出品：新浪財經上市公司研究院

作者：夏蟲

(資料圖片)

國聯(lián)股份被稱為大疫情時代的工業(yè)“拼多多”。

近幾年發(fā)展可謂迅猛，業(yè)績與估值增速可以用“彪悍”來形容。

五年間，營收漲超40倍，營收由2016年的9億元上漲至2021年的372億元；股價自上市以來漲超20倍，由上市首日開盤價5.94元/股上漲至126.13元/股。

如此牛氣沖天的氣勢，但是財務數據似乎出現背離商業(yè)邏輯。國聯(lián)股份屬于產業(yè)互聯(lián)網平臺屬性性企業(yè)，按照業(yè)內發(fā)展邏輯，平臺屬性的企業(yè)隨著業(yè)務規(guī)模擴大，成本不斷被攤銷，相關利潤率將會隨著規(guī)模擴大而上升。然而，國聯(lián)股份卻呈現出“規(guī)模不經濟”的特征。公司的營收盡管增長幾十倍，但是凈利率卻由2017年的3.11%一路下降至1.78%。

隨著深入復盤，國聯(lián)股份存在以下三大疑點：

其一，國聯(lián)有沒有利用融資性貿易助推業(yè)績膨脹擴張？對于國聯(lián)股份的盈利模型，公司對稱主要是以垂直行業(yè)的交易和供應鏈服務為主要業(yè)務模式，并迅速向產業(yè)互聯(lián)網演進，主要以交易收入、供應鏈服務收入和數字化服務收入為盈利模式。然而，在復盤過程卻發(fā)現公司疑似出現融資性貿易網絡。國聯(lián)股份的業(yè)績增長究竟是產業(yè)互聯(lián)網的故事還是融資性貿易吹起來的虛假繁榮？

其二，為何人均創(chuàng)收如此巨大？國聯(lián)股份人均創(chuàng)收能力還能吊打同行及互聯(lián)網一眾巨頭，京東人均創(chuàng)收都不及其十分之一。在人均創(chuàng)收能力異常突出背后是員工人數與營收規(guī)模不匹配。2021年公司披露的員工數與天眼查繳納保險員工出現較大差異。更讓人震驚的是，公司旗下子公司只有4人，但是21年卻能創(chuàng)收超25億元。

其三，不斷募集資金究竟是融資性貿易網絡中的一環(huán)，還是公司確實有資金需求？值得一提的是，公司資金需求不大的情況下，卻依舊不斷募集資金，最終資金用于何方？值得投資者高度警惕。

資金之謎：資金需求不大為何不斷募集資金？

國聯(lián)股份屬于輕資產運營型公司，公司大部分資產主要是貨幣資金，2022年三季報末，公司的貨幣資金為62.9億元，占公司總資產之比近一半左右。

國聯(lián)股份近年似乎對資金需求較大。2019年，通過IPO上市募得5.33億元；上市后第二年即2020年，公司又進行了一次定增融資，最終募得24.16億元。

根據國聯(lián)股份募集資金使用用途，其稱主要用于相關項目系統(tǒng)研發(fā)等情況。然而，我們透過國聯(lián)股份的研發(fā)支出情況，其募集資金似乎并未過多轉化為研發(fā)投入。2020年之前，公司的研發(fā)投入極低，2017年至2020年累計研發(fā)投入不到1億元，2021年才勉強升至1.12億元。

與此同時，公司資本性支出也并不大。2020年至今，其資本性支出不超過4億元。

然而，頗為不解的是，公司研發(fā)與資本性支出的資金需求不大的情況下，不僅通過首發(fā)及定增募集巨額資金，同時還不斷舉債向銀行借款籌集資金。國聯(lián)股份僅短期借款，由2017年的1.14億元大幅上漲至三季報末的11.75億元。

至此，頗為不解的是，國聯(lián)股份不斷募集資金背后深層次原因是什么？有沒有可能借助二級市場融資渠道以融資性貿易方式去創(chuàng)造業(yè)績神話？

對于國聯(lián)股份是否存在我們不能給出定論，但是二級市場確實發(fā)生過用二級市場募集資金包裝收入的公司。東方電子(8.420,-0.21,-2.43%)，曾經就利用原始股及二級市場買賣賺到錢注入＇電子商務交易的自買自賣，二級市場的資金被包裝成主營業(yè)務收入。

存貸雙高與持續(xù)攀升的預付款

值得一提的是，鷹眼預警對國聯(lián)股份發(fā)出存貸雙高的風險預警，同時預付款也出現較大異常。

來源：新浪財經上市公司研究院鷹眼預警

2021年，公司年報中存在較大的受限資金。截止2021年報告期末，公司的受限資金為17.59億元，主要為抵押擔保的定期存款。

來源：公告

對于巨額的受限資金，監(jiān)管曾在2020年同樣對國聯(lián)股份發(fā)出質詢，質問其及質押的定期存款的明細、質押對象、發(fā)生原因，核實是否存在為其他方提供融資的情形，是否存在其他潛在限制性用途。

那國聯(lián)股份到底有沒有融資性貿易的嫌疑呢？

我們曾在隋田力事件中，復盤過涉及融資性貿易的公司，會同時出現預付與預收同步增長的現象，且預付款大于預收款。這種模式背后最大的風險就是，預付款始終大于預收款，這種不對稱的交易模式無疑折射了巨大的資金墊付風險。我們同時也給出了檢測這種商業(yè)風險的方法，即通過預付賬款/預收賬款指標來監(jiān)測企業(yè)可能存在的資金墊付風險。這種方法測出了如江蘇舜天(5.110,0.03,0.59%)（維權）這種暴雷公司（詳見《隋田力驚天騙局的五大啟示：警惕偽國企提防五礦發(fā)展等預付款風險》），如今已被證監(jiān)會立案調查。

值得投資者關注的是，國聯(lián)股份的預付也不斷攀升，國聯(lián)股份的預付款由2017年的2.84億元上漲至33.34億元。國聯(lián)股份的預收款也與其預付款同步增長，2021年，國聯(lián)股份的預付款與預收款之比超過2。

事實上，國聯(lián)股份預付款或也存在一定風險。2020年，監(jiān)管也對其預付款前五大具體名稱等一系列問題發(fā)出問詢。我們發(fā)現，浙江飄合紙業(yè)有限公司成立于2019年9月，第二年公司便預付了3929.81萬元。值得關注的是，這家公司注冊資本僅為500萬元，且繳納社保員工數為0。

對此，公司在回復函中解釋稱，浙江飄合紙業(yè)有限公司成立于2019年9月，是浙江地區(qū)生活用紙成品紙生產商，旗下品牌“波斯貓”是華南、江浙地區(qū)知名品牌，同年10月加入衛(wèi)多多云工廠，隨著飄合抽紙、卷紙等交易量的增加，快速成為衛(wèi)多多核心供應商。

關鍵詞： 募集資金 二級市場