王晉斌/文

(資料圖片僅供參考)

美國居民債務(wù)和信貸狀況顯示了負(fù)債的增加主要來源于有收入的群體，目前債務(wù)較低的違約人數(shù)和違約率表明家庭資產(chǎn)負(fù)債表對美國消費(fèi)形成了支撐，也支撐了美國通脹的韌性。美國通脹要比較快的下行，在供應(yīng)鏈瓶頸導(dǎo)致供給曲線左移的背景下，必須需要持續(xù)的緊縮和失業(yè)率的較大幅度上升。美聯(lián)儲只能堅(jiān)持2%的長期通脹目標(biāo)，通脹在較短時(shí)間內(nèi)快速下降至2%變得越來越不可信，提高對通脹目標(biāo)值的容忍度，或者延長控通脹的時(shí)間應(yīng)該是美聯(lián)儲更為明智務(wù)實(shí)的選擇。

今年1月，美聯(lián)儲在重審其長期通脹目標(biāo)和貨幣政策策略中（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy Adopted effective January 24, 2012; as reaffirmed effective January 25, 2022），強(qiáng)調(diào)了以個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCE）的年度變化來衡量2%的通脹率，在長期內(nèi)與美聯(lián)儲的法定授權(quán)最為一致，美聯(lián)儲會尋求實(shí)現(xiàn)平均2%的通脹率。

居民支出與當(dāng)前就業(yè)市場及收入直接相關(guān)，也與美國居民的資產(chǎn)負(fù)債狀況直接相關(guān)。11月15日美聯(lián)儲紐約分行公布了今年3季度美國居民的債務(wù)與信貸季度報(bào)告（Quarterly Report on Household Debt and Credit, November 15, 2022），該報(bào)告的重點(diǎn)內(nèi)容顯示美國居民當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況對于消費(fèi)仍有比較強(qiáng)地支撐，這說明以PCE衡量通脹率的變化可能會更慢一些。

美國通脹率緩慢下行趨勢應(yīng)該基本形成，但通脹的韌性足，這一點(diǎn)可以從核心通脹率上得到驗(yàn)證。圖1顯示了9月份核心PCE同比仍然高達(dá)5.1%，PCE高達(dá)6.2%。從最近美國勞工部公布的CPI來看，10月份CPI同比7.7%，跌破連續(xù)7個(gè)月通脹同比超過8%，但核心CPI同比依然高達(dá)6.3%。

圖1、美國經(jīng)濟(jì)中的PCE和核心PCE的變化（%）

從近期公布的美國居民家庭債務(wù)和信貸情況的重點(diǎn)內(nèi)容來看，居民家庭資產(chǎn)負(fù)債表具有支撐通脹韌性的基礎(chǔ)。

首先，從美國居民的債務(wù)存量和階段性變化來看，疫情以來在低利率的刺激下，美國居民債務(wù)增長明顯快于2013年3季度以來居民加杠桿至疫情前的時(shí)期。表1顯示了2019年第4季度-2022第3季度美國居民家庭債務(wù)增量2.36萬億美元，與2013年第3季度-2019年第4季度的2.865萬億美元的增量相比，年度債務(wù)量增長明顯上升。其中，2019年第4季度-2022第3季度美國居民家庭債務(wù)抵押貸款增量2.112萬億美元，明顯高于2013年第3季度-2019年第4季度的1.66萬億美元的增量。抵押貸款在疫情前占據(jù)了所有債務(wù)總量的約70%，但在疫情爆發(fā)后的近3年時(shí)間里，抵押貸款增量占據(jù)了所有債務(wù)增量的近90%（89.5%），由于抵押貸款大多是固定利率，在疫情后的加杠桿周期中，大部分抵押貸款的利率都處于歷史的低位。

2022年第3季度，新發(fā)行的抵押貸款債務(wù)為6330億美元，在經(jīng)歷了兩年的歷史高額抵押貸款發(fā)行后，第3季度的發(fā)行量接近于疫情前的水平，這主要是由于美聯(lián)儲加息帶來了利率的大幅度上揚(yáng)。即使接近疫情前的水平，但由于利率要明顯高于疫情前，說明美國居民家庭對抵押債務(wù)的需求還是比較有韌性的。其中一個(gè)重要原因是疫情以來美國房屋建設(shè)速度下降，目前房屋庫存量只有疫情前的40%多一點(diǎn)。

其次，從持有債務(wù)的年齡階段來看，疫情以來，30-49歲居民的負(fù)債率出現(xiàn)了明顯上升，而30歲以下及60歲和60歲以上的居民減少了債務(wù)持有，50-59歲的居民變化不大。2013年第3季度美國居民開始加杠桿，開啟了次貸危機(jī)以來的加杠桿周期。圖2顯示了相比2013年3季度-2019年4季度，2019年4季度以來，30-39歲的居民的債務(wù)占比上升了2.4個(gè)百分點(diǎn)，40-49歲的居民的債務(wù)占比上漲了9.1個(gè)百分點(diǎn)。此輪美國居民債務(wù)上漲的承擔(dān)主體是30-49歲的人群，占所有居民債務(wù)余額的57.1%。這部分人群恰恰是對住房有需求的重點(diǎn)人群，處于人生就業(yè)和發(fā)展的好光景，是收入最有保障的人群，也是償債能力最強(qiáng)的群體。

圖2、2013年以來美國不同年齡組居民持有債務(wù)余額占比（%）

數(shù)據(jù)來源：New York Fed Consumer Credit Panel/Equifax.

同時(shí)，相比2019年底疫情以前，18-29歲的居民債務(wù)占比下降了4.2個(gè)百分點(diǎn)，反映了因?qū)W校停課和公共服務(wù)貸款減免計(jì)劃而導(dǎo)致的部分債務(wù)償還。60-69歲的居民債務(wù)占比下降了4.2個(gè)百分點(diǎn)，70及以上居民債務(wù)占比下降了4.4個(gè)百分點(diǎn)，反映了疫情帶來退休后居民對未來財(cái)產(chǎn)性收入減少的心理沖擊，借貸意愿下降。

再次，從不同年齡和持有債務(wù)的類別來看，30-59歲居民抵押貸款成為債務(wù)最主要的來源，這也是在低利率成本刺激下推動美國房市價(jià)格在疫情以來較大幅度上漲的基本原因。截至今年3季度，30-59歲居民抵押貸款數(shù)量達(dá)到8.35萬億美元，占整個(gè)抵押貸款市場的71.6%。30-59歲居民債務(wù)占總債務(wù)16.5萬億美元的比例大約70%。

第四，從美國居民因?yàn)檫€不起債務(wù)而破產(chǎn)的人數(shù)來看，次貸危機(jī)爆發(fā)后，2010年2季度美國居民破產(chǎn)人數(shù)達(dá)到峰值，為61.9萬人，高失業(yè)率導(dǎo)致了破產(chǎn)人數(shù)主要集中在30-59歲之間的人群。到疫情前的2019年4季度下降至20.2萬人，說明美國居民財(cái)務(wù)狀況有明顯改善，這一點(diǎn)與BIS提供的美國居民債務(wù)服務(wù)比例的下降一致。次貸危機(jī)爆發(fā)，美國家庭也經(jīng)歷了明顯的去杠桿過程，這個(gè)去杠桿的過程一致延續(xù)到2013年第3季度。依據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，2013年3季度美國家庭和為家庭服務(wù)的非盈利機(jī)構(gòu)（Households and NPISHs）債務(wù)服務(wù)比例為8.4%，相比次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)2007年的2-3季度的高點(diǎn)11.6%下降了3.2個(gè)百分點(diǎn)。此后，盡管美國居民再次進(jìn)入加杠桿周期，但債務(wù)服務(wù)比例一直下降到2021年3季度的低點(diǎn)7.1%，截至今年1季度上升至7.5%，仍然處于比較低的水平。今年3季度美國居民破產(chǎn)人數(shù)只有9.7萬人，比今年1季度有所上升，但仍處于歷史的低位（圖3）。

圖3、2006年以來美國居民不同年齡段的破產(chǎn)數(shù)量（千人）

數(shù)據(jù)來源：New York Fed Consumer Credit Panel/Equifax.

疫情以來，美國居民財(cái)務(wù)狀況的相對改善，2020年主要是靠財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，2021年部分靠財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，今年以來主要是靠勞動力市場收入，今年10月份美國失業(yè)率為3.7%，今年以來用工成本的名義上漲幅度大約5%。

隨著美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮，美國居民債務(wù)違約率出現(xiàn)了上升。相比2021年第3季度，今年3季度90天及以上期限的債務(wù)違約率出現(xiàn)了一定的上漲，總體違約率從0.70%上升至0.94%。其中，抵押貸款債務(wù)違約率從0.27%上升至0.50%；汽車貸款從1.57%上升至2.02%；信用卡從3.24%上升至3.69%。違約率的上升也說明了債務(wù)消費(fèi)出現(xiàn)了一定的降溫。

利率快速上升增加了居民新借貸的成本，債務(wù)消費(fèi)會逐步降溫。由于大多抵押貸款是固定利率，加息后的成本上漲會在邊際上減少居民的新信貸。從美國居民家庭的財(cái)務(wù)狀況和當(dāng)前的勞動力市場來看，對美國通脹（PCE）的韌性形成了支撐，美國通脹率的下行一方面隨著基數(shù)抬高會出現(xiàn)下降，另一方面目前的環(huán)比增幅超過0.2%表明美國通脹的韌性依然比較強(qiáng)。

美國居民債務(wù)和信貸狀況顯示了負(fù)債的增加主要來源于有收入的群體，目前債務(wù)較低的違約人數(shù)和違約率表明家庭資產(chǎn)負(fù)債表對美國居民消費(fèi)形成了支撐，也支撐了美國通脹的韌性。美國通脹要比較快的下行，在供應(yīng)鏈瓶頸導(dǎo)致供給曲線左移的背景下，必須需要持續(xù)的緊縮和失業(yè)率的較大幅度上升。美聯(lián)儲只能堅(jiān)持2%的長期通脹目標(biāo)，通脹在較短時(shí)間內(nèi)快速下降至2%變得越來越不可信，提高對通脹目標(biāo)值的容忍度，或者延長控通脹的時(shí)間應(yīng)該是美聯(lián)儲更為明智務(wù)實(shí)的選擇。

關(guān)鍵詞： 美國_財(cái)經(jīng) 抵押貸款