鑒于疫情管控更早更快地優(yōu)化調(diào)整，我們上調(diào)2023年增長預(yù)測。

新冠病例激增，11月經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步走弱

(相關(guān)資料圖)

盡管政府于11月11日發(fā)布進(jìn)一步優(yōu)化防疫工作的二十條措施，且近期加速退出“動態(tài)清零”防疫政策，但隨著新冠病例急劇增加，更多地區(qū)在11月大部分時間強(qiáng)化了疫情管控。疊加消費(fèi)者的謹(jǐn)慎行為和疫情對生產(chǎn)的擾動，11月經(jīng)濟(jì)增長顯著承壓。社會消費(fèi)品零售走弱至同比下跌5.9%，跌幅超預(yù)期。房地產(chǎn)銷售（同比-33.3%）、新開工和投資均進(jìn)一步走弱，表明房地產(chǎn)活動尚未觸底?；ㄍ顿Y（同比13.9%）走強(qiáng)，制造業(yè)投資（同比6.2%）保持穩(wěn)健，為整體固定資產(chǎn)投資減速提供了一些緩沖。國內(nèi)需求疲軟和出口顯著走弱，導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)同比增速放緩至2.2%。

2023年經(jīng)濟(jì)重啟和宏觀政策展望

過去幾周，政府明顯加快防疫政策的進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整，推進(jìn)輿論準(zhǔn)備和預(yù)期管理調(diào)整，加快疫苗接種。我們認(rèn)為，隨著感染病例大幅攀升，部分地區(qū)在冬季可能仍將繼續(xù)執(zhí)行一些現(xiàn)存的防疫限制措施。除了近期發(fā)布的房地產(chǎn)支持政策外，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)政策將進(jìn)一步放松以提振房地產(chǎn)需求，包括降低首付比例和房貸利率、放寬限購以及對停工項(xiàng)目提供更多信貸支持等。我們預(yù)計(jì)市場期待已久的中央經(jīng)濟(jì)工作會議將突出強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長，并設(shè)定支持性的宏觀政策基點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)政府將繼續(xù)實(shí)施積極的財政政策，小幅提升一般公共財政赤字率和新增地方政府專項(xiàng)債限額，繼續(xù)實(shí)施支持性的貨幣和信貸政策，保持流動性充裕，但不太可能進(jìn)一步降低政策利率。

預(yù)測調(diào)整：下調(diào)2022年預(yù)測，上調(diào)2023年預(yù)測

鑒于10月和11月增長疲軟，以及12月至今經(jīng)濟(jì)活動仍較低迷，我們將4季度GDP同比增速預(yù)測下調(diào)至2%，將2022年全年增速下調(diào)至2.7%。我們預(yù)計(jì)，盡管防疫政策大幅優(yōu)化，但未來幾個月經(jīng)濟(jì)活動仍將疲軟。感染病例的大幅攀升可能會使消費(fèi)者情緒保持謹(jǐn)慎，服務(wù)活動減少，且生產(chǎn)供應(yīng)端受到擾動。我們預(yù)計(jì)，隨著第一波感染高峰過去，經(jīng)濟(jì)活動將從2023年初開始逐步復(fù)蘇。由于1季度的環(huán)比反彈不足以抵消4季度增長走弱的基數(shù)拖累，我們將2023年1季度同比增速預(yù)測下調(diào)至1.8%。整體而言，我們預(yù)計(jì)防疫管控更早更快地放松會將2023年GDP增速推高至4.9%（此前預(yù)測為4.5%）。鑒于防疫限制加速放松或在未來幾個月推高部分服務(wù)業(yè)價格，我們將2023年CPI通脹預(yù)測從之前的2%上調(diào)至3%。

感染病例激增，11月經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步走弱

在新一波疫情爆發(fā)、感染病例激增的情況下，11月經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)一步走弱。盡管政府于11月11日發(fā)布進(jìn)一步優(yōu)化防疫工作的二十條措施，且近期加速退出“動態(tài)清零”防疫政策，但隨著新冠病例急劇增加，更多地區(qū)在11月大部分時間強(qiáng)化了疫情管控。疊加消費(fèi)者的謹(jǐn)慎行為和疫情對生產(chǎn)的擾動，11月經(jīng)濟(jì)增長顯著承壓。社會消費(fèi)品零售走弱至同比下跌5.9%，跌幅超預(yù)期，失業(yè)率也升至5.7%。房地產(chǎn)銷售（同比下挫33.3%）、新開工和投資均進(jìn)一步走弱，說明盡管政策拐點(diǎn)已至，房地產(chǎn)活動仍未觸底?；ㄍ顿Y（同比增長13.9%）走強(qiáng)，制造業(yè)投資（同比增長6.2%）保持穩(wěn)健，為整體固定資產(chǎn)投資放緩提供了一定緩沖。國內(nèi)需求疲軟和出口顯著走弱（同比下挫8.7%），規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增幅降至2.2%，放緩幅度超預(yù)期。

社會消費(fèi)品零售總額同比下跌5.9%，跌幅超預(yù)期，前月同比下滑0.5%。11月隨著感染病例激增，當(dāng)月更多地區(qū)收緊了疫情管控，即便中央政府在11月11日放松了隔離和核酸檢測要求。再加上居民情緒仍保持謹(jǐn)慎，這意味著貨運(yùn)和客運(yùn)量進(jìn)一步下跌。同時，失業(yè)率小幅攀升0.2個百分點(diǎn)至5.7%，令消費(fèi)承壓。餐飲銷售額同比降幅小幅擴(kuò)大至8.4%。由于之前政策刺激的效果減弱，汽車銷售額增長明顯放緩，從同比增長3.9%降至同比下跌4.2%，貢獻(xiàn)了社會消費(fèi)品零售總額增速降幅5.4個百分點(diǎn)中的0.7個百分點(diǎn)。另一方面，由于之前電商促銷活動使得部分網(wǎng)購需求在10月提前釋放，且疫情給物流帶來擾動，網(wǎng)上商品零售額同比增幅從之前的15.3%大幅放緩至1.2%。?通信設(shè)備、食品飲料和日用品零售額放緩幅度最大，達(dá)到7-9個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)相關(guān)商品零售進(jìn)一步走弱，尤其是家電和建筑裝飾材料，這與近幾月房地產(chǎn)銷售深陷同比大幅下跌相呼應(yīng)。

11月房地產(chǎn)活動進(jìn)一步走弱。如我們此前預(yù)期，11月房地產(chǎn)銷售同比跌幅從上月的23.2%擴(kuò)大至33.3%，部分原因是11月多數(shù)時間里疫情管控收緊。盡管最近房地產(chǎn)政策明顯放松，新開工跌幅仍從之前的35%擴(kuò)大至50.8%，房地產(chǎn)投資跌幅也從之前的16%擴(kuò)大至19.9%。經(jīng)季調(diào)后，房地產(chǎn)銷售面積環(huán)比下滑7%，略弱于4月低點(diǎn)，新開工面積環(huán)比進(jìn)一步下跌10%，這都說明房地產(chǎn)活動尚未觸底。開發(fā)商土地購置面積仍同比大幅下降（-58.5%），意味著未來新房建設(shè)活動持續(xù)面臨下行壓力。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金進(jìn)一步惡化至同比下挫35.6%，這也凸顯了11月中旬出臺的金融和信貸支持房地產(chǎn)措施的必要性和重要性。

整體固定資產(chǎn)投資增長明顯放緩。基建投資保持強(qiáng)勁態(tài)勢，同比增速從之前的12.8%加快至13.9%，得益于持續(xù)的政策和信貸支持。公用事業(yè)行業(yè)投資同比繼續(xù)強(qiáng)勁增長25%，交通運(yùn)輸行業(yè)投資在低基數(shù)的推動下加快至同比增長23%，而公共設(shè)施管理、水利及環(huán)境行業(yè)投資顯著放緩至同比增長4%。同時，受累于訂單疲弱、工業(yè)利潤持續(xù)走低和產(chǎn)能利用率下降，制造業(yè)投資增長如預(yù)期小幅放緩至同比增長6.2%、不過仍較穩(wěn)健。在感染病例激增的情況下，11月其他服務(wù)業(yè)（剔除房地產(chǎn)和基建行業(yè)）投資增速也走弱。再加上房地產(chǎn)投資跌幅擴(kuò)大，整體固定資產(chǎn)投資同比增長從上月的5%明顯放緩至0.8%。

受全球需求放緩以及科技下行周期影響，11月出口同比下跌8.7%。中國對美國的出口同比大跌25%（此前下跌12.6%），可能是因?yàn)橄M(fèi)繼續(xù)從商品輪動向其他服務(wù)領(lǐng)域、居民額外儲蓄耗盡、零售庫存高企（參見瑞銀美國增長展望報告）。對歐洲的出口也放緩至同比下跌11%。價格效應(yīng)在11月的出口降幅中占了較大一部分（7個百分點(diǎn)的跌幅），而出口量增速跌幅要溫和得多（1.5-2個百分點(diǎn)）。電子產(chǎn)品出口同比顯著下降30%，貢獻(xiàn)了11月出口跌幅的逾一半?？萍枷滦兄芷?、上一輪新品發(fā)布帶來的提振減弱以及疫情相關(guān)生產(chǎn)擾動可能都是出口下挫的原因。同時，進(jìn)口同比下跌10.6%（上月同比下滑0.7%），價格下跌也是一項(xiàng)重要因素。電子和機(jī)械進(jìn)口走弱，而鐵礦石和銅礦石進(jìn)口略好于10月。詳情請參見貿(mào)易數(shù)據(jù)評論。

工業(yè)增加值同比增速從之前的5%降至2.2%，放緩幅度超預(yù)期。外需持續(xù)承壓、制造業(yè)投資有所放緩以及疫情帶來的擾動都是工業(yè)增加值同比增幅超預(yù)期回落的原因，而穩(wěn)健的基建投資則提供了一些緩沖。盡管基建投資強(qiáng)勁，水泥和鋼材生產(chǎn)同比增速雙雙下滑4-5個百分點(diǎn)，這與最近房地產(chǎn)建設(shè)的疲態(tài)相呼應(yīng)，也體現(xiàn)出疫情相關(guān)擾動的影響。黑色金屬與有色金屬增加值同比增速也分別下滑0.8和1.5個百分點(diǎn)?？萍枷滦兄芷谥拢ㄐ旁O(shè)備增加值增速繼續(xù)大幅放緩11個百分點(diǎn)至-1%，而手機(jī)生產(chǎn)從之前的同比增長6.5%走弱至同比下跌13%。汽車產(chǎn)量增長下滑19個百分點(diǎn)至同比下跌10%，這與汽車銷量的放緩趨勢一致。

CPI通脹放緩；PPI仍同比下跌。11月CPI同比增速從2.1%放緩至1.6%。這主要由于食品價格環(huán)比下降、同比增速回落，中央儲備豬肉投放增加帶動豬肉價格下行（環(huán)比下降0.7%、同比增長34.4%），以及因氣候有利條件帶動新鮮蔬菜價格回落（環(huán)比下降8.3%、同比下降21.2%）。CPI非食品價格持續(xù)乏力，與10月相同，同比增長1.1%，主要由于疫情相關(guān)因素使得旅游和出行價格持續(xù)承壓。另一方面，PPI同比增速穩(wěn)定在-1.3%水平，其中投資品同比跌幅小幅收窄（同比下降-2.3%）抵消了消費(fèi)品價格的走弱（同比增長2%）。

11月信貸增速進(jìn)一步放緩。11月新增人民幣貸款繼10月大幅走弱后季節(jié)性回升至1.21萬億，大致與去年同期水平持平（同比少增600億元）。其中，新增中長期住戶貸款（主要是房貸）僅2100億元，大幅弱于去年同期（同比少增3720億元），新增企業(yè)中長期貸款進(jìn)一步升至7370億、同比多增近4000億元?（10月同比多增2430億元）。這可能反映出房地產(chǎn)需求持續(xù)低迷，以及政策持續(xù)加碼推動信貸擴(kuò)張。人民幣貸款走弱拖累新增社融小幅低于預(yù)期，11月新增社會融資規(guī)模1.99萬億元，同比少增約6000億元。11月官方社融和調(diào)整后社融（剔除股票融資）同比增速均放緩0.3個百分點(diǎn)?至9.9-10%。我們估算的信貸脈沖從1.4%下滑至0.6%（占GDP?比重）。詳情請參見信貸數(shù)據(jù)點(diǎn)評。

經(jīng)濟(jì)重啟與宏觀政策展望

過去幾周，政府加速放松疫情管控措施。11月11日，政府發(fā)布了進(jìn)一步優(yōu)化防疫工作的二十條措施，為未來可能退出“動態(tài)清零”防疫策略做了重要鋪墊。經(jīng)歷了兩周波折后，12月初防疫政策明顯加速放松，12月7日政府出臺防疫“新十條”措施。多地取消大規(guī)模封控措施，重新開放線下場所和商業(yè)活動，大幅放松核酸檢測要求，包括取消跨地區(qū)旅行限制等，并發(fā)布了感染患者分類分級診療和居家隔離指南。除了加速輿論準(zhǔn)備和預(yù)期管理調(diào)整，政府還在加快推進(jìn)疫苗接種，據(jù)報道政府計(jì)劃到2023年1月底將80歲及以上人群至少1劑次疫苗接種率提升至90%（目前為77%）。

部分現(xiàn)存防疫限制措施可能在冬季仍繼續(xù)執(zhí)行。到目前為止，政府仍在執(zhí)行的防疫措施主要包括：對入境旅客和確診病例進(jìn)行隔離，要求高風(fēng)險行業(yè)（物流、快遞、超市等）工作人員進(jìn)行定期核酸檢測，進(jìn)入養(yǎng)老院和學(xué)校等特定場所需提供核酸檢測陰性證明；而且政府尚未將新冠肺炎按照其所屬分類的乙類傳染病管理、而是仍將其按照最高等級的甲類傳染病管理。此外，地方政府防疫政策執(zhí)行層面存在差異。例如，部分地區(qū)防疫人員因感染導(dǎo)致在崗人數(shù)下降，而感染病例數(shù)不斷增加，隔離或多或少已成為自愿選擇。另一方面，受疫情影響較小的一些地區(qū)仍要求餐飲/線下室內(nèi)娛樂場所查驗(yàn)核酸陰性證明，或者仍較為嚴(yán)格地執(zhí)行隔離政策。我們認(rèn)為，由于新冠感染病例大幅攀升不可避免，一些地方在冬季可能會繼續(xù)執(zhí)行部分現(xiàn)存的防疫政策。?

房地產(chǎn)政策或進(jìn)一步放松。政府在11月中旬大幅放松了房地產(chǎn)政策，出臺了一系列金融和信貸政策支持開發(fā)商融資。這些措施包括加大銀行貸款支持、允許開發(fā)商貸款延期、支持開發(fā)商通過債市和股市融資、允許信托融資以及放松預(yù)售資金管理等。此外，銀行可以向獲得政策性銀行資金支持的項(xiàng)目發(fā)放信貸用于項(xiàng)目建設(shè)。自11月房地產(chǎn)政策放松以來，多家開發(fā)商成功地于在岸市場發(fā)行債券、發(fā)布股權(quán)增發(fā)計(jì)劃、并/或獲得國內(nèi)銀行貸款授信。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)政策將進(jìn)一步放松，包括進(jìn)一步降低首付比例和房貸利率、更多高線城市放寬限購以及政策性銀行和商業(yè)銀行對停工項(xiàng)目提供更多信貸資金支持等。

2023年宏觀政策將著力于支持經(jīng)濟(jì)增長。最近的政治局會議強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)通脹的重要性。我們預(yù)計(jì)備受矚目的中央經(jīng)濟(jì)工作會議會把穩(wěn)增長放在優(yōu)先地位，并設(shè)定積極支持的宏觀政策定調(diào)。我們預(yù)計(jì)政府將保持積極的財政政策，一般公共財政赤字率小幅上升至GDP的3%，地方政府專項(xiàng)債新增限額小幅提升至3.7-3.8萬億元，財政支持加力提效。對于后者，2023年財政支持的乘數(shù)效應(yīng)可能更大，得益于財政收入明顯反彈、財政支出更強(qiáng)、繼續(xù)提振基建而減稅降費(fèi)規(guī)模下降。貨幣信貸政策方面，我們認(rèn)為央行將保持支持性政策立場，繼續(xù)保持寬松的流動性環(huán)境，繼續(xù)為重點(diǎn)行業(yè)提供信貸支持。我們預(yù)計(jì)政策利率不會下調(diào)（但LPR可能下調(diào)5-10個基點(diǎn)），但央行可能會進(jìn)一步降準(zhǔn)，以及使用再貸款等流動性工具支持穩(wěn)健的信貸增長，不過后者可能較2022年略有放緩。

預(yù)測調(diào)整：下調(diào)2022年預(yù)測，但上調(diào)2023年預(yù)測

下調(diào)2022年4季度GDP同比增速預(yù)測至2.0%。瑞銀每日活動追蹤顯示，11月客運(yùn)量和貨運(yùn)量與10月相比均明顯走弱，印證了11月經(jīng)濟(jì)活動的疲軟。近期放松防疫限制措施以來，客運(yùn)量和貨運(yùn)量均有所回暖，但感染病例大幅攀升下，居民消費(fèi)相關(guān)的情緒仍偏謹(jǐn)慎，兩者仍遠(yuǎn)低于2021年的水平。鑒于10月和11月經(jīng)濟(jì)增長走弱和12月以來增長依然較為疲弱，我們將2022年4季度季調(diào)環(huán)比年化GDP增速預(yù)測從+2.8%下調(diào)至-2.5%，同比增速預(yù)測從3.3%下調(diào)至2.0%。因此，我們將2022年全年GDP增速預(yù)測下調(diào)至2.7%。

預(yù)計(jì)未來數(shù)月經(jīng)濟(jì)活動仍將疲弱。當(dāng)前大城市防疫管控措施已基本取消，其時點(diǎn)比預(yù)期要早得多。近期一些地區(qū)感染病例激增，更多地區(qū)在未來1-3個月可能仍會延續(xù)這種趨勢。在北京等城市，居民對參與線下活動仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，主動減少外出和聚會，這意味著在防疫限制放松初期，一些服務(wù)業(yè)活動將面臨下跌壓力。即使各地不會再進(jìn)行全面封控，仍可能存在因工廠員工和物流供應(yīng)商出現(xiàn)大規(guī)模感染而導(dǎo)致的生產(chǎn)及供應(yīng)鏈擾動風(fēng)險。我們認(rèn)為只有等到明年春天本輪疫情高峰結(jié)束、和/或民眾已經(jīng)逐步適應(yīng)與新冠病毒共存，整體形勢才會明顯緩解。

上調(diào)2023年GDP增長預(yù)測至4.9%。經(jīng)過最初的經(jīng)濟(jì)活動低迷期后，我們預(yù)計(jì)隨著第一波感染高峰過去，經(jīng)濟(jì)活動將從2023年初開始逐步復(fù)蘇。我們將2023年1季度季調(diào)環(huán)比年化GDP增速預(yù)測從2%上調(diào)至6%（不過同比增長預(yù)測從2.2%下調(diào)至1.8%，由于四季度弱勢拖累）。鑒于2022年2季度以來增長疲弱，這一反彈幅度仍相對較弱。這是因?yàn)槲覀冾A(yù)期2023年初居民情緒仍保持謹(jǐn)慎，且生產(chǎn)及供應(yīng)鏈或受擾動。2023年2季度GDP環(huán)比年化增速或進(jìn)一步回升至8.0%，同比增速反彈至6.9%。整體而言，我們認(rèn)為比預(yù)期更早更快的防疫限制放松或?qū)?023年GDP增速推升至4.9%，高于我們此前預(yù)測的4.5%。與美國和歐洲相比，中國并沒有直接發(fā)放家庭收入補(bǔ)貼，且大規(guī)模消費(fèi)刺激舉措較少，這可能限制疫情之后的消費(fèi)需求反彈幅度，不過也會推動經(jīng)濟(jì)重啟后的就業(yè)增長。

我們將2023年CPI通脹率預(yù)測從之前的2%上調(diào)至3%。未來幾個月，我們預(yù)計(jì)防疫政策放松加速和潛在的生產(chǎn)及供應(yīng)鏈擾動可能會推高部分服務(wù)價格，特別是出行、旅游、娛樂和餐飲服務(wù)的價格。中國的食品通脹仍在回升通道之中，預(yù)計(jì)在2023年前幾個月將保持高位，同時豬肉價格可能會有所反彈。然而，盡管2023年中國需求或有所回升，但全球油價已經(jīng)回落，預(yù)計(jì)明年將繼續(xù)偏弱。我們預(yù)計(jì)隨后豬肉價格也將企穩(wěn)。此外，房地產(chǎn)活動下行或有助于抑制上游材料價格上漲。我們預(yù)計(jì)2023年P(guān)PI通脹率平均將低于1%，對核心制造業(yè)商品價格和CPI的成本推動作用很小。

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